En su libro, ganador del Premio Pulitzer, Lords of Finance, el economista Liaquat Ahamad narra cómo cuatro banqueros centrales, movidos por su firme adhesión al patrón oro, «rompieron el mundo» y desencadenaron la Gran Depresión. Hoy, los banqueros centrales comparten en gran medida una nueva sabiduría convencional sobre los beneficios de la política monetaria laxa. ¿Están los responsables de la política monetaria a punto de volver a romper el mundo?
La política monetaria ortodoxa ya no consagra el patrón oro, que llevó a los banqueros centrales de los años veinte a gestionar mal los tipos de interés, desencadenando una crisis económica mundial que finalmente sentó las bases de la Segunda Guerra Mundial. Pero el periodo sin precedentes de política monetaria laxa coordinada desde el inicio de la crisis financiera de 2008 podría ser igual de problemático. De hecho, el efecto perceptible en los mercados financieros ya ha sido enorme.
El impacto de primer orden es claro. Los inversores institucionales han tenido dificultades para obtener rentabilidades reales positivas en cualquiera de las inversiones refugio tradicionales. Las aseguradoras de vida, por ejemplo, han tenido problemas para cumplir sus tasas de rentabilidad garantizadas. Según un informe reciente de Swiss Re, si los bonos del Estado hubieran cotizado más cerca de su «valor razonable», las aseguradoras de Estados Unidos y Europa habrían obtenido unos 40 000 a 80 000 millones de dólares entre 2008 y 2013 (suponiendo una asignación típica del 50-60 % a renta fija). En el caso de los fondos de pensiones públicos, un rendimiento adicional del 1 % durante este periodo habría incrementado los ingresos anuales en 40 000-50 000 millones de dólares.
Los inversores han respondido a los tipos de interés cercanos a cero con ajustes sin precedentes en la forma en que asignan sus activos. En la mayoría de los casos, han asumido más riesgo. Para empezar, se han trasladado a instrumentos de crédito más arriesgados, lo que ha comprimido los diferenciales de los bonos corporativos. Una vez que la rentabilidad del papel comercial había caído a mínimos históricos, los inversores siguieron volcándose en la renta variable. Aproximadamente el 63 % de los inversores institucionales globales aumentó sus asignaciones en renta variable de mercados desarrollados en los seis meses anteriores a abril de 2015, según datos de una reciente encuesta de State Street —aunque alrededor del 60 % de ellos prevé una corrección del mercado del 10-20 %.
Incluso los inversores más conservadores del mundo han asumido un riesgo sin precedentes. Los fondos de pensiones públicos de Japón, que incluyen el mayor del mundo, han vendido bonos locales a ritmos récord. Además de aumentar las inversiones en acciones y bonos extranjeros, han elevado ahora sus tenencias de acciones nacionales por quinto trimestre consecutivo.
Estas decisiones de asignación son comprensibles, dado el escaso rendimiento de las inversiones de renta fija, pero el impacto de segundo orden resultante podría acabar siendo devastador.
El mercado alcista de renta variable tiene ya seis años. Incluso tras la volatilidad del mercado posterior a la crisis en Grecia y al desplome de la bolsa china, las valoraciones parecen elevadas. El S&P 500 ha superado los niveles previos a 2008, y las acciones de las empresas cotizan a 18 veces sus beneficios.
Mientras sigan soplando los vientos de cola de la flexibilización cuantitativa mundial, el petróleo barato y nuevas entradas de capital institucional, la renta variable podría seguir subiendo. Pero en algún momento llegará una auténtica corrección del mercado. Y cuando eso ocurra, los fondos de pensiones y las compañías de seguros estarán más expuestos que nunca a la volatilidad de los mercados de renta variable.
Esta sobreexposición se produce en un momento en que las tendencias demográficas juegan en contra de los fondos de pensiones. En Alemania, por ejemplo, donde el 20 % de la población tiene más de 65 años, el número de adultos en edad de trabajar pasará de unos 50 millones actuales a tan solo 34 millones en 2060. Entre los mercados emergentes, el rápido aumento de la esperanza de vida y el desplome de la fecundidad probablemente duplicarán la proporción de población china mayor de 60 años para 2050, lo que añadirá unos 500 millones de personas que necesitarán apoyo en sus años improductivos.
Si el efecto combinado de las fuertes pérdidas en los mercados de renta variable y el aumento de las tasas de dependencia lleva a los fondos de pensiones a tener dificultades para cumplir sus obligaciones, corresponderá a los gobiernos proporcionar redes de seguridad, si es que pueden. La deuda pública como porcentaje del PIB mundial ha aumentado a una tasa anual del 9,3 % desde 2007.
En Europa, por ejemplo, Grecia no es el único país ahogado en deuda. En 2014, los niveles de deuda en toda la eurozona siguieron aumentando, hasta alcanzar casi el 92 % del PIB, el nivel más alto desde la introducción de la moneda única en 1999. Si las pensiones y los gobiernos resultan incapaces de atender a los mayores, los países de todo el continente podrían experimentar un aumento de la inestabilidad social, una versión más amplia de la situación que se vive en Grecia.
Los nuevos señores de las finanzas han tenido, sin duda, éxito en muchos de sus objetivos desde que estalló la crisis financiera hace siete años. Por ello merecen reconocimiento. Pero, cuando surge una emergencia, las respuestas políticas a gran escala siempre generan consecuencias no deseadas que suelen sembrar las semillas de la próxima crisis en toda regla. Dada la reciente turbulencia de los mercados, la cuestión ahora es si la próxima crisis ya ha comenzado.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Alexander Friedman, director ejecutivo del grupo GAM Holding, fue director global de inversiones de UBS Wealth Management, director financiero de la Fundación Bill y Melinda Gates y becario de la Casa Blanca durante la Administración Clinton.
Imagen: Vista de la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort. REUTERS/Ralph Orlowski
