La exposición de los bancos a la deuda soberana podría reforzar el círculo vicioso negativo entre unas finanzas públicas débiles y la inestabilidad financiera de un país (Acharya et al. 2014). Además, las tenencias de deuda soberana de los bancos pueden trasladar el riesgo de impago público de un país a otros países (Korte y Steffen 2014). Estos peligros inherentes a las carteras de deuda soberana de los bancos motivan un análisis más detenido de por qué los bancos invierten fuertemente en deuda soberana y, en particular, en deuda soberana nacional, lo que da lugar a un sesgo doméstico en la deuda soberana.
En términos generales, el sesgo doméstico en la deuda pública puede ser voluntario o involuntario. Los bancos pueden cargar voluntariamente más deuda nacional, ya que una exposición soberana doméstica adicional apenas puede perjudicarlos, porque es probable que quiebren de todos modos si su soberano incumple.1 Alternativamente, el sesgo doméstico es involuntario y resulta de alguna forma de presión regulatoria o de supervisión sobre los bancos para que compren deuda soberana nacional. Como ejemplo, el banco central húngaro anunció en abril de 2014 un nuevo mecanismo de swaps de tipos de interés destinado a incentivar a los bancos húngaros a mantener deuda pública húngara adicional.
En un artículo reciente (Horváth et al. 2015), examinamos los méritos de estas explicaciones del sesgo doméstico, utilizando datos sobre exposiciones a deuda soberana de las pruebas de estrés a escala de la UE realizadas por la Autoridad Bancaria Europea y su predecesora durante el periodo 2010-2013. La evidencia respalda un sesgo doméstico en la deuda soberana parcialmente voluntario y parcialmente involuntario. Además, encontramos que las Operaciones de Financiación a Plazo Más Largo (LTRO) a tres años del BCE, alrededor de finales de 2011, permitieron a los bancos de la UE aumentar significativamente sus exposiciones a deuda nacional hasta niveles que maximizan la valoración bancaria.
El sesgo doméstico en la deuda soberana
De media, los bancos examinados en las pruebas de estrés de la UE tenían una ratio de deuda soberana nacional sobre activos totales del 6 %, frente a una ratio media de deuda soberana de cualquier otro país de la UE sobre activos totales del 2,2 %, lo que evidencia un sesgo doméstico material. La Figura 1 muestra la evolución de la ratio media de deuda nacional sobre activos totales de los bancos de tres países GIIPS (Italia, Portugal y España) y de 14 países no GIIPS durante 2010-2013.[2] Los bancos de ambos grupos vieron aumentar su exposición a deuda nacional durante este periodo. Los bancos de los tres países GIIPS estuvieron relativamente más expuestos a deuda nacional a lo largo de todo el periodo, y estos bancos incrementaron significativamente su exposición a deuda nacional después de que el BCE proporcionara una amplia liquidez al sistema bancario de la eurozona a través de sus Operaciones de Financiación a Plazo Más Largo a tres años, alrededor de finales de 2011.
Figura 1. Exposición de los bancos a la deuda pública nacional en países GIIPS y no GIIPS
Notas: El gráfico muestra las ratios medias de deuda pública nacional sobre activos totales de los bancos de tres países GIIPS (Italia, Portugal y España) y de países no GIIPS.
Siguiendo a Bracke y Schmitz (2011), definimos el sesgo doméstico en la deuda soberana de un banco como 1 menos el cociente entre la proporción de la cartera de deuda soberana del banco asignada a países extranjeros de la UE y la proporción de la deuda soberana de países extranjeros de la UE en el total de deuda soberana de la UE en poder de los bancos de la muestra. Esta medida del sesgo doméstico es positiva si un banco mantiene su deuda soberana nacional en una proporción superior a la del banco medio de las pruebas de estrés de la UE, y viceversa. La Figura 2 muestra que el sesgo doméstico medio aumentó durante el periodo, especialmente en los bancos no GIIPS. Los bancos de los tres países GIIPS presentan un sesgo doméstico en deuda superior en todo momento. Las operaciones de refinanciación del BCE de 2011 y 2012 no parecen haber afectado mucho al sesgo doméstico medio, lo que refleja que los bancos aumentaron tanto su exposición pública nacional como la extranjera.
Figura 2. Sesgo doméstico medio de los bancos en países GIIPS y no GIIPS
Notas: El sesgo doméstico se calcula como 1 menos el cociente entre la proporción de la cartera de deuda soberana del banco asignada a países extranjeros de la UE y la proporción de la deuda soberana de países extranjeros de la UE en el total de deuda soberana de la UE en poder de los bancos de la muestra. Los países GIIPS incluidos son Italia, Portugal y España.
Evidencia sobre si el sesgo doméstico es voluntario o involuntario
El análisis empírico de nuestro artículo arroja luz sobre qué bancos mantienen una ratio elevada de deuda soberana nacional sobre activos totales. Los bancos débiles (según indica un apalancamiento elevado) y los bancos situados en países débiles (según indica un tipo elevado de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) soberanos) tienden a mostrar altas exposiciones a deuda pública nacional. Estos resultados son coherentes con que los bancos débiles mantengan voluntariamente deuda soberana arriesgada con el fin de trasladar el riesgo a sus acreedores, pero también con que los gobiernos de países débiles presionen a los bancos débiles para que mantengan más deuda soberana nacional mediante la persuasión.
Otras evidencias sugieren que las altas exposiciones a deuda nacional tienen tanto una base voluntaria como una involuntaria:
Los bancos débiles con esquemas de gobierno corporativo favorables a los accionistas, por ejemplo en materia de composición del consejo, invierten relativamente mucho en deuda soberana nacional.
Es probable que estos bancos concentren voluntariamente sus tenencias en deuda soberana nacional, ya que los accionistas de un banco son los principales beneficiarios de cualquier traslado de riesgo que se logre mediante una alta exposición a deuda nacional.
Los bancos situados en países débiles y de propiedad pública también presentan exposiciones relativamente altas a deuda pública nacional.
Los bancos de propiedad pública pueden ser obligados con mayor facilidad por gobiernos débiles a mantener deuda nacional y, por tanto, pueden acabar manteniendo dicha deuda de forma involuntaria.
Los bancos con una cartera de deuda soberana sesgada hacia la deuda nacional tienen una valoración más alta en el mercado bursátil, si tanto el banco como el soberano son débiles.
Esto es coherente con que los bancos débiles situados en países débiles aumenten voluntariamente su sesgo doméstico en deuda soberana con el fin de trasladar riesgo y elevar la valoración bancaria. Curiosamente, la valoración del sesgo doméstico se vuelve negativa si el banco es sólido y el país es débil, lo que sugiere que los bancos en este escenario mantienen más deuda soberana nacional de la que es compatible con la valoración bancaria máxima.
En conjunto, las tenencias de deuda pública nacional de los bancos parecen ser el resultado de influencias tanto privadas como públicas.
Las operaciones de refinanciación a largo plazo del BCE y la valoración del sesgo doméstico
Como sugiere la Figura 1, la liquidez adicional en forma de operaciones de refinanciación puestas a disposición por el BCE alrededor de finales de 2011 permitió a los bancos de la eurozona aumentar sus exposiciones a deuda soberana nacional. Para ver cómo se vio afectada la valoración bancaria, primero estimamos la relación entre la valoración bancaria y el sesgo doméstico de la cartera para cada una de las 6 fechas de las pruebas de estrés durante 2010-2013.
Las relaciones estimadas resultantes pueden utilizarse para derivar la valoración marginal del sesgo doméstico de la cartera en cada una de las 6 fechas, como se muestra en la Figura 3. Se observa que el valor marginal del sesgo doméstico es positivo en marzo de 2010 y en diciembre de 2010, antes del anuncio de las operaciones a largo plazo, mientras que es aproximadamente cero en junio de 2012 y en diciembre de 2012, tras su puesta en marcha. Este patrón sugiere que, antes de las inyecciones de las operaciones de refinanciación, los bancos podrían haber incrementado sus valoraciones aumentando su sesgo doméstico en deuda soberana. La falta de liquidez suficiente puede haberles impedido hacerlo. Las inyecciones de las LTRO, sin embargo, ampliaron el acceso de los bancos a liquidez barata e insensible al riesgo, y permitieron a los bancos antes limitados aumentar sus tenencias de deuda pública nacional. Esto redujo la valoración marginal del sesgo doméstico, mientras que los diferenciales de los bonos públicos más arriesgados comenzaron a bajar.
Figura 3. Valor marginal del sesgo doméstico durante 2010-2013
Nota: El gráfico muestra el valor marginal medio del sesgo doméstico durante el periodo muestral y los intervalos de confianza del 95 % en torno a los valores medios estimados.
Políticas para reducir el sesgo doméstico
Deben eliminarse los actuales incentivos para trasladar riesgo que subyacen a las elevadas concentraciones de deuda pública nacional, y debe cesar cualquier presión restante de los gobiernos sobre los bancos para invertir en las necesidades públicas nacionales.
A diferencia de la práctica actual, debería exigirse a los bancos aplicar ponderaciones de riesgo positivas y sensibles al riesgo a sus exposiciones soberanas al calcular sus activos totales ponderados por riesgo a efectos de determinar la adecuación de capital. Incluso serían apropiadas ponderaciones de riesgo discriminatoriamente altas para la deuda pública nacional, a fin de abordar los incentivos específicos de los bancos para acumular deuda pública nacional en lugar de extranjera.
En el contexto europeo, bancos y países comparten incentivos para permitir que los bancos nacionales acumulen altas concentraciones de deuda soberana nacional, porque parte del coste del fracaso conjunto puede trasladarse al BCE, al Mecanismo Europeo de Estabilidad y a los países individuales de la eurozona, como muestra la reciente experiencia de Grecia. Por tanto, los países individuales de la eurozona pueden no estar interesados en instaurar una ponderación de riesgo comparativamente alta para la deuda soberana nacional, de modo que una iniciativa para aplicar una ponderación de riesgo relativamente alta a la deuda nacional solo puede tener éxito a nivel europeo.
Dando por supuesto el marco vigente de ponderaciones de riesgo cero opcionales para la deuda pública, Corsetti et al. (2015) propusieron recientemente que los bancos solo deberían poder aplicar la ponderación de riesgo cero si mantienen deuda soberana de distintos países en proporción, por ejemplo, a sus PIB nacionales. Esto contrarrestaría adecuadamente el incentivo de un banco para provocar un sesgo doméstico en deuda soberana, incluso si el incentivo general a sobreinvertir en deuda soberana se mantuviera intacto.
El margen de los gobiernos para utilizar la regulación y la supervisión bancarias con el fin de presionar a sus bancos para que mantengan más deuda soberana nacional puede reducirse trasladando las competencias regulatorias y supervisoras bancarias a un nivel supranacional. Como paso importante en esta dirección, el Banco Central Europeo se ha convertido en el supervisor bancario único de la eurozona, en el marco del Mecanismo Único de Supervisión, que entró en vigor en noviembre de 2014. Queda por ver si este cambio institucional contribuirá a reducir el sesgo doméstico en deuda soberana de los bancos de la eurozona.
Referencias
Acharya, V, I Drechsler y P Schnabl (2014), “Una victoria pírrica: rescates bancarios y riesgo de crédito soberano”, Journal of Finance 69, 2689-2739.
Battistini, N, M Pagano y S Simonelli (2014), “Riesgo sistémico, rendimientos soberanos y exposiciones bancarias en la crisis del euro”, Economic Policy 78, 205-241.
Bracke, T y M Schmitz (2011), “Canales de compartición internacional del riesgo: ganancias de capital frente a flujos de ingresos”, International Economics and Economic Policy 8, 45-78.
Corsetti, G, L P Feld, P R Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos y B Weder di Mauro (2015), “Un nuevo comienzo para la eurozona: afrontar la deuda”, CEPR Monitoring the Eurozone Report.
Horváth, B L, H Huizinga y V Ioannidou (2015), “Determinantes y efectos en la valoración del sesgo doméstico en las carteras de deuda soberana de los bancos europeos”, CEPR Discussion Paper 10661.
Korte, J y S Steffen (2014), “Un ‘subsidio soberano’ – ponderaciones de riesgo cero y contagio de riesgo soberano”, VoxEU.org, 7 de septiembre.
Notas finales
[1] Además, la deuda pública nacional puede constituir una cobertura natural frente al riesgo de redenominación monetaria, posibilidad que existe en caso de una ruptura de la eurozona (Battistini et al. 2014). Algunas evidencias que respaldan un motivo de transferencia de riesgo para el sesgo doméstico también son compatibles con una explicación de cobertura natural.
[2] Los países no GIIPS son Austria, Bélgica, Chipre, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Hungría, Países Bajos, Noruega, Polonia, Eslovenia, Suecia y el Reino Unido.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde los puntos de vista expresados.
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Autor: Bálint Horváth es actualmente candidato a doctor en la Universidad de Tilburg y Junior Fellow del European Banking Center. Harry Huizinga es catedrático de Economía y presidente del European Banking Center de la Universidad de Tilburg. Vasso Ioannidou es catedrática de Finanzas en la Universidad de Lancaster, investigadora asociada del programa de economía financiera del CEPR, e investigadora y miembro del consejo del European Banking Center (EBC).
Imagen: La sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, fotografiada el 6 de junio de 2013. REUTERS/Ralph Orlowski
