La crisis mundial y la regulación de los fondos de inversión alternativos
Tras la crisis mundial se ha producido una auténtica profusión de iniciativas regulatorias dirigidas a las entidades financieras. Un tipo de iniciativa se refiere a la regulación de los fondos de inversión, en particular, el impulso hacia fondos alternativos más estrictamente regulados y líquidos, y alejados de los fondos de inversión alternativos offshore, poco regulados. Sin embargo, se han realizado relativamente pocas investigaciones que cuantifiquen el efecto de las restricciones regulatorias, como los requisitos de liquidez, sobre el rendimiento de los fondos. Esto resulta sorprendente, ya que los fondos onshore estrictamente regulados son la principal vía de acceso de los ahorradores –ya sea como inversores minoristas o a través de sus fondos de pensiones– a estrategias de inversión alternativas que, según sus defensores, ofrecen beneficios de diversificación y rentabilidades ajustadas al riesgo superiores. En una era de rendimientos de bonos históricamente bajos y de planes de pensiones con déficits de financiación generalizados, es importante que los ahorradores y los responsables políticos comprendan si estos fondos alternativos líquidos pueden ofrecer soluciones a los problemas a los que se enfrentan los ahorradores, o si una regulación onerosa elimina cualquier ventaja de rentabilidad que dichas inversiones puedan tener, en principio, sobre los activos tradicionales.
Aunque en 2009 el G20 (un foro de ministros de finanzas y gobernadores de bancos centrales de ámbito internacional) pidió una regulación financiera internacional coordinada, la regulación sigue variando ampliamente según el país. En lo que respecta a los fondos de inversión alternativos, las respuestas regulatorias –por ejemplo, la Ley Dodd-Frank de Estados Unidos y la AIFMD de la Unión Europea– también presentan diferencias geográficas significativas en cuanto a requisitos de liquidez, límites de riesgo y normas de remuneración.1 En Europa, el acceso a los fondos alternativos es posible a través del denominado formato de fondo UCITS, mientras que la versión estadounidense de los fondos UCITS europeos de «hedge-fund lite» son fondos de inversión alternativos líquidos registrados con arreglo a la Investment Company Act de 1940.2
¿Cuáles son las principales diferencias entre la regulación que rige los fondos de cobertura y los fondos UCITS?
En primer lugar, para mejorar la transparencia y proteger a los inversores frente a informes engañosos, la normativa UCITS impone requisitos estrictos de información sobre el valor liquidativo (NAV) y normas de valoración para los fondos conformes con la normativa UCITS, mientras que los fondos de cobertura offshore no están sujetos a dichos requisitos.
En segundo lugar, para hacer frente a los riesgos operativos, la directiva UCITS impone requisitos estrictos en materia de organización y controles internos, así como en materia de conflictos de intereses.
En tercer lugar, los fondos UCITS deben disponer de una función de gestión de riesgos independiente y están sujetos a límites de apalancamiento y a límites de valor en riesgo (VaR) que no se aplican explícitamente a los fondos de cobertura equivalentes.
En cuarto lugar, varias normas UCITS limitan el universo de inversión y las posibles ponderaciones de la cartera mediante restricciones sobre los activos elegibles y las ventas en corto.
En quinto lugar, los fondos UCITS deben ofrecer a los inversores liquidez bisemanal, mientras que los fondos de cobertura no tienen restricciones en cuanto a plazos de preaviso, reembolso o periodos de bloqueo.
Existen miles de artículos de investigación sobre el sector estadounidense de fondos de inversión mutua, que gestiona alrededor de 11,6 billones de dólares.3 Lo que quizá sorprenda a muchos lectores es que el universo UCITS –de 8 billones de dólares– es casi igual de grande, pero ha recibido mucha menos atención. Una segunda razón por la que los fondos UCITS son relevantes a escala mundial es que están reconocidos –y pueden comercializarse– en 75 países. Fuera de Estados Unidos, los fondos UCITS representan más de la mitad de los activos de fondos a nivel mundial, y alrededor de tres cuartas partes de los fondos vendidos públicamente en Asia son fondos UCITS.4 Por último, el impacto de la normativa UCITS también lo perciben los inversores y gestores no europeos. Por ejemplo, Paulson & Co (una reconocida firma estadounidense de gestión de fondos de cobertura) lanzó en 2010, junto con Deutsche Bank, una versión UCITS de su fondo de cobertura offshore insignia.5
Sin embargo, empaquetar las estrategias de los fondos de cobertura en un formato tradicional dista mucho de ser sencillo, y plantea numerosos retos tanto para los gestores como para la marca del formato regulado. El siguiente extracto de un artículo reciente de Investment News ofrece un ejemplo real de estas preocupaciones:
«SkyBridge Capital, una de las principales autoridades en gestores de fondos de cobertura, anunció el viernes que, por ahora, ha renunciado a intentar trasladar las exóticas estrategias de inversión de esa industria a los fondos de inversión mutua vendidos a pequeños inversores. Ray Nolte, director de inversiones de la empresa de Nueva York, que agrupa estrategias de fondos de cobertura por valor de 13.000 millones de dólares, afirmó que su firma simplemente no ha logrado encontrar la manera de construir una estrategia que cumpla los estrictos requisitos de liquidez impuestos a los fondos de inversión mutua sin comprometer la estrategia de inversión subyacente.»6
Así pues, tanto desde la perspectiva de los ahorradores como desde el punto de vista de los gestores de inversiones, es fundamental determinar si estructurar las estrategias de fondos de cobertura a través de vehículos más regulados producirá el mismo nivel de rentabilidad o, por el contrario, comprometerá dichas estrategias, dadas las restricciones impuestas por la regulación: restricciones a las inversiones, requisitos de liquidez, requisitos operativos y límites de riesgo.7
Investigación sobre fondos de inversión alternativos
Existe una creciente literatura sobre los fondos de inversión mutua de cobertura y los fondos UCITS. Agarwal et al. (2009) comparan el rendimiento de los fondos de inversión mutua de cobertura con el de los fondos de inversión mutua tradicionales. En un reciente documento de trabajo (Joenväärä y Kosowski, 2015), nuestro enfoque se centra en los fondos de cobertura UCITS y no UCITS, porque estos dos grupos tienen más probabilidades de permitir estrategias de inversión alternativas.8 Recopilamos datos sobre los fondos de cobertura que cumplen la normativa UCITS, también conocidos como UCITS de rentabilidad absoluta, y los comparamos con datos de una amplia base de datos mundial de fondos de cobertura. Distinguimos entre estos UCITS de rentabilidad absoluta (abreviados como ARU) y otros fondos de cobertura no UCITS, abreviados como HF, por comodidad expositiva, aunque los fondos UCITS también son fondos de cobertura. En 2013, el universo de los ARU se estima en 230.000 millones de dólares, es decir, alrededor del 12 % de los 1.981.000 millones de dólares en activos globales de fondos de cobertura; obsérvese que el número de fondos ARU se quintuplicó entre 2003 y 2013.
En comparación con nuestro artículo, estudios anteriores sobre los fondos UCITS (Stefanini et al. 2010, Tuchschmid et al. 2010, Darolles 2011) utilizan muestras más pequeñas de fondos de cobertura UCITS y no analizan el efecto de las restricciones UCITS sobre los rendimientos sospechosos, el riesgo operativo, el rendimiento o la persistencia del rendimiento.
En la Tabla 1 se muestra cómo difieren las características de los fondos entre los ARU y los HF, sobre la base de nuestra muestra.9 Según la Tabla 1, en promedio, los HF son más pequeños, cobran comisiones más elevadas e imponen restricciones más estrictas a las participaciones. El ARU medio (con un tamaño medio de 246,02 millones de dólares) es más grande que su homólogo HF medio (162,98 millones de dólares). Este resultado parece contraintuitivo, hasta que se considera que la normativa UCITS impone requisitos mínimos de capital, mientras que el menor tamaño de la mayoría de los HF hace que, en general, estén mucho menos sujetos a regulación. Además, los costes de cumplimiento normativo y otros costes fijos asociados a la gestión de un fondo UCITS probablemente sean más elevados que los de un fondo de cobertura no UCITS, como indica el elevado número de HF pequeños cuya viabilidad económica podría verse comprometida por el cumplimiento normativo. La normativa establece que los ARU ofrezcan a los inversores una liquidez como mínimo bisemanal, por lo que no sorprende que los HF impongan restricciones a las participaciones significativamente más estrictas que los ARU.
Tabla 1. Estadísticos resumidos de las características de los fondos
Notas: Esta tabla presenta los estadísticos resumidos del tamaño y la antigüedad de los fondos, así como de las variables de remuneración y de restricciones a las participaciones de los fondos de cobertura (HF) y de los UCITS de rentabilidad absoluta (ARU). ‘Size’ indica el tamaño del fondo en millones de dólares estadounidenses. ‘Age’ indica la antigüedad del fondo en años, según los datos de fecha de inicio del fondo. ‘Management Fee’ muestra la comisión de gestión dentro de una categoría específica. ‘Incentive Fee’ indica la comisión basada en el rendimiento que cobra el fondo. ‘High-water Mark’ indica si un fondo impone una cláusula de high-water mark. ‘Redemption’ indica la frecuencia de reembolso. ‘Notice’ es el periodo de preaviso. ‘Restriction’ es la suma de los periodos de reembolso y preaviso. ‘Lockup’ indica la duración del periodo durante el cual se restringe a los inversores la retirada de su inversión inicial. ‘Lockup Dummy’ indica la proporción de fondos que imponen un periodo de bloqueo. ‘Minimum Investment’ es el importe mínimo de suscripción del fondo, en dólares estadounidenses.
Efectos de la dispar regulación de los fondos de cobertura
En el artículo, fundamentamos económicamente y después contrastamos una serie de hipótesis sobre las diferencias de rendimiento y riesgo entre los fondos de cobertura conformes con la normativa UCITS y otros fondos de cobertura. Algunos de los resultados respaldan la idea de que la regulación tiene éxito en la protección de los inversores y en la mejora de la transparencia, pero otros no. Constatamos, por ejemplo, que los fondos de cobertura presentan patrones de rentabilidad más sospechosos que los ARU, pero que los ARU presentan niveles más elevados de riesgo operativo. El estudio revela la existencia de una prima de liquidez sólida. Los fondos de cobertura ofrecen a los inversores menos liquidez que los ARU, pero presentan un mejor rendimiento ajustado al riesgo. Los resultados apenas varían con diversas pruebas de robustez y ajustes por posible sesgo de selección. La prima de liquidez de los ARU y su falta de persistencia del rendimiento tienen implicaciones tanto para los inversores como para los responsables políticos.
La figura 1 que aparece a continuación ilustra la falta de persistencia del rendimiento y representa los resultados de las pruebas de persistencia del rendimiento en función de los horizontes de reequilibrio.10 La figura recoge los resultados de backtests en los que se constituyen carteras con los deciles superior e inferior de fondos de cobertura, que se mantienen durante distintos horizontes, de modo que se puede evaluar su rendimiento a lo largo del tiempo. Mientras que el rendimiento de los HF persiste, los ARU no ofrecen persistencia del rendimiento a largo plazo.
Figura 1. Diferencias en la persistencia del rendimiento entre los ARU y los HF
Notas: Esta figura representa el rendimiento ajustado al riesgo (alfas de Fung–Hsieh de 9 factores anualizados) de los ARU y los HF. Muestra los alfas de los quintiles superior e inferior en función de las frecuencias de reequilibrio.
Implicaciones políticas y conclusiones
Nuestro estudio arroja luz sobre el debate acerca de los costes y beneficios de una mayor regulación financiera. Dado que dicha regulación tiene por objeto proteger a los inversores, una de nuestras principales aportaciones a este debate es cuantificar el coste de la regulación y de los requisitos de liquidez. Las estimaciones basadas en nuestros datos muestran que el coste indirecto de la regulación UCITS es de alrededor del 2 % anual en términos de rentabilidades ajustadas al riesgo. Dado que existe evidencia de una prima de liquidez sustancial en los fondos de inversión alternativos, los responsables políticos deberían considerar cuidadosamente el efecto de unos requisitos de liquidez más elevados sobre las rentabilidades que cabe esperar que generen dichos fondos. Y dado que los inversores institucionales (por ejemplo, los fondos de pensiones) constituyen uno de los grupos más numerosos de inversores en fondos de cobertura, tales requisitos afectan en última instancia al crecimiento de los activos de pensiones en Europa y en otros países en los que se pueden comercializar los fondos ARU. De manera similar, la falta de persistencia del rendimiento entre los ARU debería advertir a los inversores minoristas e institucionales en fondos de cobertura contra la práctica de perseguir rentabilidades (‘returns chasing’).
Referencias
Agarwal, V, N M Boyson y N Naik (2009), “Hedge Funds for Retail Investors? An Examination of Hedged Mutual Funds”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 44, n.º 2, abr. 2009, pp. 273-305.
Cici G, S Gibson y R Moussawi (2010), “Mutual fund performance when parent firms simultaneously manage hedge funds”, Journal of Financial Intermediation 19(2), 169-187
Darolles, S (2011), “Quantifying Alternative UCITS”, documento de trabajo.
Deuskar P, J M Pollet, Z J Wang y L Zheng (2011), “The good or the bad? Which mutual fund managers join hedge funds?” Review of Financial Studies 24 (9), 3008-3024
Ineichen, A (2006), Asymmetric Returns: Future of Active Asset Management, Wiley.
Joenväärä J y R Kosowski (2015), “Effect of Regulatory Constraints on Fund Performance: New Evidence from UCITS Hedge Funds”, CEPR Discussion Paper 10577.
Nohel, T, Z Wang y L Zheng (2010), “Side-by-side management of hedge funds and mutual funds”, Review of Financial Studies, 23: 2342-2373
Stefanini, F, T Derossi, M Meoli y S Vismara (2010), “Newcits: Investing in UCITS Compliant Hedge Funds”, Wiley Finance Series, primera edición.
Tuchschmid, N S, E Wallerstein y L Zanolin (2010), “Will Alternative UCITS Ever be Loved Enough to Replace Hedge Funds, documento de trabajo”, Haute Ecole de Gestion de Genève.
Notas al pie
1 El objetivo de esta Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos es crear un marco integral y seguro para la supervisión y el control prudencial de dichos gestores en la UE.
2 El acrónimo UCITS corresponde a Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios), que es el producto de fondos armonizado y regulado a escala europea. Puede comercializarse de forma transfronteriza dentro de la Unión Europea basándose únicamente en su autorización en un único Estado miembro de la UE.
3 Véase el factbook del ICI (2012) y http://www.efama.org para obtener información sobre los activos bajo gestión del sector.
4 Carne Group, “UCITS Guide for Alternative Managers”, 30 de junio de 2012.
5 Sam Jones, “Investment management: Europe’s changing face”, Financial Times, 10 de mayo de 2012.
6 ‘Hedge fund specialist SkyBridge pushes back against liquid alts trend’by Trevor Hunnicutt, Investment News, 12 de junio de 2015.
7 Los fondos de cobertura tienen un objetivo de rentabilidad absoluta, es decir, lograr rendimientos no correlacionados con el mercado (Ineichen 2002). El objetivo de rentabilidad absoluta implica que se utilizan técnicas de reducción del riesgo (por ejemplo, estrategias largo–corto y posiciones en derivados) para reducir los niveles de exposición al índice de referencia.
8 Otros estudios relacionados incluyen Cici et al. (2010), Nohel et al. (2010) y Deuskar et al. (2011).
9 La Tabla 1 se basa en la Tabla 2 de Joenväärä y Kosowski (2015), que contiene más información sobre las diferencias transversales y su significación estadística.
10 La Figura 1 se basa en la Figura 3 de Joenväärä y Kosowski (2015).
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo de los puntos de vista por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Juha Joenväärä es investigador posdoctoral en Finanzas de Oulu Business School, Universidad de Oulu. Robert Kosowski es profesor asociado del Grupo de Finanzas de Imperial College Business School, investigador del Centre for Economic Policy Research (CEPR) y miembro asociado del Oxford-Man Institute of Quantitative Finance de la Universidad de Oxford.
Imagen: Un hombre camina frente a edificios en el distrito financiero central de Singapor. REUTERS/Nicky Loh.
