Economía de EE. UU.: ¿Se avecina una recesión larga y leve?

¿Se enfrenta la economía de EE. UU. a una recesión inminente? La reciente combinación de indicadores económicos en deterioro apunta a una desaceleración, según David Rosenberg, economista jefe de Gluskin Sheff, una firma de gestión de patrimonios. El mayor problema del último informe del PIB es la caída del gasto empresarial, afirmó, y añadió que cree que se avecina una recesión impulsada por el gasto de capital. «No me sorprendería que en los próximos tres o cuatro trimestres veamos un dato plano o negativo. Esta próxima recesión no se definirá tanto por la magnitud o la debilidad máxima del PIB desde el pico hasta el valle, sino por su duración.» También se caracterizará por lo difícil que será para la política monetaria y fiscal «sacarnos de ella».

Rosenberg habló en el programa de Wharton Business Radio Behind the Markets en SirusXM con el profesor de finanzas de Wharton Jeremy Siegel y el moderador Jeff Weniger, director de asignación de activos de WisdomTree Investments. Antes de incorporarse a Gluskin Sheff, Rosenberg fue economista jefe para Norteamérica en Bank of America-Merrill Lynch. Esta conversación tuvo lugar antes del recorte de tipos de interés de un cuarto de punto por parte de la Fed el 31 de julio, el primero en más de 10 años.

Rosenberg señaló que el gasto de capital se está debilitando debido a la «incertidumbre global general, tanto política como económica» y a los flujos de caja que se destinan al servicio de la deuda en un próximo «tsunami de refinanciación de deuda corporativa». Por eso, la próxima recesión será alimentada por «los balances de las empresas, no los de los hogares», como ocurrió en 2008. Espera que la Fed recorte los tipos «bastante agresivamente durante el próximo año. Esta economía aún no está ni mucho menos fuera de peligro». Siegel coincide con Rosenberg en que se avecina una desaceleración, pero no cree que una recesión sea inminente.

Jeff Weniger: Por favor, exprese su opinión sobre la Fed, las últimas cifras del PIB y la economía en general.

David Rosenberg: Estoy bastante contento de que [el presidente de la Fed, Jerome] Powell parezca haber señalado que la Fed ya no depende de los datos. Nunca me ha gustado realmente esa filosofía, porque si sigues los datos, estás destinado a cometer un error de política, ya que los datos miran hacia atrás. Y, dado el impacto que la política monetaria ejerce sobre la economía real, esos retardos son largos, variables e insidiosos. Pueden durar entre 12 y 36 meses.

Así que estás condenado a equivocarte si sigues los datos. Que los operadores, economistas y analistas sigan los datos. La Fed debería depender realmente de las previsiones. Y no se trata de una previsión puntual; la Fed no hizo muchos cambios fundamentales en su previsión publicada. Lo que sí hizo, verbalmente, fue indicar que la zona de confort o la banda de certeza en torno a sus previsiones ha cambiado de forma considerable en los últimos trimestres.

Eso es muy importante, porque si vas a un gestor de carteras y le dices: «Este es mi escenario base, pero he cambiado mi probabilidad de que ocurra de un 80 % a un 40 %», aunque no hagas ningún cambio numérico en tu opinión, va a modificar la forma en que construye su cartera.

La Fed se ha centrado en el tipo de interés neutral de los fondos federales. (El tipo al que no estimula ni frena la producción.) Me sorprendió bastante que Powell —no es un académico, es un experto en mercados de crédito— llegara a todo gas hablando de lo lejos que está la Fed de la neutralidad. Fue el 3 de octubre del año pasado, tras el aumento de tipos de septiembre, cuando dijo que estábamos muy lejos de la neutralidad y que quizá tendríamos que subir por encima de ella. Y fue entonces cuando los tuits de Trump empezaron a volverse descontrolados, y, por supuesto, por primera vez en la historia, la Fed endureció la política en medio de una tormenta en los mercados en diciembre.

He trabajado mucho en el tipo neutral de los fondos. Recuerdo cuando [la gobernadora de la Fed, Lael] Brainard dijo que lo realmente importante para la política monetaria es el tipo neutral de los fondos a corto plazo. He hecho mi propio trabajo sobre dónde se sitúa la inflación observable o medible en EE. UU. La mayor parte de la investigación académica diría que el tipo de los fondos en términos reales, es decir, en equilibrio neutral, ronda el 0,5 % o el 0,6 %. Yo sitúo el tipo neutral de los fondos más cerca del 1,5 % que del 2,5 % (con el que muchos analistas coinciden en este momento). Cuesta creer que hace apenas siete u ocho años la estimación de la Fed para el tipo neutral fuera del 4,25 %. La gente tiende a olvidarlo. Y llegó a bajar hasta el 2,75 %. Luego llegó Powell y lo subió al 3 %. Creo que fue un error clásico. Y ahora han vuelto al 2,5 % y siguen siendo demasiado altos.

Así que, cuando la gente debate: «¿debería la Fed hacer esto o debería hacer aquello?», hay dos cosas. Están aplicando la política en función de sus previsiones, no de los indicadores rezagados ni de los indicadores coincidentes. Y Powell dijo algo muy interesante en el segundo día de su comparecencia ante el Congreso hace un par de semanas; reconoció que la Fed se había excedido en el endurecimiento. Y, por supuesto, eso significa que probablemente tendrán que reducir aún más la previsión del tipo neutral de los fondos. Creo que se excedieron en el endurecimiento entre 75 y 100 puntos básicos. Solo para llegar a la neutralidad tienen que estar ahí. Probablemente eso es lo que van a hacer, tanto si hay recesión como si no. Eso ya está descontado en la curva de futuros. … Me inclino claramente más por la moderación que por la restricción.

La cifra actual del PIB es bastante mixta. (El crecimiento del PIB de EE. UU. bajó a una tasa anual del 2,1 % en el segundo trimestre, desde el 3,1 % del primero. En 2018, la economía creció un 2,5 %, en lugar del 3 % informado anteriormente.) Estuvo muy influido, por supuesto, por el 70 % de la tarta del PIB que representa el consumidor, que creció a una tasa anual del 4,3 %. Hay que considerarlo en el contexto de dos trimestres anteriores, cada uno de ellos apenas por encima del 1 %. Pero lo que me preocupa un poco es cómo se construyó realmente ese crecimiento del 4,3 % del gasto de consumo —que parece una cifra excelente—, porque sabemos que la renta real después de impuestos solo creció a una tasa anual del 2,5 %.

Así que este [aumento del gasto de consumo] se financió, en realidad, con una reducción de la tasa de ahorro personal. Por supuesto, eso se ve en las cifras tan sólidas que hemos registrado últimamente en el crédito al consumo rotatorio y no rotatorio. Pero si hubiéramos limitado el gasto de consumo al ritmo de crecimiento de la renta orgánica, no habría sido del 4,3 %, sino del 2,5 %. Y el PIB real no habría sido del 2,1 %, sino del 1,0 %. Y estaríamos hablando de una economía estancada.

Así que la tendencia de lo sucedido en el consumo me deja relativamente poco impresionado. Y luego, si examinas otros componentes del informe, las exportaciones reales cayeron un 5,2 % en tasa anual y, por primera vez en tres años, el gasto de capital, la inversión empresarial, fue de -0,6 %. Incluso con la fuerte caída de los tipos hipotecarios, todo el trabajo que hizo el mercado de bonos para bajarlos, aquí tenemos la inversión residencial y la vivienda con un -1,5 %. La vivienda en las cuentas del PIB se ha contraído durante seis trimestres consecutivos. No habíamos visto algo así desde 2008 y 2009.

Weniger: La vivienda está claramente débil en lugares como Manhattan y San Francisco. Es casi una continuación de lo que has visto en Sídney y Melbourne. ¿Crees que eso podría acabar siendo uno de esos próximos acontecimientos que actúe como un nubarrón sobre el sentimiento general?

Rosenberg: Lo que me preocupa no es el mercado de la vivienda. Creo que en algún momento se estabilizará en los próximos trimestres. Y no es necesariamente el gasto de consumo, que calificaría como un 4,3 % de gasto de consumo de baja calidad. Es la reducción de la tasa de ahorro. La realidad es que la renta solo subió un 2,5 %, lo que no es terrible, pero muestra hasta qué punto el crecimiento del consumo ha superado al de la renta real. Lo que me llama la atención aquí es la caída del gasto empresarial. Mi tesis desde el principio ha sido que esta será una recesión impulsada por el gasto de capital. Las tensiones comerciales y los aranceles son una fuente adicional de inquietud.

Siempre digo que, tras un ciclo de relajación monetaria de la Fed, hay que «seguir la burbuja». Luego, por supuesto, cuando llega un ciclo de endurecimiento, descubres que la burbuja tiende a estallar o ves cómo se escapa el aire. La burbuja esta vez está en los balances de las empresas, no en los de los hogares. Hay multitud de razones por las que el gasto de capital se está debilitando. Gran parte se debe a la incertidumbre global general, tanto política como económica. También es una realidad que, por primera vez en cinco años, vamos a tener un tsunami de refinanciación de deuda corporativa. Veremos muchos flujos de caja desviados al servicio de la deuda incluso en un entorno industrial lento, y alejados del gasto de capital.

Lo hemos visto en ciclos económicos anteriores. Un menor gasto de capital conducirá a descensos del empleo o, desde luego, a condiciones laborales más débiles. Lo hemos visto recientemente… fíjate en la encuesta JOLTS. El profesor Siegel tiene razón: las cifras de solicitudes de subsidio por desempleo fueron muy bajas. Nadie quiere despedir personal porque ya no queda talento en el mercado laboral, así que quieres conservar a tus mejores profesionales. Pero el ritmo de contratación se está frenando considerablemente. Otra cosa que me llamó la atención en la última cifra de ADP es que el empleo en las pequeñas empresas se ha contraído durante cada uno de los últimos dos meses. El empleo en las pequeñas empresas es un gran indicador adelantado del mercado laboral y de la economía. Eso está empezando a dar marcha atrás.

Jeremy Siegel: David, ¿dónde crees que está el tipo real neutral de los fondos federales?

Rosenberg: La cuestión es cuál es la tasa de inflación subyacente. Gran parte del IPC (índice de precios al consumidor) y del PCE (gasto de consumo personal) son imputados por los estadísticos del gobierno. Pero si miras la inflación de bienes y servicios, pueden medirla con bastante precisión: la inflación subyacente está más cerca del 1 % que del 1,5 % o del 2 %. Por eso digo que el tipo nominal neutral de los fondos federales probablemente esté cerca del 1,5 %, en lugar del tipo publicado por la Fed en la actualidad, que es del 2,5 %.

Siegel: Llevo mucho tiempo diciendo que uno de los grandes fenómenos de los últimos 10 años es el colapso de los tipos de interés reales, tanto a largo como a corto plazo. Estoy totalmente de acuerdo contigo; la Fed ha sido mucho demasiado lenta en bajar el tipo neutral a largo plazo.

Tengo que reconocerle el mérito a [Bill Gross, cofundador jubilado de PIMCO]. Habló del nuevo tipo neutral real. Dijo que era cero. Creo que fue en 2014 cuando dijo… «Estamos en un nuevo mundo con tipos de interés mucho más bajos». Personalmente, creo que podría ser cero. Ahora bien, estás redefiniendo la tasa de inflación, así que de alguna manera ambos podríamos ajustarla en un sentido u otro. Pero, dada la tasa de inflación publicada, creo que el nuevo tipo neutral es cero, quizá incluso -0,5 %.

Cuando miras alrededor del mundo, teniendo en cuenta el nivel de aversión al riesgo y de ahorro, el tipo de la Fed está muy por encima de lo adecuado. Creo que tienes razón. Lo que ocurrió fue que Powell tomó el nivel de los fondos federales, que es demasiado alto, y dijo: «El desempleo es tan bajo que deberíamos estar en ese nivel e incluso un poco por encima». Esa era la típica historia de la curva de Phillips, y luego el mercado lo empujó a pensar: «Ese tipo neutral que tienes en mente es demasiado alto». El grupo tradicional de la curva de Phillips, como sabemos, no ha hecho previsiones muy acertadas. Llevan años diciendo que estamos a punto de ver inflación salarial y no ha llegado. Así que ese grupo ha perdido algo de credibilidad. Estoy totalmente de acuerdo contigo en que el tipo a corto plazo debería ser más bajo, que el tipo neutral es más bajo, y que la Fed ha sido realmente lenta en reconocer ese nivel.

Dicho esto, ¿lo débiles que estamos? Es cierto que la inversión ha sido lenta, y la vivienda también. En cierto modo, los detalles de este informe no son buenos. También hubo una acumulación de inventarios mayor de lo esperado, lo que tampoco augura nada bueno para el futuro. Esa es otra razón por la que creo que los partidarios de la flexibilización tienen buenos argumentos para seguir bajando el tipo. ¿Crees, David, que esto llevará a un crecimiento real del PIB negativo en los próximos dos o tres trimestres? ¿O simplemente tendremos lo que a veces llamamos una recesión de crecimiento, es decir, un crecimiento del PIB de entre cero y 1 %?

Rosenberg: No me sorprendería que, en los próximos tres o cuatro trimestres, veamos un dato plano o negativo. Esta próxima recesión no se definirá tanto por la magnitud o la debilidad máxima del PIB desde el pico hasta el valle, sino por su duración y por lo difícil que será para la política monetaria y fiscal sacarnos de ella. Diría esto sin entrar en si obtendremos o no una cifra negativa, que quizá acabe revisándose de todos modos. No puedo creer cuántas personas hoy hablan de que podemos respirar aliviados porque no hay recesión. Insisto, estas son cifras coincidentes que estamos analizando ahora mismo. No nos dan mucha ventana hacia el futuro. Si miramos los datos desde 1948, [de las 10 recesiones diferentes de la experiencia posterior a la Segunda Guerra Mundial,] te sorprenderá saber que en el trimestre anterior [o en el trimestre de] la recesión, el PIB no es negativo. … La mediana del crecimiento del PIB en ese trimestre es del 2,4 % y la media es del 3,2 %.

Siegel: Estoy de acuerdo contigo al 100 %. De hecho, pasan meses y meses hasta que realmente se anuncia el punto de inflexión. El punto de inflexión de la última recesión —si mal no recuerdo, el 17 de diciembre de 2007— es el pico de la NBER (Oficina Nacional de Investigación Económica) del último ciclo económico. En diciembre de 2007, nadie pensaba que hubiera una recesión, ni siquiera en el horizonte. De hecho, en la reunión de la Fed se dijo que no había ninguna recesión en camino. Así que, dicho esto, al mirar atrás, ¿podría ser este el punto de inflexión? Definitivamente podría serlo. A medida que llegan los datos, no parece que julio haya sido quizá el punto de inflexión. Pero tienes toda la razón: la última cifra del PIB no ofrece ningún alivio para afirmar que no hay una recesión en camino. Ahora bien, yo no la veo. También creo que la Fed tiene suficientes balas de plata: [los tipos de la Fed] están lo bastante por encima de cero. Pueden volver a la QE [flexibilización cuantitativa]. Nada de esto lo resolverá todo, pero tienen mucho más margen que los japoneses o los europeos, por mucho, si realmente vemos una caída. No creo que vaya a haber una caída tan grave a menos que haya una guerra comercial. No creo que eso ocurra por razones políticas.

Rosenberg: La economía es más débil de lo que cree la mayoría de la gente. El crecimiento del primer trimestre fue del 3,1 % y el del segundo trimestre, del 2,1 %. Si descontamos los efectos de la reducción de la tasa de ahorro y los efectos del gasto público, la economía en realidad estuvo cerca del 0 % en el segundo trimestre. Creo que la Fed recortará los tipos de forma bastante agresiva durante el próximo año. Esta economía aún no está ni mucho menos fuera de peligro.