La gestión eficaz del ahorro para la jubilación se está convirtiendo rápidamente en una prioridad importante en muchos países debido al rápido envejecimiento de la población. Además de cumplir esta función esencial, los fondos de pensiones, que en teoría son inversores exclusivamente largos, desempeñan un papel importante al proporcionar financiación a largo plazo y liquidez al resto del sistema financiero.
A menudo se considera que estos grandes inversores institucionales estabilizan el sistema financiero, y se espera que actúen con paciencia y de forma anticíclica, aprovechando las valoraciones cíclicamente bajas para buscar oportunidades de inversión atractivas. Además, dado que se espera que los fondos de pensiones inviertan con una perspectiva a largo plazo, en general no se ha considerado que estas instituciones contribuyan al riesgo sistémico.
Esta creencia ha empezado a cuestionarse recientemente.[1] Ha surgido una amplia literatura teórica que analiza cómo las consideraciones a corto plazo entre estos grandes operadores institucionales pueden surgir tanto por preocupaciones reputacionales como por otros incentivos relacionados con la supervisión del mercado y la regulación. En particular, esta literatura destaca que, ante tales consideraciones, los gestores pueden tener incentivos para imitar a los demás o, en otras palabras, seguir al rebaño hacia activos comunes. Dado el considerable patrimonio que gestionan, este comportamiento gregario puede tener efectos importantes en los precios de los activos, tanto a corto como a largo plazo. Esta entrada destaca los hallazgos de nuestro reciente trabajo empírico (WPS 7239), que aprovecha un experimento natural asociado con un cambio de política en el sector de los fondos de pensiones de Colombia para estudiar las implicaciones de las preocupaciones por el rendimiento relativo de los gestores de fondos de pensiones en los precios de los activos.
Aunque se han realizado numerosos intentos por identificar y cuantificar los efectos del comportamiento gregario en los precios de los activos,[2] medirlo empíricamente ha resultado extremadamente difícil. Por lo general, el comportamiento gregario se ha medido como la agrupación de operaciones. Sin embargo, dado que la agrupación de decisiones puede obedecer a diversos motivos distintos del comportamiento gregario, es difícil distinguir el comportamiento gregario real del espurio. Además, el motivo que impulsa el deseo de seguir al rebaño también es muy importante para determinar sus efectos en los precios de los activos. Por ejemplo, si las instituciones siguen al rebaño por motivos informativos, ese comportamiento puede favorecer el descubrimiento de precios, una incorporación más rápida de la información fundamental en los valores y mercados más eficientes. En cambio, si los inversores institucionales pasan sistemáticamente por alto sus propias señales privadas y operan junto con la multitud, los precios pueden alejarse de los valores fundamentales y mostrar una volatilidad excesiva. En este sentido, las preocupaciones por el rendimiento relativo y los incentivos para seguir los índices de referencia de grupos de pares entre los inversores institucionales pueden provocar fallos de mercado y aumentar el riesgo sistémico.
Para aislar el componente de la demanda que surge exclusivamente de la comparación con pares, estudiamos el comportamiento de negociación de los gestores de fondos de pensiones colombianos ante una penalización por rendimiento inferior basada en pares, conocida como Garantía de Rentabilidad Mínima (MRG, por sus siglas en inglés). El uso de la MRG para supervisar el rendimiento es habitual en muchos países de América Latina y Europa del Este con sistemas obligatorios de pensiones de contribución definida. En junio de 2007, el Gobierno colombiano cambió la fórmula de la MRG, aumentando el déficit máximo permitido y, con ello, flexibilizando la penalización por rendimiento inferior. Este cambio de política afecta a la propensión de los fondos de pensiones a seguir las carteras de sus pares y es exógeno a los fundamentos de las acciones, por lo que ofrece un marco ideal para diferenciar las operaciones motivadas por efectos de grupo de pares de aquellas motivadas por la información.
La figura anterior ilustra las diferencias en el comportamiento de negociación de los gestores de fondos de pensiones antes y después del cambio en la MRG. Antes de junio de 2007, con una MRG más estricta, era más probable que los gestores de fondos operaran en la misma dirección que el grupo de pares y compraran acciones con una participación menor que la de otros fondos (línea continua). Este comportamiento era más pronunciado entre los gestores con un rendimiento relativo deficiente (línea punteada).
Al aprovechar este cambio de comportamiento antes y después de la modificación de la MRG, podemos identificar el componente de la demanda de una acción impulsado exclusivamente por consideraciones de comparación con pares. Encontramos que la comparación con pares genera rendimientos anormales contemporáneos en la acción promedio. Estos rendimientos excedentes se revierten por completo después de seis meses, lo que indica que los efectos de pares entre los fondos de pensiones tienden a generar una volatilidad excesiva en los precios de las acciones. También observamos que, cuando los fondos compran una acción para seguir el rendimiento de sus pares, el precio de esa acción empieza a moverse más en consonancia con los precios de otras acciones de la cartera de pares. Este aumento de la comovilidad persiste durante los seis meses posteriores a las operaciones de las AFP y no se explica por los fundamentos económicos. En conjunto, los hallazgos sugieren que los efectos de pares y las preocupaciones por el rendimiento relativo entre los operadores institucionales reducen la eficiencia del mercado.
Esta entrada destacó cómo la regulación financiera puede acabar teniendo consecuencias no deseadas. La MRG tiene por objeto proteger los intereses de la población trabajadora al limitar la asunción innecesaria de riesgos por parte de los gestores de fondos de pensiones. Sin embargo, al basarse en un índice de referencia vinculado a los rendimientos de pares, la regulación incentiva en la práctica el comportamiento gregario. En consecuencia, los precios de los activos en el mercado nacional se mueven a corto y medio plazo por fuerzas independientes de los fundamentos. Además, estas consideraciones a corto plazo hacen que estos operadores con horizontes largos también actúen de forma procíclica, lo que aumenta el riesgo sistémico en lugar de estabilizar el sistema, como se pensaba anteriormente. Sigue siendo una cuestión abierta, que requiere más investigación, si la pérdida de bienestar derivada de esta mayor ineficiencia de los mercados financieros queda atenuada por la reducción de otras formas de asunción de riesgos.
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[1] Véase, por ejemplo, Shin (2013): The Second Phase of Global Liquidity and Its Impact on Emerging Economies.
[2] Véase Hirshleifer y Teoh (2003): Herd Behaviour and Cascading in Capital Markets: a Review and Synthesis, para una revisión de los hallazgos.
Este artículo se publica en colaboración con The World Bank’s All About Finance Blog. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Alvaro Pedraza es economista del equipo de Finanzas y Desarrollo del Sector Privado del Grupo de Investigación sobre el Desarrollo. Sushant Acharya se incorporó al Banco de la Reserva Federal en agosto de 2013 como economista en la función de Estudios Macroeconómicos y Monetarios.
Imagen: Un hombre camina junto a edificios del distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
