Mientras los responsables de políticas y los inversores siguen preocupados por los riesgos que plantean las tasas de interés globales ultrabajas actuales, los economistas académicos continúan debatiendo las causas subyacentes. Hoy en día, todos aceptan alguna versión de la declaración de 2005 del presidente de la Reserva Federal de EE. UU., Ben Bernanke, según la cual un “exceso global de ahorro” está en la raíz del problema. Pero los economistas no coinciden en por qué existe ese exceso, cuánto tiempo durará y, lo que es más fundamental, si se trata de algo positivo.
El discurso original de Bernanke destacaba varios factores: algunos que reducían la demanda de ahorro global y otros que aumentaban la oferta. En cualquier caso, las tasas de interés tendrían que bajar para que los mercados mundiales de bonos se equilibraran. Señaló cómo la crisis financiera asiática de finales de los años noventa hizo que la voraz demanda de inversión de la región se desplomara, mientras que, al mismo tiempo, llevó a los gobiernos asiáticos a acumular activos líquidos como cobertura frente a otra crisis. Bernanke también señaló el aumento del ahorro para la jubilación de las poblaciones envejecidas de Alemania y Japón, así como el ahorro de los países exportadores de petróleo, con sus poblaciones de rápido crecimiento y sus preocupaciones sobre los ingresos petroleros a largo plazo.
La política monetaria, por cierto, no ocupó un lugar destacado en el diagnóstico de Bernanke. Como la mayoría de los economistas, cree que si los responsables de políticas intentan mantener las tasas de interés en niveles artificialmente bajos durante demasiado tiempo, la demanda acabará disparándose y la inflación se elevará. Por ello, si la inflación es baja y estable, no se puede culpar a los bancos centrales de las bajas tasas a largo plazo.
De hecho, sospecho firmemente que, si se encuestara a los inversores, la política monetaria estaría en lo más alto de la lista, y no ausente de ella, como explicación de las bajas tasas de interés globales a largo plazo. El hecho de que tantos inversores sostengan esta opinión debería hacer reflexionar antes de eximir por completo a la política monetaria de toda responsabilidad. No obstante, comparto el instinto de Bernanke de que, aunque los bancos centrales sí fijan tasas de interés a muy corto plazo, prácticamente no tienen influencia sobre las tasas reales a largo plazo (ajustadas por inflación), salvo un efecto modesto a través de las políticas de gestión de carteras (por ejemplo, la “flexibilización cuantitativa”).
Mucho ha cambiado desde 2005. Hubo una crisis financiera y algunos de los factores citados por Bernanke se han revertido sustancialmente. Por ejemplo, la inversión asiática vuelve a crecer con fuerza, liderada por China. Y, sin embargo, las tasas de interés globales son ahora aún más bajas que entonces. ¿Por qué?
Existen varias teorías en competencia, la mayoría bastante elegantes, pero ninguna del todo satisfactoria. Una postura sostiene que los riesgos de crecimiento a largo plazo han aumentado, lo que eleva la prima de los activos percibidos como relativamente seguros e incrementa el ahorro precautorio en general. (Por supuesto, nadie debería pensar que los bonos gubernamentales son completamente seguros, especialmente frente a la inflación y la represión financiera.) Sin duda, la crisis financiera de 2008 debería haber sido una llamada de atención para los defensores de la visión de la “Gran Moderación”, según la cual la volatilidad a largo plazo ha disminuido. Muchos estudios sugieren que es cada vez más difícil mantener ancladas las expectativas sobre las tendencias de crecimiento a largo plazo. Basta, por ejemplo, con observar el intenso debate sobre si el progreso tecnológico se acelera o se desacelera. Además, el cambio en el poder geopolítico también genera incertidumbre.
Otra clase de teorías académicas sigue a Bernanke (e, incluso antes, Michael Dooley, David Folkerts-Landau y Peter Garber) al atribuir las bajas tasas de interés a largo plazo a la creciente importancia de las economías emergentes, pero con el énfasis principal en el ahorro privado más que en el público. Como las economías emergentes tienen mercados de activos relativamente débiles, sus ciudadanos buscan refugio seguro en bonos gubernamentales de las economías avanzadas. Una teoría relacionada sostiene que los ciudadanos de las economías emergentes encuentran difícil diversificar el enorme riesgo inherente a sus entornos de rápido crecimiento pero volátiles, y se sienten especialmente vulnerables como consecuencia de las débiles redes de protección social. Por ello, ahorran masivamente.
Estas explicaciones tienen cierto mérito, pero hay que reconocer que los bancos centrales y los fondos soberanos de inversión, y no los ciudadanos particulares, son los agentes directamente responsables de los grandes superávits de ahorro. Resulta forzado pensar que los gobiernos tienen las mismas motivaciones que los ciudadanos particulares.
Además, una observación más detenida revela que la explicación de los mercados emergentes, aunque conveniente, no es tan convincente como podría parecer. Las economías emergentes crecen mucho más rápido que los países avanzados, lo que, según los modelos de crecimiento neoclásicos, debería empujar las tasas de interés globales al alza, y no a la baja.
De forma similar, la integración de los países de mercados emergentes en la economía mundial ha traído consigo una avalancha de mano de obra. Según la teoría comercial estándar, un exceso global de mano de obra debería implicar una mayor tasa de rendimiento del capital, lo que de nuevo empujaría las tasas de interés al alza, y no a la baja.
Sin duda, cualquier explicación debe incluir la contracción global del crédito, especialmente para las pequeñas y medianas empresas. La regulación más estricta de los criterios de concesión de préstamos ha dejado fuera una fuente importante de demanda de inversión global, ejerciendo presión a la baja sobre las tasas de interés.
Mi mejor suposición es que, cuando la incertidumbre global se disipe y el crecimiento global repunte, las tasas de interés globales también comenzarán a subir. Pero predecir el momento de esta transición es difícil. El enigma del exceso global de ahorro puede prolongarse durante varios años más.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Autor: Kenneth Rogoff, execonomista jefe del FMI, es catedrático de Economía y Políticas Públicas de la Universidad de Harvard.
Imagen: Un hombre opera un ascensor mientras los titulares financieros se desplazan por un indicador bursátil en Nueva York REUTERS/Jeff Zelevansky
