Según la Encuesta Trienal de Bancos Centrales (2013), en 2007, justo antes del estallido de la crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos y dos años antes de la aparición de la crisis de deuda soberana griega, las operaciones de divisas en las que el dólar estadounidense era una de las dos monedas representaban el 85,6 % del volumen medio diario total del mercado de divisas, lo que lo convertía en la moneda más negociada del mundo.1 La cifra comparable para el euro era del 37 %, lo que lo situaba en un distante segundo puesto, detrás del dólar. En cambio, el mismo indicador muestra que, con una modesta cuota del 0,5 %, el renminbi (RMB) ocupaba el puesto 20. En abril de 2013, la cuota del USD había subido al 87 %, la del euro había bajado al 33,4 % y la del RMB había aumentado al 2,2 % del volumen medio diario total de operaciones de divisas.
Aunque el euro perdió (y el dólar ganó) algo de terreno durante los seis años entre 2007 y 2013, el USD y el euro conservaron, respectivamente, el primer y segundo puesto. Sin embargo, el RMB ascendió del puesto 20 al 9. Aunque su cuota sigue siendo muy modesta, el crecimiento de las transacciones en las que participa es muy elevado. Si esta tendencia persiste, como creen algunos economistas, el RMB podría igualar al yen japonés y a la libra esterlina y alcanzar la condición de moneda clave durante la próxima década.
La idea de que el RMB llegará a ser una moneda clave lleva tiempo circulando, incluso desde antes de la Crisis Financiera Mundial (Carbaugh y Hedrick 2009, Salvatore 2011). Se sustenta principalmente en el rápido crecimiento de la economía china, el aumento de la participación de China en el comercio internacional durante los últimos 30 años y un precedente histórico algo similar relacionado con el USD hace cien años (Eichengreen 2011).2 Aunque China ya es una potencia en la cuenta corriente de la balanza de pagos, todavía está rezagada en las transacciones de la cuenta de capital.3 En este sentido, el RMB está claramente muy por detrás de las principales monedas clave, como el USD y el euro. Tanto por volumen de operaciones en los mercados de divisas como por su uso como moneda de reserva, sigue estando por detrás de monedas principales de menor importancia, como el yen, la libra esterlina, el franco suizo e incluso los dólares australiano y neozelandés.
El impacto de la Crisis en las posiciones relativas del USD y el euro frente al RMB
La Crisis Financiera Mundial provocó una serie de cambios en las posiciones relativas de Estados Unidos y la Eurozona, por un lado, y China, por otro. Aunque hasta la fecha esos cambios no han alterado de manera apreciable la posición del RMB frente a las otras dos monedas, han puesto en marcha procesos que podrían establecer al RMB como moneda clave regional en los próximos cinco a diez años. Entre los más importantes están la desaceleración del crecimiento real y de la actividad comercial internacional desde el estallido de la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos y de la crisis de deuda soberana en la Eurozona, respectivamente. Es cierto que los efectos en cadena de la Crisis Financiera Mundial también desaceleraron el crecimiento chino. No obstante, debido a la persistencia de la desaceleración del crecimiento real, particularmente en la Eurozona, la posición relativa de China, tanto en términos de PIB como de participación en el comercio internacional, ha mejorado frente a su nivel previo a la crisis.
Aproximadamente un año después de la Cumbre del G20 de Washington sobre los Mercados Financieros y la Economía Mundial, celebrada en noviembre de 2008, los líderes del grupo G20, del que China es miembro, anunciaron que este grupo reemplazaría al G8 como principal consejo económico de las naciones ricas. Como China no era miembro del G8, este cambio abrió oficialmente la puerta a su participación en las decisiones relativas al sistema financiero internacional.4 Es probable que este reconocimiento oficial de la creciente influencia financiera de China impulsara al gobernador Zhou Xiaochuan, del Banco Popular de China (PBC), a proponer un nuevo sistema monetario internacional en el que los derechos especiales de giro del FMI acabarían reemplazando al dólar como principal moneda de reserva del mundo (Xiaochuan 2009). Aunque la propuesta no prosperó, señaló el inicio de la participación de China en los intentos por reformar el sistema monetario internacional.
Una de las condiciones para que una moneda se convierta en moneda clave es que existan mercados de bonos profundos y líquidos denominados en ella. En términos de saldos en circulación, los bonos denominados en RMB están claramente muy por detrás de sus equivalentes de Estados Unidos y la Eurozona. Sin embargo, al reducir el volumen de nuevas emisiones de bonos tanto en Estados Unidos como en la Eurozona, la Crisis puso en marcha un proceso que está reduciendo esta brecha. En particular, la crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos redujo drásticamente el volumen de nuevas emisiones netas de bonos estadounidenses. Este volumen cayó de un promedio anual de unos 3 billones de dólares en 2004-2007 a unos 200.000 millones de dólares al año en 2008-2013. La crisis de deuda soberana de la Eurozona tuvo un efecto adverso aún más fuerte. El volumen neto de nuevas emisiones de bonos en la Eurozona cayó de un promedio anual de algo menos de 2 billones de euros en 2007-2009 a prácticamente cero entre 2010 y 2013.5
En cambio, la emisión de bonos extraterritoriales denominados en RMB se aceleró drásticamente durante esos años. Una Hoja de ruta del RMB (2014) publicada por ASIFMA informa que la deuda extraterritorial en RMB vendida en el primer trimestre de 2014 alcanzó un máximo de 31.000 millones de USD, tras un aumento de más del 200 % durante los tres años anteriores. Si esas tendencias relativas continúan durante varios años más, el mercado de bonos denominados en yuanes adquirirá rápidamente una posición respetable (aunque todavía no dominante). Durante los tres primeros trimestres de 2011, las liquidaciones comerciales en RMB representaron aproximadamente el 8 % del comercio de bienes y servicios de China.6 El gobierno chino promueve activamente estos avances, en particular con sus socios comerciales del grupo de países de la ASEAN.7
El futuro del USD, el euro y el RMB como monedas clave
Ya antes de la Crisis Financiera Mundial estaba claro que, en términos de PIB, China acabaría siendo la mayor economía del mundo. Actualmente, China ocupa el segundo lugar, solo detrás de Estados Unidos. La Crisis acercó el momento en que China superará a Estados Unidos. Jorgenson y Vu (2011) estiman que esto ocurrirá en algún momento entre 2018 y 2020. Está claro que este cambio de tamaño relativo también elevará con el tiempo al RMB, al menos, a la condición de moneda regional importante.
No cabe duda de que la Crisis acercó el momento de la convertibilidad cambiaria del RMB, al hacer que los responsables políticos chinos estuvieran más deseosos de alcanzar antes la condición de moneda clave y al aumentar la diferencia de crecimiento entre China y los emisores de las monedas clave actuales. Pero sigue sin resolverse la cuestión del calendario preciso. Las autoridades chinas son plenamente conscientes del posible papel internacional de su moneda. Sujetas a la condición de que su control sobre el sistema financiero nacional y el tipo de cambio no se diluya demasiado rápido, están tomando medidas para ampliar el papel del RMB en la liquidación de transacciones comerciales y crear un mercado de capital extraterritorial denominado en RMB.8 La separación actual entre los mercados nacionales y extraterritoriales permite a las autoridades chinas fomentar el crecimiento de un mercado internacional de bonos denominados en RMB sin perder el control del sistema financiero nacional. El mercado extraterritorial ha crecido recientemente a pasos agigantados y se ha extendido a importantes centros financieros internacionales más allá de Hong Kong.
Desde 2006, el gobierno chino ha permitido una apreciación sustancial, pero gradual y controlada, del RMB: de más de 8 RMB por USD en 2005 al tipo actual (noviembre de 2014) de 6,13. Es probable que esta apreciación persistente del RMB, junto con las expectativas de una liberalización adicional del tipo de cambio, fomente expectativas de nuevas apreciaciones del yuan. Estas expectativas impulsan naturalmente la demanda de bonos denominados en RMB en los mercados extraterritoriales y, con ello, el volumen de activos denominados en RMB en el mundo.
Eichengreen y Flandreau (2009, 2010) documentan una intrigante semejanza entre el USD a comienzos del siglo XX y el RMB actual. Pese a que, en 1914, el comercio de Estados Unidos había superado al del Reino Unido, la principal moneda clave de la época era la libra esterlina. Demuestran de manera convincente que, dado ese contexto y tras la promoción activa del USD como moneda internacional por parte de las autoridades estadounidenses, el USD superó a la libra esterlina como principal moneda internacional y de reserva en apenas diez años. Una implicación de este episodio histórico es que, si las autoridades chinas promueven seriamente su moneda a nivel internacional, es probable que el RMB se convierta en una moneda clave con relativa rapidez.
La intensidad con la que las autoridades chinas perseguirán esa política depende del equilibrio entre los beneficios de promover el RMB al nivel de moneda clave y los riesgos políticos y económicos que, a juicio de las autoridades chinas, conlleva renunciar al control de los mercados financieros nacionales. Al abordar esta cuestión fundamental, no se deben perder de vista las diferencias ideológicas básicas entre Estados Unidos y China. Las normas estadounidenses favorecen una intervención gubernamental mínima, los mercados libres y el individualismo. En cambio, la ideología de las élites gobernantes chinas sostiene que el comportamiento individual debe subordinarse en gran medida a las necesidades y exigencias del Estado y a su engrandecimiento (Craig 2009). Esta ideología implica que, siempre que el desarrollo económico sea adecuado, el gobierno debe conservar suficiente control para alcanzar los objetivos del Estado.
Observaciones finales
En conclusión, aunque el precedente histórico del USD y la libra esterlina respalda la idea de que las autoridades chinas pueden elevar rápidamente al RMB a la categoría de moneda importante, podrían retrasar la plena aplicación de las medidas necesarias porque consideran que renunciar a los controles financieros y cambiarios supone un coste importante.9 Por otro lado, la experiencia reciente muestra que una crisis financiera, como la Crisis Mundial en los países emisores de las principales monedas clave, alienta a las autoridades chinas a acelerar el proceso de liberalización para alcanzar antes la condición de moneda clave.
Mi evaluación actual (noviembre de 2014) es que, en un plazo de diez años, el RMB estará al menos a la par del USD (y superará al euro) como moneda de liquidación comercial regional en Asia oriental.10 También es probable que el RMB se convierta en la segunda moneda de reserva mundial, muy cerca del euro. Si se descarta la recurrencia de una gran crisis financiera en Estados Unidos, el dólar mantendrá su posición como moneda número uno del mundo tanto para las liquidaciones comerciales como para las transacciones de la cuenta de capital, salvo posiblemente en Asia oriental. El euro seguirá funcionando como moneda principal en Europa, aunque su cuota del volumen diario total de operaciones de divisas disminuirá y el RMB podría incluso superarla.
De cara a unos diez años, el escenario más probable es un sistema tripolar en el que el USD mantenga su posición como moneda clave principal, el euro funcione como moneda principal en Europa y el RMB cumpla la misma función, al menos para las liquidaciones comerciales, en Asia oriental.
Referencias
Aubain M (2012), «Uso de las monedas en el comercio internacional: ¿ha cambiado el panorama?», documento de trabajo del personal de la Organización Mundial del Comercio ERSD-2012-10.
Carbaugh R y D Hedrick (2009), «¿Será destronado el dólar como principal moneda de reserva?», Global Economy Journal, 9(3), The Berkeley Electronic Press.
Craig J (2009), «¿Son sostenibles los modelos económicos de Asia oriental?» http://cpds.apana.org.au/Teams/Articles/AsiaSustainable.htm#Unsustainable
Cukierman A (2010), «El papel de la ideología, las instituciones, la política y el conocimiento económico en la previsión de la evolución macroeconómica: lecciones de la Crisis», CESifo Economic Studies, 56 (4), 575-595, diciembre.
Cukierman A (2014), «Comportamiento de los bancos de la Eurozona y Estados Unidos y políticas monetarias del BCE y la Fed durante la Crisis Financiera Mundial: una comparación», documento preparado para el coloquio de SUERF sobre dinero, regulación y crecimiento: financiación de un nuevo crecimiento en Europa.
Eichengreen B (2011), «El renminbi como moneda internacional», Journal of Policy Modeling, 33, 723-730.
Eichengreen B y M Flandreau (2009), «El auge y la caída del dólar», European Review of Economic History, 13, 377-411.
Eichengreen B y M Flandreau (2010), «La Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el auge del dólar como moneda internacional, 1914-1939», BIS Working Paper n.º 328, noviembre.
Jorgenson D y K Vu (2011), «El auge de Asia en desarrollo y el nuevo orden económico», Journal of Policy Modeling, 33, 698-716.
Prasad E y L Ye (2012), «El papel del renminbi en el sistema monetario mundial», Brookings Global Economy and Development.
Hoja de ruta del RMB (2014), 4.ª Conferencia de Mercados Extraterritoriales del RMB de ASIFMA, marzo.
Salvatore D (2011), «El futuro sistema monetario internacional tripolar», Journal of Policy Modeling, 33, 776-785.
Encuesta Trienal de Bancos Centrales – Volumen de operaciones de divisas en abril de 2013: resultados mundiales preliminares (2013), septiembre.
Xiaochuan Z (2009), «Reformar el sistema financiero internacional», Banco Popular de China, 3 de marzo.
Notas al pie
1 La suma de los porcentajes da 200 porque, por convención, las cifras de volumen atribuyen el volumen de cualquier par de monedas negociado a cada una de las monedas del par.
2 En 2010, China superó a Japón en términos de PIB y se convirtió en la segunda economía más grande del mundo, después de Estados Unidos.
3 Aubain (2012) señala que, aunque la participación de China en el comercio internacional (del 11,4 %) es similar a la de Estados Unidos, la participación del RMB en los pagos del comercio mundial es de apenas un cuarto de punto porcentual (véase, en particular, su Figura 1).
4 No cabe duda de que la decisión de reemplazar el G8 por el G20 estuvo influida en buena medida por el pánico financiero y la paralización del crédito tras la caída de Lehman Brothers a mediados de septiembre de 2008.
5 Los detalles relativos a Estados Unidos y la Eurozona aparecen, respectivamente, en las Figuras 6b y 6a de Cukierman (2014).
6 Se ofrecen más detalles en Prasad y Ye (2012), pp. 37-38.
7 El grupo ASEAN incluye: Corea del Sur, Indonesia, Tailandia, Malasia, Singapur, Filipinas, Vietnam, Myanmar, Brunéi, Camboya y Laos.
8 El recuadro 5.1 de Prasad y Ye (2012) ofrece ejemplos de medidas concretas. Entre ellas figuran permitir que instituciones extranjeras soliciten cuentas en RMB para liquidaciones comerciales, firmar acuerdos monetarios con Brasil y Japón para promover el uso de sus monedas en los flujos bilaterales de comercio e inversión, permitir que el Banco de China ofrezca cuentas de depósito en RMB en Nueva York y permitir que J.P. Morgan creara un fondo denominado en RMB de 1.000 millones en noviembre de 2011.
9 Cukierman (2010) analiza el papel de la ideología, las instituciones y la política en la previsión macroeconómica.
10 Salvatore (2011) expresa una opinión similar.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo del Foro Económico Mundial a las opiniones expresadas.
Para mantenerse al día con Forum:Agenda suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Alex Cukierman es profesor de Economía en la Berglas School of Economics y en la Universidad de Tel Aviv.
Imagen: Un billete de 100 yuanes junto a billetes de 100 dólares estadounidenses en Pekín. REUTERS/Petar Kujundzic
