La política monetaria del BCE ha recorrido un largo camino. Desde la introducción del euro el 1 de enero de 2002, pasando por la adopción de los dos pilares (BCE, 2015) y, más recientemente, la aplicación de la expansión cuantitativa (QE) a principios de 2015, la política monetaria del BCE ha evolucionado rápidamente.
En un informe especial publicado por CEPS (Micossi, 2015), examino las políticas aplicadas por el BCE —desde la introducción del euro hasta la aplicación de la QE a principios de 2015— conforme a dos criterios: su eficacia en la consecución de los objetivos estatutarios del BCE y la adecuación del diseño institucional original establecido por el Tratado de Maastricht.
Destacan varios hallazgos.
En primer lugar, la aplicación de una política monetaria única a las economías muy diversas de la eurozona ha conllevado una marcada prociclicidad de sus efectos económicos reales en la periferia de la EZ.
En segundo lugar, la falta de respuestas políticas e institucionales adecuadas por parte de la Cumbre del Euro y de la eurozona a las réplicas del colapso de Lehman y a la crisis de la deuda soberana hizo recaer casi por completo sobre el BCE la carga de estabilizar los mercados financieros.
Como resultado, el BCE se ha convertido no solo en prestamista de última instancia en los mercados de deuda soberana, sino también en ejecutor directo de la disciplina fiscal y de los compromisos de reforma estructural de los países endeudados de la EZ.
En tercer lugar, la persistencia de la depresión económica y la deflación acabó convenciendo al BCE de adoptar una postura monetaria fuertemente expansiva, que incluía herramientas no convencionales.
Que el BCE pudiera desempeñar legalmente todas estas tareas da testimonio de la flexibilidad del TFUE y de su Estatuto, pero sus herramientas y procedimientos operativos se vieron sometidos a una presión extrema. El lugar del BCE entre las instituciones de la UE encargadas de formular políticas se ha reforzado considerablemente, pero esto ha supuesto reiteradas incursiones en el ámbito más amplio de las políticas económicas, con consecuencias para el equilibrio institucional en la formulación de políticas económicas dentro de la EZ que aún no se han determinado.
La política monetaria fue fuertemente procíclica en la periferia de la EZ
Una característica importante de la política monetaria única es que, en términos generales, estuvo guiada por la evolución monetaria de los países del «núcleo», lo que dio lugar a condiciones monetarias y crediticias muy procíclicas en la periferia de la EZ: demasiado laxas hasta 2007, alimentaron la acumulación de desequilibrios insostenibles en los pagos externos; y demasiado restrictivas durante los años de crisis, agravaron el desempleo y la contracción de la actividad económica. La razón es que, lejos de imponer una disciplina de mercado constante a los países divergentes, la moneda única acomodó las divergencias económicas entre 2002 y 2007, alimentando la acumulación de enormes desequilibrios de pagos externos que inevitablemente se volverían insostenibles.
La figura 1 muestra la evolución de los tipos de interés reales de los bonos públicos a largo plazo (10 años) en determinados países de la EZ, que está determinada por tres componentes: los tipos de interés nominales alemanes, las tasas nacionales de inflación y una prima de riesgo que refleja la valoración de los inversores sobre la evolución futura de la posición financiera del sector público y de los fundamentos económicos en la periferia de la EZ.
Figura 1. Tipos de interés reales a largo plazo (%)
Fuente: Ameco y OCDE, datos anuales.
Como puede observarse en la figura 1, los tipos de interés reales de la periferia ya habían caído por debajo de los tipos alemanes a finales de la década de 1990, cuando la prima de riesgo disminuyó abruptamente ante la expectativa de la entrada en vigor del euro, que aparentemente eliminaba, a ojos de los inversores, tanto los riesgos cambiarios como los soberanos.
Luego cambió el sentimiento del mercado. La reevaluación del riesgo de invertir en los países periféricos fue drástica y provocó tipos de interés reales punitivos justo cuando la economía empezaba a desplomarse y las políticas fiscales se volvían cada vez más restrictivas. La financiación interbancaria transfronteriza y los mercados monetarios mayoristas se paralizaron, lo que provocó una grave restricción del crédito que paralizó la economía, mientras la liquidez de los mercados de deuda soberana se evaporaba.
Todo esto indica claramente que una moneda no puede servir para todos a menos que los países miembros eliminen las divergencias económicas subyacentes. También muestra el papel fundamental de las expectativas de los inversores a la hora de determinar las condiciones monetarias en las distintas partes de la EZ, con una clara tendencia de las variaciones de las primas de riesgo a excederse tanto en épocas favorables como desfavorables.
Hacer frente a las perturbaciones financieras
La crisis en la EZ tuvo dos fases distintas. En 2008-09, la perturbación posterior a Lehman, originada en los mercados de capitales estadounidenses, se afrontó sin tensiones especiales en la cohesión interna. Al igual que los demás bancos centrales principales, el BCE respondió bajando los tipos de interés y ampliando masivamente sus operaciones de refinanciación para el sistema bancario.
Las tensiones financieras empezaron a aliviarse hasta que, en 2010, la crisis de la deuda soberana griega alteró las condiciones del mercado. Muchas voces en los países acreedores cuestionaron la conveniencia, e incluso la legalidad, de intervenir para respaldar los mercados de deuda soberana de los países en dificultades. A los inversores les quedó muy clara la falta de mecanismos de reparto del riesgo soberano entre los participantes de la EZ, y temieron que Grecia, y posiblemente otros países muy endeudados, pudieran verse abocados al impago.
Para contener la extrema turbulencia del mercado, en mayo de 2010 el BCE puso en marcha su Programa para los Mercados de Valores (SMP), en virtud del cual compraría cantidades no especificadas de bonos soberanos en los mercados secundarios «cuya profundidad y liquidez estuvieran deterioradas». El BCE no reveló el importe total que se gastaría ni el conjunto de valores que serían objeto de compra, lo que con toda probabilidad debilitó su impacto en el mercado.
Las compras realizadas en el marco del programa se concentraron, en líneas generales, en mayo-junio de 2010 y agosto-noviembre de 2011, y el programa permaneció inactivo durante largos periodos (figura 2). En septiembre de 2012, el programa se suspendió y fue sustituido por las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT).
Figura 2. El Programa para los Mercados de Valores del BCE
Fuente: BCE; Eser y Schwab (2013).
En el otoño de 2011, la crisis soberana empezó a transformarse en una crisis bancaria, tras la decisión de imponer grandes pérdidas a los acreedores privados con el segundo programa de rescate para Grecia. A su vez, la crisis bancaria emergente empeoró la valoración que hacía el mercado de la solvencia soberana. Se había iniciado el círculo vicioso entre las crisis soberanas y bancarias.
Finalmente, la perspectiva del colapso de toda la EZ llevó al Consejo Europeo y a la Cumbre del Euro a poner en marcha el proyecto de unión bancaria en junio de 2012; mientras tanto, el Gobierno alemán hizo saber que la salida de Grecia del euro (Grexit) no era una opción.
En este contexto, el BCE puso en marcha su programa OMT, en virtud del cual el Eurosistema estaría dispuesto a intervenir sin límite de importe en los mercados secundarios de bonos soberanos de determinados miembros de la EZ. Poco a poco, los diferenciales de los emisores soberanos en dificultades empezaron a reducirse y se reanudó la financiación transfronteriza de los bancos periféricos.
Con este anuncio, el BCE se convirtió en prestamista de última instancia en los mercados de deuda soberana de la EZ. Fue un acontecimiento trascendental, necesario porque los participantes individuales de la EZ no controlan la moneda común y, por tanto, siguen expuestos a perturbaciones de confianza idiosincrásicas (De Grauwe, 2011a, 2011b).
Con demasiada frecuencia, el BCE solo pudo acudir al rescate después de que el sistema hubiera estado a punto de colapsar (Eichengreen, 2015). Una de las razones fue la resistencia de algunos miembros del Consejo de Gobierno. Consideraban impropio que el BCE contrarrestara la inestabilidad financiera en los mercados de valores soberanos, ya que esto debilitaría la presión para que los países en dificultades emprendieran reformas. Por supuesto, recurrir a la política monetaria del BCE para combatir el riesgo moral presenta claros inconvenientes.
Otra razón fue el juego estratégico en curso entre el BCE y el Consejo Europeo. El BCE consideraba firmemente que correspondía al Consejo establecer defensas adecuadas contra las perturbaciones idiosincrásicas que afectaran a algunos miembros de la EZ (Bastasin, 2015; Henning, 2015). Pero el Consejo demostró repetidamente ser incapaz de actuar, debido a los desacuerdos entre sus miembros sobre las respuestas adecuadas a la crisis.
El BCE recurre a políticas no convencionales
El discurso del presidente Draghi en el Simposio de Bancos Centrales de Jackson Hole, en agosto de 2014, marcó un nuevo giro hacia una política activa de expansión del BCE. Finalmente, la persistente debilidad de la economía y las repetidas revisiones a la baja de la tasa de aumento del HCPI, que en diciembre de 2014 se volvió negativa para el promedio de la EZ, catalizaron un amplio consenso en el Consejo de Gobierno del BCE para dar el salto a la QE. Ya en el otoño de 2014, y aún más en enero de 2015, el anuncio de las nuevas medidas redujo los tipos de interés a largo plazo en la EZ, con mayor intensidad en la periferia de la EZ, y debilitó el euro.
Por otro lado, el impacto económico real de la QE sigue siendo objeto de controversia. La experiencia de Japón aportó abundantes argumentos a los escépticos: sus primeros experimentos con la QE, a principios de las décadas de 1990 y 2000, no lograron reactivar la actividad económica; además, en Estados Unidos y el Reino Unido la economía siguió mostrando poca respuesta durante bastante tiempo después del inicio de la QE.
Como ha sostenido Koo (2015), la depresión prolongada pudo ser consecuencia de los esfuerzos del sector privado por reducir su endeudamiento para reparar balances profundamente deteriorados por el colapso de los precios inmobiliarios y de los activos financieros. Quienes dudan de la eficacia de las políticas no convencionales pueden subestimar sus efectos positivos al facilitar y acelerar la reducción del endeudamiento y, por tanto, al crear con el tiempo las condiciones para que vuelva el gasto privado.
La figura 3 destaca el éxito de la Reserva Federal y del Banco de Inglaterra al reducir los tipos de interés nominales a 10 años por debajo del crecimiento nominal del PIB tras el colapso de Lehman. Las medidas específicas para aliviar la difícil situación de los hogares muy endeudados aceleraron la reducción del endeudamiento. Claramente, no ocurrió lo mismo en Japón, donde el crecimiento nominal del PIB se mantuvo por debajo de los tipos de interés nominales durante buena parte de la década de 2000, también de forma intermitente tras el lanzamiento del nuevo programa de QE en 2013. En la EZ, por el contrario, las políticas financieras no contribuyeron a reducir la carga de intereses, ya que los tipos de interés a largo plazo se mantuvieron muy por encima de las tasas de crecimiento nominal del PIB durante buena parte de 2014.
Figura 3. Crecimiento nominal del PIB y rendimiento de los bonos públicos a 10 años
Fuente: Bini Smaghi (2014).
El GFSR de abril de 2015 (FMI, 2015a) y las Perspectivas de la economía mundial (FMI, 2015b) muestran la reducción de la deuda de los hogares y las empresas en Estados Unidos y el Reino Unido entre 2007 y 2014. También se ha establecido ya como un hecho que el estancamiento prolongado de la economía japonesa en las décadas de 1990 y 2000 se explica en gran medida por su incapacidad para reestructurar los préstamos incobrables en el núcleo del sistema bancario (Koo, 2008). En la EZ, aún no hay una conclusión definitiva, ya que la QE acaba de empezar y el proceso de reducción del endeudamiento no ha concluido; los bancos siguen lastrados por grandes volúmenes de préstamos dudosos en algunos países periféricos, como Italia.
Referencias
Bastasin, C (2015), Saving Europe: Anatomy of a Dream, Washington, D.C.: Brookings Institution.
Bini Smaghi, L (2014), «How can the eurozone exit low inflation?», discurso de apertura en el International Center for Monetary and Banking Studies, París, 4 de diciembre.
De Grauwe, P (2011a), «The Governance of a Fragile Eurozone», documentos de trabajo de CEPS, CEPS, Bruselas.
De Grauwe P (2011b), «The European Central Bank: lender of last resort in the government bond markets?», documento de trabajo CESifo n.º 3569, septiembre.
BCE (2015), «Política monetaria: estrategia», Banco Central Europeo.
Eichengreen, B (2015), Hall of Mirrors: The Great Depression, The Great Recession, and the Uses-and Misuses-of History, Nueva York: Oxford University Press.
Eser, F y B Schwaab (2013), «Assessing Asset Purchases within the ECB’s Securities Markets Programme», serie de documentos de trabajo del BCE n.º 1587, septiembre.
Henning, C R (2015), «The ECB as a Strategic Actor: Central Banking in a Politically Fragmented Monetary Union», documento de investigación n.º 2015-1 de la School of International Service, Washington, D.C.
FMI (2015a), «Global Financial Stability Report. Navigating Monetary Policy Challenges and Managing Risks», Washington, D.C., abril.
FMI (2015b), «World Economic Outlook. Uneven Growth: Short- and Long-Term Factors», Washington, D.C., abril.
Koo, R C (2008), The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, Singapur: John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.
Koo, R C (2015), The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap: A Hazardous Road for the World Economy, Singapur: John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.
Micossi, S (2015), «The Monetary Policy of the European Central Bank (2002-2015)», informe especial de CEPS n.º 109/mayo.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Stefano Micossi es director general de ASSONIME; profesor en el College of Europe; miembro del consejo de CEPS, BNL – BNP Paribas y CIR Group; y presidente del Consejo Científico de la School of European Political Economy, LUISS.
Imagen: Se muestra la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort. REUTERS/Ralph Orlowski
