En los círculos académicos y políticos se ha reavivado el debate sobre las ventajas de la movilidad internacional del capital. Si bien la libre movilidad del capital ofrece muchas posibles mejoras del bienestar, también conlleva riesgos importantes. Como parte del debate más amplio sobre la globalización financiera, sigue siendo una cuestión controvertida hasta qué punto deberían permitir los responsables de las políticas que el capital extranjero fluya hacia sus economías, especialmente en el contexto de las enormes entradas de capital extranjero que experimentaron los mercados emergentes tras la crisis financiera mundial de 2008-2009.
Un creciente corpus de literatura teórica caracteriza los entornos en los que son deseables los límites a la movilidad del capital. Aunque son soluciones de segunda mejor opción, los controles de capital se consideran un medio para promover la estabilidad financiera o mejorar el ajuste macroeconómico en economías con rigideces nominales y políticas monetarias subóptimas (véanse las referencias en Fernandez et al. (2013) para una bibliografía detallada). En el ámbito de las políticas, en diciembre de 2012, el FMI publicó una declaración oficial en la que respaldaba el uso de controles de capital. «Para los países que deben gestionar los riesgos asociados a los aumentos repentinos de las entradas o a las salidas desestabilizadoras, las políticas macroeconómicas, junto con una sólida supervisión y regulación financieras y unas instituciones fuertes, deben desempeñar un papel fundamental. En determinadas circunstancias, las medidas de gestión de los flujos de capital pueden ser útiles. Sin embargo, no deben sustituir el ajuste macroeconómico justificado». El giro del péndulo académico y político —de promover la liberalización de la cuenta de capital a finales de los años ochenta y principios de los noventa a considerar deseables los controles de capital tras la crisis financiera mundial— no ha pasado inadvertido para los gobiernos de los mercados emergentes, que han recurrido cada vez más a imponer una amplia variedad de controles a los flujos internacionales de capital.
Si bien el argumento a favor de los controles de capital se basa en promover controles prudenciales diseñados para mitigar la volatilidad de las entradas de capital extranjero, también existe un aspecto implícito de los controles de carácter proteccionista, cuyo objetivo es mantener una infravaloración persistente de la moneda. Por ejemplo, en septiembre de 2010, el ministro de Finanzas de Brasil, Guido Mantega, utilizó el término «guerra de divisas» para describir los esfuerzos de los países por devaluar sus monedas con el fin de aumentar la competitividad de sus exportaciones en los mercados internacionales. En particular, Mantega culpó a las políticas monetarias de los principales bancos centrales del mundo (Wheatley y Garnham 2010).
Nuevas pruebas de Brasil
En un artículo reciente, evaluamos los efectos de los controles de capital sobre la rentabilidad bursátil y la inversión real a nivel de empresa utilizando datos de Brasil (Alfaro et al. 2014). Nos centramos en Brasil como caso de estudio por diversos motivos. Brasil ha aplicado una serie de controles a los flujos de capital en los últimos 5 años. El mercado bursátil brasileño está bien desarrollado y el país también dispone de datos de exportación a nivel de empresa que nos permiten examinar tanto la respuesta de las empresas a los flujos de capital como el impacto de los controles de capital en la competitividad de las empresas exportadoras. Por último, el caso brasileño se ha considerado un ejemplo emblemático de los recientes cambios de política (Jeanne et al. 2013). La Tabla 1 ofrece una lista detallada de los controles recientes aplicados en Brasil.
Tabla 1. Controles de capital en Brasil, 2008-2012
Fuente: Adaptado de Baumann, B A y K P Gallacher (2012), «Navigating Capital Flows in Brazil and Chile», Initiative for Policy Dialogue Working Paper Series, Columbia University, junio.
Nota: IOF (Imposto Sobre Operações Financeiras) es un impuesto aplicado a las transacciones financieras.
La teoría sugiere que la imposición de controles de capital puede elevar el costo del capital y frenar la inversión (Stulz 1999, Chari y Henry 2004). También es más probable que las restricciones crediticias a nivel de empresa sean vinculantes para aquellas empresas más dependientes de la financiación externa (Rajan y Zingales 1998, Forbes 2007a). En particular, si la producción conlleva costos fijos y depende de la financiación externa, las restricciones financieras a nivel de empresa cobran relevancia. Las empresas con un acceso más fácil a la financiación externa o un mayor acceso a fondos de bajo costo pueden superar las barreras asociadas a esos costos fijos y experimentar un aumento de la inversión y las ventas. Por otro lado, los controles de capital pueden aumentar la incertidumbre y reducir la disponibilidad de financiación externa, lo que puede reducir la inversión a nivel de empresa.
Utilizamos una metodología de estudio de eventos en torno a las fechas en que se anunciaron las distintas medidas de control de capital, con precios de acciones y datos de empresas de Datastream. Los datos apuntan a una caída significativa de los rendimientos anormales acumulados de las empresas brasileñas tras la imposición de controles de capital sobre los flujos de acciones en 2008-2009, lo que concuerda con un aumento del costo del capital. Las grandes empresas y las mayores empresas exportadoras parecen verse menos afectadas negativamente que las empresas dependientes de la financiación externa, y los controles de capital sobre acciones tienen un efecto de anuncio más negativo que los aplicados a la deuda. Por último, la inversión real a nivel de empresa cae de forma significativa tras la aplicación de los controles.
En trabajos relacionados, Forbes (2007a), por ejemplo, muestra que durante el encaje chileno de los años noventa, las empresas cotizadas más pequeñas experimentaron restricciones financieras significativas. Forbes (2007b) utiliza un marco de ecuación de Euler para mostrar que durante el encaje chileno, las empresas cotizadas más pequeñas experimentaron restricciones financieras significativas. Estas restricciones disminuyeron a medida que aumentaba el tamaño de la empresa. Véase también Forbes (2007b).
Nuestros resultados también complementan pruebas recientes según las cuales la aplicación de controles de capital no parece tener un carácter anticíclico ni prudencial, como prescribe la creciente literatura macroeconómica teórica reciente. En todo caso, son acíclicos (Fernandez et al. 2013). De manera similar, utilizando datos que distinguen entre controles de capital sobre distintas categorías de activos, Klein (2012) concluye que, salvo algunas excepciones, hay pocas pruebas de la eficacia de los controles de capital para influir en el crecimiento de las variables financieras, el tipo de cambio real o el crecimiento del PIB, lo que pone en duda los supuestos que sustentan los llamamientos recientes a un mayor uso de controles episódicos sobre las entradas de capital.
Observaciones finales
Los motivos para adoptar medidas de política de controles de capital van desde los esfuerzos macroprudenciales para reducir la volatilidad de las entradas de capital extranjero hasta una postura proteccionista destinada a mantener la competitividad del sector externo. En conjunto, las pruebas de nuestro artículo sugieren que los controles de capital segmentan los mercados financieros internacionales, aumentan el costo del capital, reducen la disponibilidad de financiación externa y disminuyen la inversión a nivel de empresa. Además, los resultados tienen implicaciones para los modelos de macrofinanzas que se centran en variables agregadas para examinar la optimalidad de la regulación macroprudencial y prescinden de la heterogeneidad a nivel de empresa. En particular, las pruebas de este artículo sugieren que los controles de capital afectan de manera desproporcionada a las empresas pequeñas que no exportan, sobre todo a las más dependientes de la financiación externa.
Referencias
Alfaro L, A Chari y F Kanczuk (2014), «The Real Effects of Capital Controls: Financial Constraints, Exporters, and Firm Investment», NBER Working Paper n.º 20726.
Chari, A y P B Henry (2004), «Risk Sharing and Asset Prices: Evidence from a Natural Experiment», Journal of Finance 59(3): 1295–1324, 06.
Fernández A, A Rebucci y M Uribe (2013), «Are Capital Controls Prudential? An Empirical Investigation», NBER Working Paper n.º 19671.
Forbes, Kristin J. 2007a. «One Cost of the Chilean Capital Controls: Increased Financial Constraints for Smaller Traded Firms», Journal of International Economics 71(2): 294–323.
Forbes, K J (2007b), «The Microeconomic Evidence on Capital Controls: No Free Lunch», en Edwards, S (ed.) Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies, Practices, and Consequences, Chicago: University of Chicago Press.
Jeanne O, A Subramanian y J Williamson (2012), «Who Needs to Open the Capial Account?», Peterson Institute for International Economics, Washington D.C.
Klein, M (2012), «Capital Controls: Gates Versus Walls», NBER Working Paper n.º 18526.
Rajan, R G y L Zingales (1998), «Financial Dependence and Growth», The American Economic Review 88(3): 559–586.
Stulz, R M (1999), «Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital», Working paper. Dice Center, Ohio State University.
Wheatley, J y P Garnham (2010), «Brasil en alerta por una «guerra de divisas»», Financial Times, 27 de septiembre
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Para mantenerse al día con Forum:Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autora: Laura Alfaro es profesora en la unidad de Empresa, Gobierno y Economía Internacional de Harvard Business School. Fue ministra de Planificación Nacional y Política Económica de Costa Rica entre 2010-2012. La investigación de Anusha Chari se centra en los campos de la macroeconomía de economía abierta, las finanzas internacionales y las finanzas corporativas empíricas. Fabio Kanczuk es profesor en la Universidad de São Paulo, Brasil. Tiene un doctorado de la Universidad de California, Los Ángeles.
Imagen: Un hombre observa un panel de cotizaciones bursátiles frente a una agencia de bolsa en Tokio, 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai
