Los BRICS lanzaron oficialmente el Nuevo Banco de Desarrollo de 100.000 millones de dólares, junto con un nuevo fondo común de reservas por valor de más de otros 100.000 millones de dólares, el 15 de julio. Esa institución se suma a las filas de los bancos multilaterales de desarrollo, que en 2012 tenían en conjunto carteras de préstamos para infraestructura y otros activos por más de un billón de euros.
Los bancos de desarrollo forman parte de un fenómeno mucho más amplio: los gobiernos gestionan las mayores instituciones financieras del mundo. En conjunto, las operaciones gubernamentales de inversión y seguros eclipsan las de los mayores bancos comerciales. La escala y el alcance de estas actividades han crecido durante las últimas décadas e incluyen garantías explícitas e implícitas a instituciones financieras privadas e internacionales demasiado grandes para quebrar y a empresas no financieras, préstamos directos y garantizados, y programas de seguros y garantías más tradicionales, como los de depósitos bancarios.
No se dispone de estimaciones exhaustivas, pero el FMI (FMI 2012) ofrece una idea de la magnitud de las actividades de los gobiernos en los mercados de crédito. Informa que la deuda de las empresas relacionadas con el gobierno y los bonos pendientes garantizados por el gobierno sumaban alrededor del 20 % del PIB en muchos países de la OCDE, y más del 50 % en Estados Unidos. Esas cifras excluyen las garantías contingentes y los programas nacionales de crédito que aumentarían significativamente esos porcentajes.
Para asignar capital de forma eficiente, los inversores privados necesitan claramente información precisa sobre costos y riesgos. Lo mismo ocurre con los inversores gubernamentales, pero esa información suele estar mucho menos disponible para ellos y para el público. Este punto queda subrayado por un examen reciente de las prácticas de contabilidad financiera y presupuestación de los países de la OCDE, que revela que sus instituciones gubernamentales subestiman sistemática y significativamente los costos del apoyo crediticio que proporcionan (Lucas 2014).
La subestimación de costos se manifiesta de diversas maneras, que varían entre países y jurisdicciones. Sin embargo, un error universal es que los gobiernos consideran que su costo de capital equivale a su tasa de endeudamiento, independientemente del riesgo de la inversión en cuestión. Esa práctica ignora el hecho de que, en la práctica, los contribuyentes son los titulares del capital propio de todas las inversiones gubernamentales arriesgadas. Otro problema generalizado es que, en los presupuestos de la mayoría de los gobiernos, no se reconoce ningún costo inicial por las garantías financieras.
La medida en que los gobiernos subestiman los costos del crédito apenas se ha cuantificado y, por consiguiente, ha recibido poca atención. Sin embargo, las posibles consecuencias adversas de pasar por alto los costos ocultos son considerables.
La información insuficiente sobre costos favorece la sobreinversión y conduce a una asignación ineficiente del capital;
Fomenta una dependencia excesiva del crédito en relación con otras formas de asistencia gubernamental;
Reduce la transparencia sobre la magnitud de los subsidios y del sector público; y
Alienta la acumulación de riesgos financieros por parte de los gobiernos, lo que podría obstaculizar su capacidad futura para responder a una crisis.
Afortunadamente, existe una solución que ya se utiliza ampliamente en el sector privado. Pasar a la contabilidad del valor razonable en la presupuestación del crédito permitiría reconocer los costos asumidos por los contribuyentes en su calidad de titulares del capital propio. Al reconocer el costo total, situaría el apoyo crediticio en condiciones más equitativas frente a otros tipos de asistencia gubernamental (cuyos costos se miden en gran medida a precios de mercado) y eliminaría el arbitraje presupuestario que se produce cuando los gobiernos consideran que su tasa de endeudamiento es su costo de capital.
La viabilidad de aplicar la contabilidad del valor razonable a los programas gubernamentales de crédito, así como la diferencia cuantitativa que supondría para algunos programas, se ha demostrado en diversos estudios académicos y en informes de la Oficina Presupuestaria del Congreso de Estados Unidos (Lucas 2012 y referencias allí citadas). Por supuesto, existen importantes obstáculos políticos y prácticos para reformar las prácticas presupuestarias. Más investigaciones que arrojen luz sobre la verdadera magnitud de los costos y riesgos del apoyo crediticio gubernamental, y sobre cómo puede implementarse de forma práctica la contabilidad del valor razonable de esos costos, podrían contribuir a reducir la resistencia al cambio.
¿Cómo debería un gobierno considerar su costo de capital?
El costo de capital de una inversión gubernamental es esencialmente el mismo que tendría para una gran empresa del sector privado. Esta proposición se desprende de los principios básicos de la economía financiera: el riesgo no diversificable o de mercado tiene un costo, y el costo de capital de cualquier inversión depende de su riesgo no diversificable, no de la combinación de deuda y capital propio utilizada para financiarla.
El problema lógico de considerar la tasa de endeudamiento de un gobierno como su costo de capital se entiende más fácilmente mediante un ejemplo. Pensemos en un préstamo arriesgado concedido por un gobierno y financiado mediante la emisión de deuda pública. Si se reembolsa íntegramente el préstamo, los ingresos cubren el reembolso de la deuda pública y cualquier excedente va a los contribuyentes. Si el préstamo incumple, la deuda pública sigue reembolsándose íntegramente, y los contribuyentes cubren cualquier déficit. Por tanto, los contribuyentes actúan como titulares del capital propio de los préstamos gubernamentales arriesgados. Del mismo modo, son titulares del capital propio de cualquier inversión gubernamental arriesgada, ya sea real o financiera.
En la práctica, los gobiernos consideran que su costo de capital equivale a su tasa de endeudamiento. Al hacerlo, tratan implícitamente el capital propio de los contribuyentes como si exigiera una tasa de rendimiento del cero. Omitir el costo del capital propio hace que muchos proyectos de crédito e inversión que generan pérdidas desde una perspectiva económica parezcan rentables desde el punto de vista presupuestario. Esto crea oportunidades de arbitraje presupuestario: comprar valores a precios de mercado parece generar beneficios. Por supuesto, algunas inversiones que no son rentables pueden ser, no obstante, beneficiosas para la sociedad, y la provisión de crédito es una función legítima del gobierno; la cuestión aquí es medir los costos con precisión.
Los gobiernos subestiman su costo de capital
En general, la subestimación de costos varía entre los programas de apoyo crediticio, pero suele ser especialmente aguda en el caso de las garantías financieras. Algunos ejemplos (extraídos de Lucas 2014) ilustran la magnitud de las distorsiones y sus posibles consecuencias reales.
El Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD) concede préstamos, realiza inversiones de capital y ofrece garantías a empresas de regiones en desarrollo; se financia mediante emisiones de deuda y aportaciones de capital de los países miembros. Los países miembros se han comprometido a aportar alrededor de 23.000 millones de euros en una forma de garantía conocida como «capital exigible», a la que el BERD puede recurrir si sus reservas resultan insuficientes para cubrir sus obligaciones con los titulares de deuda.
Comprometer capital exigible tiene un costo para los países miembros porque, si se reclama, hay pocas probabilidades de que alguna vez se devuelva. Aun así, la mayoría de los países no registra ningún costo presupuestario cuando asume esos compromisos. Mediante un enfoque de valoración de opciones que incorpora el costo del riesgo de mercado asociado a los bancos internacionales, estimo que el costo no reconocido para los miembros del capital exigible durante 20 años asciende a unos 7.000 millones de euros. Esos costos no figuran en los presupuestos de los países miembros.
La percepción que el BERD tiene de su propia rentabilidad también se distorsiona al tratar el capital de los contribuyentes como si fuera gratuito. Al aplicar un enfoque del costo medio ponderado del capital y compararlo con la forma en que contabiliza los costos de capital, sus beneficios parecen estar sobrestimados en unos 700 millones de euros al año. La subestimación de costos reduce los incentivos de los países miembros para supervisar las actividades del banco e incentiva a sus directivos a invertir de forma más agresiva.
Un segundo ejemplo es la Autoridad del Valle de Tennessee (TVA), una empresa de servicios públicos de propiedad totalmente federal que produce alrededor de 1/6 de la electricidad de Estados Unidos. Sus activos físicos, como las líneas de transmisión y las centrales eléctricas, se financian con beneficios no distribuidos y emisiones de deuda. La deuda de la Autoridad del Valle tiene tasas de interés solo ligeramente superiores a las de los bonos del Tesoro, gracias a la garantía implícita del gobierno. Al tener en cuenta el costo de esa garantía para los contribuyentes, en los últimos años ha recibido subsidios no reconocidos de unos 600 millones de dólares anuales. Si ese costo oculto apareciera en los estados financieros de la Autoridad, sus beneficios declarados se convertirían en pérdidas. Un efecto secundario de la subestimación de costos es que la electricidad se vende a un precio inferior al debido, porque las tarifas eléctricas de la Autoridad del Valle de Tennessee se basan en costos medidos oficialmente.
Un último ejemplo es el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, creado en 2010 como mecanismo de liquidez de emergencia en respuesta a la crisis de la eurozona. Su capacidad para endeudarse a bajo costo por grandes sumas en los mercados internacionales de capital se sustenta en los 700.000 millones de euros de capital y capital exigible comprometidos por los países miembros. Dada la naturaleza del riesgo, las reclamaciones de capital serán infrecuentes, pero potencialmente enormes. Es difícil medir con precisión el costo del valor razonable de la exposición, pero un enfoque de valoración de opciones sugiere que se sitúa entre 20.000 y 80.000 millones de euros. Al igual que en el caso del BERD, con las prácticas presupuestarias actuales, ninguno de esos costos aparece en las cuentas de los Estados miembros.
Referencias
Fondo Monetario Internacional (2012), «Monitor Fiscal 2012: Equilibrar los riesgos de la política fiscal».
Lucas, D. (2012), «Valoración de políticas y proyectos gubernamentales», Annual Review of Financial Economics, vol. 4.
Lucas, D. (2014), «Evaluación del costo del apoyo crediticio gubernamental: el contexto de la OCDE», Economic Policy, 29: 553–597. doi: 10.1111/1468-0327.12034
Publicado en colaboración con VoxEU
Autora: Deborah Lucas es profesora distinguida Sloan de Finanzas en la MIT Sloan School of Management.
Imagen: En esta ilustración, se ven billetes de dólares estadounidenses en el Banco de Taiwán, en Taipéi, el 11 de noviembre de 2010. EE. UU. REUTERS/Nicky Loh.
