Jeffrey Frankel, catedrático de Formación de Capital y Crecimiento en la Universidad de Harvard, analiza el cambio de los índices de referencia tradicionales a los índices ponderados por PIB
Algunos inversores institucionales de bonos destacados están reorientando su enfoque de los índices de referencia tradicionales, que ponderan las emisiones de deuda de los países según su capitalización de mercado, hacia los índices ponderados por PIB. PIMCO, una de las mayores gestoras de inversión en renta fija del mundo, y el Fondo de Pensiones del Gobierno de Noruega, uno de los mayores fondos soberanos de inversión, han dado recientemente pasos en esta dirección. Sin embargo, existe el riesgo de que algunos inversores pierdan de vista los fines de un índice de referencia.
El índice de referencia existe para representar las opiniones del inversor mediano. Para muchos inversores, tanto para quienes reconocen su relativa falta de sofisticación como para quienes no, seguir el índice de referencia es una buena pauta. Esta es una implicación de la hipótesis de los mercados eficientes (HME), por ejemplo.
Cabe reconocer que los teóricos de la HME a menudo descartan con demasiada rapidez la posibilidad de superar el índice de referencia: no debería haber sido tan difícil detectar, durante el auge del crédito de 2003-2007, que los países con alta deuda denominada en moneda extranjera, en particular en Europa, no pagaban un rendimiento suficientemente alto para compensar el riesgo. O, por tomar otra decisión (más difícil), los bonos muy descontados de algunos de estos mismos países, tras fuertes depreciaciones, habrían sido buenas compras a principios de 2012.
No obstante, la mayoría de los inversores obtienen mejores resultados con una estrategia de inversión más pasiva, sobre todo dadas las elevadas comisiones de gestión y la excesiva rotación de las carteras de fondos gestionados activamente. Un índice de referencia ofrece esa opción a quienes no creen poder superar sistemáticamente al inversor mediano, y proporciona un criterio objetivo con el que los inversores pueden juzgar el rendimiento de los gestores activos que afirman poder hacerlo. Además, las mismas ponderaciones utilizadas en el índice pueden emplearse para calcular un tipo de interés medio o un diferencial soberano en el mercado, que, a su vez, puede servir como indicador del apetito de los inversores por el riesgo.
Por último, un índice de referencia ayuda a los inversores activos a diseñar una estrategia deliberada para apartarse de la opinión del inversor mediano cuando creen que dicha opinión es errónea. Pueden pensar que el inversor mediano subestima el riesgo en general o subestima el riesgo a la baja en países que presentan alguna característica particular. Por ejemplo, pueden concluir que un país tiene demasiada deuda a corto plazo, deuda denominada en moneda extranjera o deuda bancaria, o reservas o ahorro nacional insuficientes.
Para cada una de estas finalidades que cumple un índice de referencia, la forma correcta de ponderar los distintos países es por capitalización de mercado, no por PIB. El responsable del índice debe determinar qué países y bonos forman parte de «el mercado», es decir, son plenamente invertibles; pero eso es cierto con independencia de cómo se ponderen los países.
La lógica que subyace al alejamiento de los índices tradicionales del mercado de bonos es que, por definición, otorgan un peso elevado a los países muy endeudados, algunos de los cuales pueden estar sobreendeudados y en riesgo de impago. En principio, la lógica parece irrebatible. Pero, en teoría, si el mercado funciona bien, ya debería haber tenido en cuenta los niveles elevados de deuda: estos países deberían pagar tipos de interés más altos para compensar el riesgo adicional, salvo que haya alguna razón especial para pensar que pueden atender su deuda con facilidad.
Un inversor que considere que los países con altos ratios de deuda/PIB son más arriesgados de lo que cree el inversor mediano probablemente pensará con más claridad en su estrategia si esta se formula explícitamente en términos de tener en cuenta la deuda/PIB, en lugar de plantearla como el paso de un índice por capitalización de mercado a un índice ponderado por PIB. Además, la forma en que se formula la estrategia puede ayudar a los inversores a reconocer que quizá deseen modificarla (por ejemplo, si la deuda de un país tiene una estructura de vencimientos inusualmente corta o larga).
Cabe reconocer que el riesgo de impago de algunos países muy endeudados, como Grecia, resultó ser mayor de lo esperado. Pero siempre existe el peligro de librar la guerra anterior. Muchos países de renta media importantes han reducido gran parte de su deuda durante la última década, alcanzando ratios de endeudamiento muy inferiores a los de las economías avanzadas.
Ese punto merece una consideración más detenida de la que ha recibido. Como muestra el gráfico siguiente, los principales mercados emergentes tienen deudas relativamente bajas (la primera barra de cada país) en relación con el PIB (la segunda barra). La deuda soberana de Rusia, por ejemplo, se sitúa actualmente por debajo del 7 % del PIB.
En consecuencia, la oferta de bonos de estos países es limitada. Si los inversores globales pasan de una inversión ponderada por capitalización de mercado a una ponderada por PIB, la elevada demanda de bonos de estos países podría llevar sus tipos de interés a niveles artificialmente bajos, desencadenando nuevos ciclos de auge y caída del crédito en sus economías.
Además, muchos países emergentes han reducido la deuda denominada en dólares u otras monedas extranjeras, mientras siguen endeudándose en sus monedas locales. Países relativamente grandes, como Tailandia, Malasia, Brasil y Sudáfrica, apenas tienen deuda denominada en dólares, un 3 % del PIB o menos (la parte inferior oscura de cada primera barra). Si un índice de referencia internacional de bonos se limitara a la deuda denominada en dólares, las ponderaciones por PIB podrían implicar un grave desequilibrio entre la demanda de los inversores por los bonos de estos países y la escasa oferta disponible.
En consecuencia, la deuda denominada en moneda local debe incluirse en los índices de referencia. Pero, en ese caso, una reasignación de carteras que se aleje de los índices de referencia tradicionales, como el Emerging Markets Bond Index, implicaría un gran desplazamiento desde el riesgo de crédito simple hacia el riesgo cambiario. Es cierto que la capacidad de las economías emergentes para atraer inversión en sus monedas locales representa un fortalecimiento importante del sistema financiero mundial (en comparación con el desajuste de divisas y las vulnerabilidades de los balances de los años noventa). No obstante, los inversores que pasan de un «índice de referencia» a otro deben ser conscientes de en qué medida la reducción del riesgo de impago se produce a costa de una mayor exposición al riesgo cambiario.
En resumen, no es descabellado que un inversor se aparte de un índice de referencia ponderado por capitalización de mercado dando más peso a los países con bajos ratios de deuda/PIB y menos peso a los países con alto ratio de deuda/PIB. Pero el índice ponderado por PIB no debe confundirse con un índice de referencia neutral.
Autor: Jeffrey Frankel es catedrático de Formación de Capital y Crecimiento en la Universidad de Harvard.
Imagen: Un gráfico sobre un trabajador que prepara la decoración del escenario para una cena de entrega de premios de fondos de inversión en la Bolsa de Madrid. REUTERS/Paul Hanna
