Desde comienzos de año, una nueva ola de dudas ha azotado a los mercados emergentes e impulsado a la baja sus precios de los activos. La primera ola golpeó en la primavera de 2013, tras el anuncio de la Reserva Federal de que comenzaría a «reducir» (tapering) sus compras mensuales de activos a largo plazo, más conocidas como flexibilización cuantitativa (QE). Ahora que ha llegado la reducción de las compras, los bajistas de los mercados emergentes vuelven a imponerse.
La presión ha sido más intensa sobre los denominados “Frágiles Cinco”: Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía (sin contar Argentina, donde comenzó la minicrisis de enero). Pero las preocupaciones también se han extendido a otras economías emergentes. ¿Traerá consigo la gradual reducción del QE por parte de la Fed más problemas en los mercados emergentes este año? ¿En qué medida las condiciones actuales son comparables a las que desencadenaron la crisis asiática de 1997 u otras reversiones bruscas de los flujos de capital en las últimas décadas?
Los optimistas sobre los mercados emergentes señalan que la mayoría de los principales países de ingreso medio han reducido de forma sustancial sus ratios de deuda pública sobre el PIB, lo que les otorga un margen fiscal del que antes carecían. Pero ni la «crisis del tequila» mexicana de 1994 ni la crisis asiática de 1997 fueron provocadas por grandes déficits públicos. En ambos casos, el esfuerzo por defender un tipo de cambio fijo ante las reversiones de los flujos de capital fue un factor importante, como también lo fue en Turquía en el año anterior a su colapso monetario de febrero de 2001.
Hoy en día, la mayoría de los países emergentes no solo tienen bajas cargas de deuda pública, sino que también parecen comprometidos con los tipos de cambio flexibles y tienen bancos bien capitalizados, regulados para limitar la exposición al riesgo cambiario. Entonces, ¿por qué ha habido tanta vulnerabilidad?
Es cierto que los países emergentes con peor aspecto presentan grandes déficits por cuenta corriente y bajas reservas netas de los bancos centrales tras deducir la deuda a corto plazo de las reservas brutas. Pero podría argumentarse que, si se produce una reversión de los flujos de capital, el tipo de cambio se depreciaría, lo que provocaría un aumento de las exportaciones de bienes y servicios y una caída de las importaciones; el ajuste resultante de la cuenta corriente reduciría rápidamente la necesidad de entradas de capital. Dado el margen fiscal y la solidez de los bancos, rápidamente se alcanzaría un nuevo equilibrio.
Por desgracia, la verdadera vulnerabilidad de algunos países tiene su raíz en los balances del sector privado, con un alto apalancamiento acumulado tanto en los hogares como en las empresas no financieras. Además, en muchos casos, el sector empresarial, acostumbrado a aprovecharse de los fondos baratos procedentes del exterior para financiar actividades nacionales, tiene una exposición significativa a divisas extranjeras.
Cuando eso ocurre, una fuerte depreciación de la moneda traería consigo graves problemas en los balances que, si son lo bastante grandes, minarían el sector bancario, pese a los sólidos colchones de capital. Los problemas del sector bancario, a su vez, exigirían la intervención del Estado, lo que elevaría la carga de la deuda pública. En un caso extremo, podría desarrollarse un escenario “español” (aunque sin la restricción de un tipo de cambio fijo, como en la eurozona).
Es este peligro el que establece un límite práctico y político a los tipos de cambio flexibles. La mayoría de los países deficitarios pueden gestionar cierta depreciación; pero podría desencadenarse un círculo vicioso si la moneda nacional pierde demasiado valor en muy poco tiempo. Los problemas en los balances del sector privado debilitarían el sector financiero, y la presión resultante sobre las finanzas públicas obligaría a aplicar medidas de austeridad, lo que restringiría la demanda de los consumidores y causaría nuevos daños a los balances de las empresas.
Por lo tanto, para evitar una crisis de este tipo, el tipo de cambio debe gestionarse, y de una manera que dependa de las circunstancias específicas de cada país. Las reservas netas elevadas de los bancos centrales pueden ayudar a aliviar el proceso. De lo contrario, debe recurrirse a una subida significativa de los tipos de interés para retener el capital a corto plazo y permitir un ajuste más gradual del sector real. Los tipos de interés más altos conllevarán, por supuesto, un crecimiento más lento y un menor empleo, pero es probable que estos costes sean menores que los de una crisis en toda regla.
El desafío es más difícil para los países con déficits por cuenta corriente muy elevados. Y se vuelve aún más complicado si a la mezcla se añaden turbulencias o tensiones políticas, como ha ocurrido recientemente en un número sorprendentemente elevado de países.
No obstante, pese a los graves peligros para algunos países, es poco probable una crisis general de los mercados emergentes en 2014. Las reversiones reales de los flujos de capital han sido muy limitadas, y ningún país avanzado subirá bruscamente los tipos de interés; de hecho, con la reducción del déficit por cuenta corriente de Estados Unidos, los flujos netos procedentes de Estados Unidos han aumentado en los últimos 12 meses.
Además, la mayoría de los mercados emergentes tienen posiciones fiscales lo bastante sólidas y pueden permitirse tipos de cambio suficientemente flexibles para gestionar un ajuste no disruptivo ante tipos de interés globales moderadamente más altos. Buena parte de la reciente turbulencia refleja la creciente percepción de que los precios de los activos financieros en todo el mundo se han inflado por políticas monetarias extraordinariamente expansivas. Como resultado, muchos activos financieros se han vuelto vulnerables incluso a cambios menores en el sentimiento del mercado, y esto continuará hasta que los tipos de interés reales se aproximen a niveles a largo plazo más «normales».
A medio plazo, sin embargo, el potencial de crecimiento por convergencia tecnológica y de convergencia secular sigue siendo fuerte en la mayoría de los países emergentes. El ritmo de convergencia de cada país dependerá, aún más que en el pasado, de la calidad de la gobernanza y del ritmo de las reformas estructurales.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Autor: Kemal Derviş, exministro de Asuntos Económicos de Turquía y exadministrador del Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD), es vicepresidente de la Brookings Institution.
Imagen: Un operador de divisas mira las pantallas en la sala de operaciones de un banco en Seúl REUTERS/Kim Hong-Ji
