Los rescates financieros, el gasto de estímulo y la disminución de los ingresos durante la Gran Recesión han dado lugar a algunas de las mayores proporciones de deuda pública registradas en las economías avanzadas en los últimos cuarenta años. Los debates recientes se han centrado en el ritmo al que debe amortizarse esta deuda, y se ha cuestionado poco si es necesario amortizarla siquiera.
Una solución radical para la deuda elevada es no hacer nada en absoluto: simplemente convivir con ella. De hecho, desde la perspectiva de la economía del bienestar —si dejamos de lado problemas del mundo real, como el riesgo de refinanciación—, esta sería la opción óptima. Analizamos esta cuestión en nuestro trabajo reciente. Aunque hay algunos países en los que claramente es necesario reducir la deuda, otros se encuentran en una posición más cómoda para financiarse a tipos de interés excepcionalmente bajos y, de hecho, podrían simplemente convivir con su deuda (permitiendo que la proporción de deuda disminuya gracias al crecimiento o a ingresos extraordinarios).
Argumentos a favor de convivir con la deuda
Una manera sencilla de entender la intuición básica de convivir con la deuda es recordar el principio de «suavización de impuestos» de Robert Barro (según el cual los tipos impositivos constantes son eficientes porque los costes distorsionadores suelen ser convexos —aumentan a un ritmo cada vez más rápido— en función del tipo impositivo). La carga económica de la deuda pública es el coste distorsionador asociado a los impuestos necesarios para pagar su servicio, potencialmente a perpetuidad. Pero ese es un coste irrecuperable, ya incurrido y —salvo que se produzca un impago— ahora inevitable. No justifica distorsionar aún más la economía aumentando temporalmente los impuestos, solo para volver a reducirlos una vez amortizada la deuda.
A este argumento se le pueden plantear tres objeciones: (i) en algunos países, la deuda es peligrosamente elevada y existe riesgo de una crisis de financiación; (ii) la deuda perjudica el crecimiento y, por tanto, debe amortizarse; (iii) en el futuro podría haber grandes perturbaciones fiscales, por lo que es sensato crear reservas para hacerles frente.
Cada una de estas objeciones puede ser seria y merece una consideración detenida.
Cómo evitar las crisis de financiación
Está claro que, en algunos casos, sí es necesario amortizar la deuda. Algunos países disponen de poco margen fiscal (están cerca de un límite de deuda a partir del cual los mercados podrían exigirles una prima de riesgo enorme o incluso negarles el acceso a financiación), y las restricciones de sostenibilidad de la deuda en esas circunstancias apenas les dejarán otra opción que generar deliberadamente superávits presupuestarios. Pero lo que es necesario para algunos países no es lo adecuado para todos. Las recomendaciones de política económica siempre deben adaptarse a las circunstancias de cada país: no debería aplicarse un enfoque único a los problemas de amortización de la deuda, como tampoco a otros ámbitos de la formulación de políticas económicas.
Puede ser útil pensar que los niveles de deuda de los países se dividen en tres zonas: una zona verde, donde el margen fiscal es amplio; una zona amarilla, donde ese margen es positivo, pero los riesgos soberanos son relevantes; y una zona roja, donde el margen fiscal se ha agotado. En la zona roja, y posiblemente también en la amarilla, las restricciones de sostenibilidad de la deuda dejan pocas opciones, y los países sí deben centrarse en reducirla. Esto se aplica sin duda a países como Grecia. Pero en la zona verde, donde el Estado soberano está en la cómoda posición de poder financiarse a tipos de interés razonables —o incluso excepcionalmente bajos— y no existe una posibilidad real de crisis soberana causada por la deuda, convivir con ella y permitir que la proporción de deuda disminuya de forma orgánica gracias al crecimiento podría ser una opción mejor que amortizarla deliberadamente.
En última instancia, se trata de un análisis de costes y beneficios. El beneficio de amortizar la deuda es pequeño para los países con un amplio margen fiscal porque, aunque las crisis de deuda soberana son costosas cuando ocurren, son infrecuentes incluso con niveles elevados de deuda y, lo que es más importante, la curva de probabilidad es muy plana en función del nivel de deuda, de modo que el riesgo de crisis apenas disminuye cuando la deuda baja, por ejemplo, del 120 al 100 por ciento del PIB. Sin embargo, el coste de reducir la deuda puede ser mucho mayor, incluso si el ajuste se distribuye a lo largo de varios años (el coste aumenta considerablemente si el ritmo del ajuste es más rápido), porque los impuestos distorsionadores o los recortes del gasto productivo (necesarios para generar un superávit presupuestario) tienen un efecto perjudicial permanente sobre el capital, la producción y el consumo.
La deuda perjudica el crecimiento
Un segundo argumento a favor de amortizar la deuda es que esta perjudica el crecimiento. Y eso es cierto: la tributación distorsionadora necesaria para pagar el servicio de la deuda pública reduce los incentivos tanto del capital como del trabajo, lo que da lugar a menores existencias de capital privado y público y a un crecimiento más bajo. Pero de ello no se deduce que amortizar la deuda favorezca el crecimiento. Este es un caso en el que el remedio puede ser peor que la enfermedad: amortizar la deuda exigiría distorsionar aún más la economía, con el consiguiente perjuicio para la inversión y el crecimiento.
Ahorrar para tiempos difíciles
La tercera objeción a simplemente convivir con la deuda es crear márgenes adicionales para hacer frente a acontecimientos imprevistos. El valor de opción de una deuda menor sería especialmente alto ante acontecimientos catastróficos (por ejemplo, una crisis financiera en la que sea esencial un respaldo público) que obliguen al Gobierno a aumentar masivamente el endeudamiento. Si la deuda es elevada cuando se produce una perturbación así, puede imponerse una fuerte penalización a medida que aumenten las primas de riesgo soberano y, en casos extremos, se cierren los mercados. En pocas palabras, hay que reducir la deuda hoy para ahorrar para los tiempos difíciles de mañana. Este argumento tiene considerable fundamento —incluso para los países de la «zona verde»—, pero, de nuevo, se trata de encontrar un equilibrio. Una deuda menor ofrece más margen para contingencias imprevistas, pero si se consigue a costa de la inversión y del crecimiento de la producción, ese margen puede ser en parte ilusorio. Por eso sostenemos en nuestro artículo que, aunque no se debería amortizar el valor nominal de la deuda, sí debería permitirse que la proporción de deuda disminuya de forma orgánica.
No es un ejercicio mecánico
Las economías avanzadas se enfrentan a algunas de las mayores proporciones de deuda registradas desde la Segunda Guerra Mundial. Pero no todas están en la misma situación: para algunas, cuya sostenibilidad es más precaria, reducir la deuda es imperativo. Otras se encuentran en una situación más ambigua, sin riesgo inmediato de problemas de financiación, pero tampoco con margen para la complacencia. Y unas pocas parecen estar en la «zona verde», con un amplio margen fiscal. Por supuesto, determinar en qué zona se encuentra un país no es un ejercicio mecánico, sino que requiere formular juicios basados en pruebas de resistencia de los balances fiscales para evaluar su capacidad de soportar perturbaciones extremas. Pero no debe aceptarse sin cuestionamiento la máxima de que siempre conviene reducir la deuda pública. Las recomendaciones de política económica deben basarse en una comparación de costes y beneficios. Para los países de la zona verde, hay argumentos sólidos para convivir con la deuda.
Este artículo se publica en colaboración con IMF Direct. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Para mantenerse al día con la Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Jonathan D. Ostry es subdirector del Departamento de Estudios del FMI. Atish Rex Ghosh es subdirector y jefe de la División de Cuestiones Sistémicas del Departamento de Estudios del Fondo Monetario Internacional.
Imagen: Billetes de un dólar estadounidense vuelan cerca de la capital andaluza, Sevilla, en esta imagen ilustrativa tomada el 16 de noviembre de 2014. REUTERS/Marcelo Del Pozo.
