El renminbi chino (RMB) se depreció un 2,5 por ciento frente al dólar estadounidense en 2014. Fue la primera depreciación desde 2005, cuando Pekín empezó tímidamente a flexibilizar su estrecha vinculación al dólar. Recientemente, el RMB ha puesto a prueba repetidamente el límite débil de su banda de fluctuación diaria, pese a los intentos del Banco Popular de China (PBC) de señalar su preferencia por un tipo de cambio bilateral RMB-USD más estable mediante su fijación diaria (Figura 1, panel izquierdo). ¿Qué ha provocado el cambio de fortuna del RMB? ¿Qué le depara el futuro a la moneda en 2015?
Se me ocurren varios factores posibles que explican el episodio más reciente de debilidad del tipo de cambio bilateral RMB-USD.
El culpable más evidente es la fortaleza generalizada del dólar estadounidense (Figura 1, panel derecho). Por ejemplo, desde comienzos de 2014, el euro y el yen se han debilitado un 15 por ciento frente al dólar, respectivamente. En consecuencia, el «billete rojo» chino también se ha debilitado ligeramente frente al todopoderoso «billete verde» estadounidense, aunque el RMB sigue superando el rendimiento de la mayoría de las demás monedas principales y de mercados emergentes. Según las estadísticas del BIS, el RMB ganó alrededor de un 7 por ciento en términos efectivos en 2014 y se mantuvo como una de las pocas monedas fuertes a escala mundial.
El segundo factor, relacionado con el primero, es la divergencia de las políticas monetarias de China y Estados Unidos. Mientras se espera que la Reserva Federal de EE. UU. empiece a subir su tipo de interés oficial y ya ha dejado de realizar nuevas compras netas de bonos no convencionales, el PBC ha iniciado un ciclo de relajación monetaria. Por tanto, el diferencial previsto entre los tipos de interés de ambas monedas se está estrechando.
Ahora se cuestiona si el RMB ya tiene un valor razonable o incluso está algo sobrevalorado.
El tercer factor tiene que ver con la valoración subyacente de la moneda. En la última década, el RMB se ha apreciado un 50 por ciento en términos efectivos reales y amplios, una fortaleza que pocas monedas de economías avanzadas o emergentes pueden igualar. Incluso teniendo en cuenta el rápido crecimiento de la productividad china, ahora se cuestiona si el RMB ya tiene un valor razonable o incluso está algo sobrevalorado. En pocas palabras, tras su enorme apreciación acumulada, ha desaparecido el consenso generalizado del mercado que antes consideraba infravalorado al RMB.
En cuarto lugar, cada vez preocupa a más participantes del mercado que haya señales de un mayor estrés en el sistema financiero chino. Dado que el tipo de cambio es uno de los precios de activos financieros más importantes, ¿cómo se puede esperar que el RMB siga fortaleciéndose mientras el sector financiero chino se vuelve más frágil? Tiene poco sentido temer la banca en la sombra china y defender al mismo tiempo una apreciación significativa del RMB.
Por último, el PBC parece haber adoptado un enfoque menos intervencionista en la gestión del RMB. Desde comienzos de 2014, ha intervenido menos en el mercado de divisas y ha ampliado la banda de fluctuación diaria. Sin embargo, también ha intervenido ocasionalmente para restablecer el funcionamiento del mercado, interrumpiendo las operaciones de carry trade e inyectando con éxito cierta volatilidad bidireccional. El creciente mercado extraterritorial del RMB en Hong Kong también intensifica sus interacciones con el mercado nacional del RMB, y es posible que el sentimiento de riesgo desempeñe un papel mayor en la dinámica del tipo de cambio del RMB. Estimamos que el volumen de operaciones extraterritoriales del RMB se ha más que duplicado en los últimos dos años.
El PBC parece haber adoptado un enfoque menos intervencionista en la gestión del RMB.
Así pues, un dólar estadounidense poderoso, la divergencia de las políticas monetarias, las dudas sobre la valoración de las monedas y una menor intervención del PBC se combinan para influir en las expectativas cambiarias, elevar la volatilidad y estrechar los diferenciales de tipos de interés. De este modo, disminuye el ratio de Sharpe implícito, lo que impulsa un aumento de las coberturas de las empresas chinas frente a sus pasivos en dólares, con un incremento de los depósitos en dólares y una amortización más rápida de las deudas en dólares de las empresas chinas, estimadas en más de US$1trillion en 2014. A la demanda china de dólares estadounidenses se han sumado las crecientes adquisiciones en el extranjero por parte de empresas chinas.
En términos de balanza de pagos, el cuarto trimestre de 2014 registró la mayor salida de capital chino en 16 años, y las reservas oficiales de divisas han disminuido de manera constante desde mediados de 2014, aunque esto se debe en parte a efectos de valoración. En resumen, ha aumentado la demanda de dólares estadounidenses por parte de los residentes chinos, lo que ha debilitado el tipo de cambio RMB-USD.
¿Qué ocurrirá ahora? Depende en gran medida de cómo responda el PBC a las compras de dólares por parte de las empresas chinas. Veo tres posibilidades.
En primer lugar, el PBC podría aferrarse con más firmeza a la vinculación al dólar en «tiempos tormentosos», como hizo en la crisis financiera mundial de 2008 y en la crisis financiera asiática de 1998. El resultado sería un fuerte golpe deflacionario para la economía china en un contexto de persistente fortaleza del dólar, una garantía firme del PBC respecto al RMB arraigada en las expectativas del mercado y una breve sensación de estabilidad. En ese caso, la vinculación más flexible al dólar podría volver a endurecerse.
En segundo lugar, el PBC podría adoptar un enfoque de «laissez-faire» y retirarse por completo del mercado de divisas para dejar que este se ajuste por sí solo, quizá dentro de una banda de fluctuación más amplia. Esto provocaría una volatilidad brusca e incluso cierta presión sobre las empresas, a menos que se endurecieran considerablemente los controles de capital. En ese caso, la débil vinculación al dólar podría desaparecer rápidamente.
Un tercer escenario, más probable, sería que el PBC permitiera al RMB fluctuar con mayor libertad frente al dólar, pero se preparara para actuar contra la tendencia vendiendo dólares de sus reservas oficiales de vez en cuando y manteniendo una estrecha vigilancia sobre los flujos de capital transfronterizos. En ese caso, la débil vinculación al dólar empezaría a desvanecerse gradualmente.
Este último enfoque tiene sentido por varias razones. A corto plazo, ayudaría a hacer efectiva una relajación monetaria china justificada, al contribuir a estabilizar el tipo de cambio efectivo y a deshacer de manera ordenada las operaciones de carry trade de las empresas chinas. A más largo plazo, ayudaría a aumentar la flexibilidad cambiaria bidireccional antes de una desregulación más completa de los tipos de interés y de una mayor liberalización de la cuenta de capital.
La vinculación al dólar, de 20 años de antigüedad pero cada vez más flexible, ha servido bien a la economía china como sencillo ancla nominal, pero ha llegado a su fin.
Esta vinculación al dólar, de 20 años de antigüedad pero cada vez más flexible, ha servido bien a la economía china como sencillo ancla nominal, pero ha llegado a su fin. En primer lugar, como mayor nación comercial y segunda economía más grande del mundo, China es sencillamente demasiado grande para anclarse a una sola moneda, incluso de forma flexible. En segundo lugar, se necesita un RMB mucho más flexible antes de una liberalización plena de los tipos de interés y una apertura sustancial de la cuenta de capital. En tercer lugar, la vinculación al dólar ha amplificado a menudo los choques externos que afectan a la economía china, en vez de absorberlos, en parte debido al papel del dólar como refugio seguro. Por último, Estados Unidos ya no acoge favorablemente una nueva vinculación china a su moneda y, sin embargo, no exige más que «flexibilidad unidireccional».
Ya es hora de que el PBC empiece a dejar atrás seriamente la envejecida vinculación al dólar.
Este artículo se publicó originalmente en el blog de Bruegel. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: el Dr. Guonan Ma es investigador visitante en Bruegel. Antes de eso, fue economista sénior en la Oficina de Representación para Asia y el Pacífico del Banco de Pagos Internacionales (BIS) durante trece años.
Imagen: En esta ilustración fotográfica tomada en Pekín, un billete de 100 yuanes (renminbi) aparece junto a billetes de 100 dólares estadounidenses. REUTERS/Petar Kujundzic
