La banca en la sombra, ¿para qué sirve? En el epicentro de la crisis financiera mundial, la banca en la sombra se ha convertido en el foco de un intenso escrutinio regulatorio. Todas las propuestas de reforma adoptan implícitamente una postura sobre su valor económico.
Según las visiones predominantes del arbitraje regulatorio y de los riesgos desatendidos, no tiene ninguno: la banca en la sombra consiste en eludir los requisitos de capital, explotar el «too big to fail» (demasiado grande para caer) y comercializar valores arriesgados como si fueran seguros ante inversores desprevenidos. La respuesta adecuada es incorporar la banca en la sombra al régimen regulatorio y de supervisión que abarca a los bancos asegurados.
Una tercera visión, la de la transformación de liquidez, es distinta. Sostiene que la banca en la sombra aporta valor al crear valores líquidos similares al dinero a partir de activos ilíquidos y arriesgados (Gorton y Metrick, 2010). Si bien este proceso es inherentemente inestable, detenerlo sin más podría dañar la provisión de liquidez a la economía real.
La visión de la transformación de liquidez nos enfrenta a una auténtica disyuntiva entre la estabilidad financiera y el crecimiento económico. En un artículo reciente (Moreira y Savov, 2014), formalizamos esta disyuntiva en un modelo macroeconómico dinámico y extraemos sus implicaciones para la reforma regulatoria.
La gente quiere dinero
En las últimas dos décadas se ha registrado un aumento notable de la demanda mundial de valores seguros y líquidos, o dinero, en términos simples. Estos valores permiten el enorme volumen de transacciones que recorre la economía moderna. Sin embargo, la oferta de activos verdaderamente seguros (normalmente respaldados por el Gobierno), necesarios para respaldarlos, no ha crecido al mismo ritmo. La banca en la sombra ha ido cubriendo la diferencia mediante fondos del mercado monetario, papel comercial respaldado por activos y acuerdos de recompra de los intermediarios.
La característica clave de estos instrumentos es que funcionan tan bien como el dinero tradicional (piense en los depósitos bancarios o en las obligaciones gubernamentales a corto plazo) en tiempos de calma, pero pierden de repente su liquidez a la primera señal de problemas. Por supuesto, sería preferible contar con una liquidez totalmente estable, pero en un mundo con garantías de buena calidad limitadas, la banca en la sombra puede ser perfectamente la mejor alternativa posible.
Auge y caída de la banca en la sombra
En nuestro artículo demostramos que la expansión de la liquidez que posibilita la banca en la sombra conlleva un menor coste del capital para las empresas, una mayor inversión y un mayor nivel de crecimiento económico. Además, durante un auge de la banca en la sombra, la economía se desplaza hacia arriba en la frontera riesgo-rentabilidad, financiando inversiones más arriesgadas pero también más productivas. Con el tiempo, este proceso acumula fragilidad.
En el punto álgido de un auge de la banca en la sombra, incluso una perturbación moderada puede desencadenar una cascada de acontecimientos adversos. Ante una mayor incertidumbre, los inversores dejan de estar dispuestos a mantener valores de la banca en la sombra cuya liquidez podría evaporarse con facilidad. La banca en la sombra se paraliza. La huida hacia activos seguros obliga al sector financiero a desapalancarse, ya que la creación de liquidez exige ahora más garantías. La escasez de liquidez eleva los tipos de descuento y hace caer los precios de los activos. La inestabilidad de los precios incrementa los márgenes, lo que desemboca en una espiral descendente que agrava la escasez de garantías y la crisis de liquidez. El resultado final es que la inversión de capital disminuye y la economía entra en una recesión profunda.
El problema de la banca en la sombra es, entonces, que, si bien mejora los buenos tiempos, también empeora los malos. En el lenguaje de la economía, la banca en la sombra impone una externalidad negativa al resto de la economía. Durante el auge, las instituciones individuales tienen pocos incentivos para tener en cuenta el impacto de sus actos sobre la gravedad de la caída. La banca en la sombra les permite financiar activos más arriesgados a menor coste, pero hacerlo reduce la oferta de buenas garantías de la economía cuando las cosas se complican.
Implicaciones para la política
Esta externalidad de las garantías representa una sólida justificación para la intervención gubernamental. Nuestro trabajo muestra que la naturaleza precisa de la intervención es importante, ya que debe alcanzar el equilibrio adecuado entre frenar la asunción excesiva de riesgos y preservar la provisión de liquidez.
En el centro de una caída de la banca en la sombra existe una grave escasez de buenas garantías, resultado de las inversiones arriesgadas realizadas durante el auge y de las espirales de márgenes que se desarrollan durante la caída. El banco central puede aliviar esta escasez comprando activos arriesgados y proporcionando activos seguros, como hizo la Reserva Federal en el otoño de 2008. Una intervención oportuna puede detener el colapso financiero y estabilizar la economía.
Curiosamente, un programa de extensión de vencimientos como la Operación Twist puede resultar contraproducente. La razón es que los activos seguros de larga duración, como los bonos del Tesoro, tienden a revalorizarse en una crisis. Esto significa que actúan como cobertura cuando se combinan con activos arriesgados en los balances de los bancos. Las letras del Tesoro y las reservas excedentarias no tienen esta propiedad. Este tipo de programa no puede juzgarse por su efecto sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, ya que tiende a reducirlos incluso cuando hace que el sector financiero esté más restringido, y no menos.
Más recientemente, la Reserva Federal ha estado aplicando un programa de recompra inversa que le permite proporcionar liquidez directamente a entidades no bancarias. La Fed vende bonos de su balance a fondos del mercado monetario a cambio de efectivo (reservas excedentarias) y luego recompra los bonos al día siguiente con un pequeño interés. Hasta ahora, este proceso se ha llevado a cabo en el mercado privado de repos.
El atractivo del programa de repos inversos es que proporciona una fuente estable de liquidez a una amplia variedad de instituciones. Al mismo tiempo, presenta limitaciones importantes a las que no se ha prestado atención. Las tenencias de bonos de la Fed son muy seguras, lo que significa que los intermediarios privados se quedan con los más arriesgados. Como resultado, los repos inversos podrían desplazar la intermediación privada totalmente segura, como los repos respaldados por el Tesoro, e incluso impulsar la actividad de la banca en la sombra, más arriesgada.
Un programa de repos inversos respaldado por garantías de menor calidad (o sin garantías) no tendría este inconveniente, aunque podría exponer a la Fed a pérdidas. Un programa de este tipo estaría más cerca del ámbito de la política fiscal y quizá sería mejor dejarlo en manos del Tesoro. Por ejemplo, el Tesoro podría emitir deuda a tipo variable. Los beneficios de hacerlo deberían sopesarse frente a las distorsiones derivadas del aumento de la tributación.
En resumen
Sobre todo, nuestro argumento es que, en lo que respecta a la reforma del sistema de banca en la sombra, existen disyuntivas serias. Seis años después del colapso de Lehman, es necesario comprender estas disyuntivas para poder abordar la pregunta: ¿En cuánto deberíamos reducir la altura del auge para garantizar un aterrizaje más suave en la caída?
Publicado en colaboración con Vox.
Autores: Alan Moreira es profesor adjunto de finanzas en la Escuela de Management de la Universidad de Yale. Alexi Savov es profesor adjunto de finanzas en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York.
Imagen: Una sombra se proyecta sobre el Banco de Inglaterra en Londres, el 20 de diciembre de 2013. REUTERS/Suzanne Plunkett
