Los recientes repuntes de los precios de las acciones y de los rendimientos de los bonos sugieren que los temores a una recesión se están disipando. Pero la expansión económica mundial no puede durar para siempre y, cuando llegue la próxima recesión, es posible que los bancos centrales no estén debidamente preparados para responder. Por ello, reforzar la credibilidad de los bancos centrales para dar más eficacia a la política monetaria es una prioridad urgente.
Antes de la crisis financiera de 2008, los banqueros centrales podían confiar en recortar drásticamente los tipos de interés para estimular el consumo, la inversión y el empleo. Pero esa estrategia ya no funciona tan bien como antes. Una de las razones es la elevada incertidumbre, consecuencia de la globalización, el envejecimiento de la sociedad, la evolución de las preferencias de los consumidores, el aumento de la desigualdad de ingresos y de riqueza, el alza de los costes de la atención sanitaria, los rápidos cambios tecnológicos y otros factores. Incluso en ausencia de recesión, para muchos hogares y empresas el futuro parece desalentador e impredecible.
Esta incertidumbre agravará la desaceleración cuando llegue. Cuando la incertidumbre se dispara, los tipos de interés reales (ajustados por inflación) bajos o incluso negativos pueden no inducir un mayor gasto. Más bien, el ahorro puede aumentar y la inversión puede debilitarse, incluso aunque los tipos de interés se desplomen. Si los gobiernos no están dispuestos o no pueden impulsar la demanda con política fiscal, el resultado será un prolongado y profundo estancamiento económico.
Pocos dudarían de que en tales circunstancias la política monetaria debería relajarse. En teoría, los bancos centrales disponen de medios extraordinarios para responder, como los tipos de interés negativos, las compras de activos, la «orientación prospectiva» y similares. Sin embargo, en la práctica, los bancos centrales se enfrentan a limitaciones estrictas, lo que significa que su respuesta a la próxima recesión podría resultar insuficiente.
En términos generales, estas limitaciones se dividen en dos categorías: las leyes o políticas establecidas que definen lo que puede hacer la política monetaria, y los límites políticos e institucionales que restringen la toma de decisiones de los bancos centrales. Las limitaciones legales varían según el entorno político e institucional y la historia de la jurisdicción de cada banco central. Al realizar operaciones de mercado abierto, por ejemplo, la Reserva Federal de Estados Unidos solo puede comprar valores de deuda emitidos o garantizados por el gobierno federal estadounidense. En cambio, el Banco de Japón puede comprar valores del sector privado, como acciones u obligaciones corporativas, lo que le otorga potencialmente mayor margen para ampliar su balance y estimular la financiación empresarial.
Estas diferencias podrían ser relevantes en caso de un estancamiento grave que requiera medidas extraordinarias. Para poner un ejemplo extremo, la Fed no puede crear unilateralmente «dinero helicóptero» – una metáfora utilizada por Milton Friedman para describir cómo un banco central podría repartir efectivo directamente entre las personas con el fin de estimular el consumo. Para crear efectivo (un pasivo del banco central), la Fed debe comprar un activo. Sin embargo, como los pagarés del sector privado no son activos admisibles, la Fed no puede repartir efectivo directamente en las cuentas bancarias de los ciudadanos estadounidenses corrientes (ni tampoco podría lanzar billetes de 20 dólares desde el cielo, aunque dispusiera de helicópteros).
Así pues, en el caso de Estados Unidos, el dinero helicóptero tendría que ser en realidad una transferencia fiscal del gobierno federal a sus ciudadanos, respaldada por compras de valores del Tesoro por parte de la Fed. Como tal, es una política que solo el Congreso y el presidente pueden aprobar. El problema es que legislar medidas de este tipo llevaría mucho tiempo, mientras que la próxima crisis económica o financiera probablemente exigirá una acción rápida y decidida.
Es cierto que el dinero helicóptero suele considerarse un último recurso. Pero incluso políticas menos heterodoxas pueden verse obstaculizadas por normas de política. Por ejemplo, la Fed se ha mostrado reacia a respaldar la opción de superar el «límite inferior cero» (ZLB, por sus siglas en inglés) e introducir tipos de interés de política negativos. Sin embargo, si el tipo de interés real de equilibrio cae por debajo de cero, como parece probable en la próxima recesión, esa limitación autoimpuesta del ZLB podría plantear problemas.
De hecho, el propio personal de la Fed ha estimado que el suelo del ZLB podría impedirle aplicar un tipo de interés real adecuadamente bajo hasta en un 40 % de las ocasiones, dadas las estimaciones plausibles del tipo de política real neutral y las probabilidades de un crecimiento por debajo de la tendencia. Estos fallos podrían poner en peligro la próxima recuperación e incluso la independencia de la Fed.
Los banqueros centrales también se enfrentan a limitaciones políticas e institucionales. En Europa, las entidades financieras (en particular el Bundesbank), los pensionistas y los ahorradores rechazan los tipos de interés negativos. Si la oposición de estos grupos a la flexibilización de la política monetaria ha impedido que el Banco Central Europeo actúe con tanta contundencia como de otro modo habría hecho, es una cuestión abierta. Pero, sin duda, una actitud de timidez ha dañado la credibilidad del BCE.
El BCE se opone firmemente a la inflación alta, pero ha sido tolerante con una inflación por debajo del objetivo. En 2012, el entonces presidente del BCE, Mario Draghi, se comprometió de forma célebre a hacer «lo que sea necesario» para salvar el euro. Sin embargo, nunca reunió la misma determinación para garantizar que la inflación alcanzara el objetivo que el banco tiene encomendado.
Los economistas coinciden en que la credibilidad refuerza la eficacia de la política monetaria. Si los consumidores, los trabajadores y las empresas no creen que un banco central esté comprometido con el cumplimiento de su mandato, ajustarán su comportamiento en consecuencia. Las bajas expectativas de inflación conducirán a resultados de inflación bajos.
Estos resultados no son gratuitos. Cuando la inflación es demasiado baja, resulta más difícil reducir los tipos de interés reales, sobre todo si los ciudadanos se oponen a los tipos nominales negativos. En tales circunstancias, un banco central que no está dispuesto a comprometerse con su objetivo de inflación renuncia en parte a su instrumento de política más importante: la capacidad de reducir los tipos de interés reales en caso de desaceleración.
Renunciar a instrumentos de política resulta especialmente problemático ahora que los canales de transmisión tradicionales de la política monetaria están demostrando ser menos eficaces. Es menos probable que la flexibilización de la política deprecie la moneda e impulse las exportaciones netas si otros bancos centrales hacen lo mismo. Y aunque las políticas monetarias laxas pueden impulsar los precios de los activos, el consumo no aumentará mucho si los beneficios solo recaen en los más ricos.
Cuando llegue la próxima desaceleración, será demasiado tarde para subsanar las deficiencias de los bancos centrales. Pero, si introducen cambios antes de que sean necesarios, los bancos centrales pueden restablecer su credibilidad. Por ejemplo, el BCE podría anunciar de inmediato un compromiso de «lo que sea necesario» con un objetivo de inflación simétrico y respaldarlo después con una ronda de flexibilización. Hacerlo cuando la confianza en el crecimiento se está recuperando enviaría una señal poderosa de que el cambio de política es estructural y no solo otro parche cíclico tardío.
Los banqueros centrales también deberían revisar las limitaciones legales y autoimpuestas de política, con la mirada puesta en modificar o eliminar aquellas que puedan obstaculizar la flexibilidad de la política en escenarios de «riesgo de cola». Mostrar disposición a actuar antes de que llegue la crisis es una forma sin coste para que los bancos centrales protejan su activo más importante: la convicción de que saben lo que hacen.
