El anuncio del 4 de septiembre del presidente Mario Draghi, según el cual el Banco Central Europeo tiene la intención de comprar grandes volúmenes de valores respaldados por préstamos bancarios a empresas y hogares (hipotecas), ha sido recibido con entusiasmo por los mercados y los medios de comunicación. La flexibilización cuantitativa se esperaba desde hace tiempo, y muchos creen que el BCE por fin ha dado el paso.
Esto no es seguro. La flexibilización cuantitativa (FC) tradicional está impulsada por la demanda, ya que el banco central compra activos en cantidades predeterminadas. La versión del BCE está impulsada por la oferta. Esto implica una menor certidumbre de que las inyecciones de liquidez de «cientos de miles de millones» se materialicen.
Magnitud de la operación
El BCE ha anunciado su intención de impulsar la liquidez. Con la flexibilización cuantitativa tradicional, tal como la practican la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón, el banco central compra valores –en su mayoría instrumentos de deuda pública– en cantidades anunciadas previamente, según un calendario publicado. Como resultado, el volumen de creación de liquidez se conoce ex ante y está garantizado que se producirá.
En el caso del BCE, esto exigirá que los participantes en el mercado obtengan préstamos existentes o nuevos. Se estima que el volumen existente de valores respaldados por activos de la eurozona es actualmente del orden de 1 billón de euros, frente a los 2,4 billones de dólares creados por la Fed a través de sus distintos programas de flexibilización cuantitativa. No todos ellos serán aceptados por el BCE, por motivos de calidad. Una estimación aproximada del volumen pendiente de bonos garantizados de la eurozona es de 2 billones de euros, gran parte de los cuales fueron emitidos por entidades alemanas. Entre 2009 y 2010, el programa de compra de bonos garantizados del BCE anterior dio lugar a compras por valor de 60.000 millones de euros.
Este proceso impulsado por la demanda significa que nadie sabe cuánta liquidez podrá crear el BCE. Por tanto, su poder de señalización es limitado en comparación con la flexibilización cuantitativa tradicional. Ya se puede prever que los mercados financieros debatirán el tamaño y el momento del programa. En Estados Unidos, las dudas surgieron solo cuando la Fed comenzó en 2013 a advertir que la flexibilización cuantitativa no sería permanente. El «pánico por la reducción de estímulos» (taper tantrum) es una muestra de lo mal que los mercados gestionan la incertidumbre (Feroli et al. 2014, Neely 2014).
La esperanza es que la existencia del programa del BCE anime a los prestamistas a conceder más préstamos, bajo el supuesto de que dichos préstamos se venderán después al banco central. Aquí entran en juego dos supuestos.
En primer lugar, que el crédito bancario actual, que lleva varios años siendo neto negativo, está frenado por la falta de liquidez.
En segundo lugar, que la titulización de estos nuevos préstamos se desarrollará.
El primer supuesto se contradice con el hecho de que los bancos mantienen unos 100.000 millones de euros en reservas excedentarias, por las que reciben un tipo de interés negativo. La falta de liquidez no puede explicar el crecimiento negativo del crédito. La explicación alternativa es que no hay suficiente demanda, lo cual resulta plausible en plena recesión. Si es así, el programa no tendrá ningún efecto. Otra explicación más es que los bancos no conceden préstamos porque son demasiado reacios al riesgo. El programa del BCE tendrá éxito si el proceso de titulización les permite trasladar el riesgo al BCE.
Asunción de riesgos por parte del BCE
El programa del BCE impulsará la titulización. Al vender sus préstamos a agentes de titulización, los bancos se desprenderán de los riesgos asociados. Así, la mejor esperanza es que los bancos reacios al riesgo empiecen a colocar grandes volúmenes de préstamos y convenzan a sus clientes para que los asuman, porque ellos no soportarán posibles pérdidas.
El BCE considera que los valores europeos respaldados por activos no serán tan arriesgados como sus tóxicos equivalentes estadounidenses de 2008, porque no se basarán en las infames hipotecas subprime. De hecho, las hipotecas subprime no pueden existir en Europa, porque las leyes de protección al consumidor las prohíben de forma efectiva. Además, Mario Draghi insiste en que los valores respaldados por activos serán totalmente transparentes para que las hipotecas subprime puedan detectarse. Con razón, señala que los niveles de morosidad de los préstamos son mucho menores en Europa que en Estados Unidos. Todo esto es cierto, pero aún queda por explicar por qué los bancos tienen tanto miedo a prestar. Existen dos posibles razones:
Los bancos están ocupados reparando sus balances mediante la desapalancamiento, debido a la nueva regulación y a pruebas de resistencia más estrictas.
La recesión en curso reduce la rentabilidad de las empresas, y las altas tasas de desempleo hacen que el crédito a los hogares sea intrínsecamente arriesgado.
La primera razón podría desaparecer más adelante este año como resultado de la Revisión de la Calidad de Activos y de las exigentes pruebas de resistencia, que obligarán a los bancos débiles a recapitalizarse. También podría significar que los bancos tendrán un argumento más para retrasar, o incluso revertir, la nueva regulación diseñada para hacerlos menos frágiles y más costosos de rescatar. Eso sería un desastre.
La segunda razón describe un círculo vicioso. El BCE debe esperar romperlo. Sin embargo, es difícil ver cómo comienza el proceso si no es mediante una mayor asunción de riesgos por parte de los bancos, trasladada al BCE. La apuesta, entonces, es que los préstamos que ahora parecen arriesgados resulten haber sido seguros porque el proceso habrá desencadenado una recuperación. Desde esa perspectiva, al final de todo, el BCE no sufrirá pérdidas significativas. Quizá, pero el BCE tendrá que asumir la arriesgada apuesta.
¿Por qué no la flexibilización cuantitativa tradicional?
El programa del BCE es más complejo, menos seguro de funcionar y más arriesgado que la flexibilización cuantitativa tradicional. Debe haber buenas razones para que el BCE haya elegido una vía tan enrevesada. Para empezar, el sistema bancario europeo sigue fragmentado. Eso significa que los canales normales a través de los cuales la liquidez se filtra por toda la eurozona no funcionan bien (Al-Eyd y Berkmen 2013). El programa del BCE está diseñado para prestar a los prestamistas, de forma indirecta a través de valores, evitando así los canales rotos.
Además, la flexibilización cuantitativa tradicional implica la compra de grandes volúmenes de deuda pública. En la eurozona, esto es muy polémico. Los ideólogos se apresurarán a describir la flexibilización cuantitativa como la puerta trasera de la monetización de la deuda. Para ser eficaz, el BCE tendría que elegir deuda pública de países en mala situación, ya que los bonos nacionales están actualmente concentrados en los balances de los respectivos bancos nacionales. Esto reforzará el síndrome de la monetización de la deuda. Además, si se cree que muchos países enfrentan niveles de deuda pública insostenibles, esto significa que cierta reestructuración es inevitable. Bien podría ocurrir que los bonos públicos sean más arriesgados que los préstamos que se crearán en el marco del nuevo programa del BCE.
¿Un círculo virtuoso?
Nadie debería creer que la tarea del BCE sea fácil. Con una inflación muy por debajo de su definición de estabilidad de precios, el BCE debe hacer algo. De hecho, si se hubiera hecho algo eficaz hace un año, la situación actual sería menos lamentable. Su versión de la flexibilización cuantitativa, sin embargo, es a la vez incierta y arriesgada. Todo se reduce a una apuesta de que unas condiciones de crédito más fáciles reactivarán la economía de la eurozona. ¿Es probable que la apuesta salga bien?
Solo cabe desearlo, aunque descanse sobre muchos supuestos dudosos, como se ha descrito anteriormente. La principal fuente de optimismo puede residir en otro lugar. Si la liquidez aumenta en unos cuantos cientos de miles de millones de euros, el euro se depreciará. Una depreciación considerable y temprana es realmente lo mejor que puede ocurrir. El aumento de las exportaciones desencadenará la recuperación, lo que fomentará el endeudamiento. El crédito seguirá a medida que disminuya la aversión al riesgo, lo que conducirá a más creación de liquidez y a una depreciación aún mayor.
Quizá esta deuda de «cien mil millones» sea lo mejor que el BCE puede hacer dada la compleja situación política de la eurozona. Pero sigue siendo una apuesta, con un riesgo a la baja muy elevado. La flexibilización cuantitativa tradicional, por otro lado, puede que no produzca milagros, pero la certidumbre de la creación de liquidez parece funcionar y puede provocar la depreciación deseada, que es la clave del éxito (Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen 2011).
Publicado en colaboración con Vox.
Autor: Charles Wyplosz es catedrático de economía internacional en el Graduate Institute de Ginebra, donde dirige el Centro Internacional de Estudios sobre Dinero y Banca.
Imagen: Un enorme logotipo del euro aparece junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) antes de la rueda de prensa mensual del banco en Fráncfort, el 7 de agosto de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski.
