Con la inflación en la eurozona que se mantiene obstinadamente en una trayectoria descendente, aumenta la presión sobre el Banco Central Europeo para que haga «algo» con el fin de evitar una deflación generalizada. Ese «algo» suele entenderse como compras masivas de activos o flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés). ¿Realmente lograría el QE su objetivo?
El debate hasta ahora ha seguido patrones nacionales fácilmente previsibles: los países acreedores no se oponen a la deflación, porque aumenta el valor real de sus inversiones, mientras que la carga de reembolso de los países deudores se haría más pesada.
En una economía cerrada, a cada crédito le debe corresponder una deuda. Pero si se consideran los países individualmente, algunos mantienen una gran deuda externa, mientras que otros tienen una importante posición acreedora.
Estados Unidos y Alemania se sitúan en los extremos opuestos de la escala acreedor-deudor. Estados Unidos, que se beneficia del «privilegio exorbitante» de emitir deuda denominada en su propia moneda, ha registrado déficits por cuenta corriente durante más de 30 años. La deuda externa total de los residentes estadounidenses (la mayor parte denominada en dólares) supera los 7 billones de dólares. Esto implica que cualquier reducción de los tipos de interés en Estados Unidos beneficiaría al país en su conjunto, en relación con los países acreedores, como Alemania, donde los ingresos por intereses disminuirían.
En la eurozona, donde hasta hace poco las cuentas externas estaban casi equilibradas, ha surgido un espectro similar de acreedores y deudores, con Alemania y los Países Bajos en un extremo y gran parte de la zona sur de la eurozona en el otro. Esto explica en parte tanto la postura hostil hacia el QE adoptada por la prensa financiera alemana como las cada vez más desesperadas peticiones de los países periféricos sobreendeudados para que el BCE tome más medidas.
En la eurozona, sin embargo, el QE es una respuesta cuestionable a tales peticiones. El QE es un instrumento especial que se utiliza cuando los tipos de interés oficiales a corto y medio plazo de un banco central ya están en cero y este quiere reducir los tipos de interés a largo plazo. Esto implica que el QE solo puede ser eficaz en economías en las que las variaciones de los tipos de interés a largo plazo (de mercado) desempeñan un papel importante en el sector privado.
Pero este no es el caso en Europa, donde la mayor parte de la inversión se financia mediante préstamos bancarios que normalmente no tienen vencimientos a largo plazo (a menudo inferiores a cinco años), porque los propios bancos disponen de pocas fuentes de financiación a largo plazo seguras. Además, los tipos de interés aplicados a estos préstamos no están vinculados a los tipos de mercado, sino al coste de financiación del banco, que ya se sitúa cerca de cero.
En la eurozona, por tanto, es poco probable que la reducción de los tipos a largo plazo de los bonos gubernamentales mejore las condiciones de financiación del sector empresarial ni impulse la demanda de inversión. En cambio, en Estados Unidos, una proporción mucho mayor de la inversión se financia mediante la emisión de bonos, que pueden tener un vencimiento más largo que los préstamos bancarios. Además, estos bonos se fijan como diferenciales sobre la curva de rendimiento de los bonos gubernamentales, lo que implica que el QE tendrá un impacto inmediato en los costes de financiación de las empresas.
Para los hogares, el principal impacto de la bajada de los tipos de interés se percibe a través de las hipotecas. Pero la mayor parte del sur de Europa depende principalmente de los tipos variables. Esto implica que el QE no llegaría, por ejemplo, a los hogares españoles, cuyas hipotecas están referenciadas a tipos a corto plazo, que ya se sitúan cerca de cero.
En Estados Unidos, los hogares disponen de una opción de amortización anticipada en sus hipotecas si los tipos de interés bajan. Además, las hipotecas suelen titulizarse. Esto implica que una caída del tipo al que pueden venderse en el mercado paquetes de hipotecas puede tener un fuerte impacto en el gasto de los hogares, porque los tipos a largo plazo más bajos suelen dar lugar a oleadas de refinanciación hipotecaria, lo que deja a los hogares con cuotas mensuales más bajas y, por tanto, con una mayor renta disponible.
Cuando el banco central compra grandes cantidades de bonos, tienden a subir todos los precios de los activos, incluida la vivienda. También en este caso, Estados Unidos, donde el aumento de los precios de la vivienda estimula el consumo, es un ejemplo engañoso para Europa. Las tasas de propiedad de vivienda son altas en Estados Unidos, y el sistema financiero permite a los hogares extraer el valor patrimonial de sus viviendas relativamente barato, ya sea mediante segundas hipotecas o refinanciando la totalidad de la hipoteca.
Esto no es posible en la mayor parte de Europa, y especialmente no en Alemania, donde los límites de préstamo sobre el valor de la vivienda siguen siendo conservadores, la refinanciación es costosa y la mayoría de los bancos verían con malos ojos cualquier intento de sacar partido del «patrimonio de la vivienda» para financiar unas vacaciones o un coche nuevo. Además, el aumento de los precios de la vivienda y de los alquileres redistribuye la renta de los hogares más pobres (que normalmente alquilan) hacia los hogares más ricos (que son propietarios de las viviendas). Pero los pobres tienen una propensión al gasto mucho mayor que los ricos. Un auge inmobiliario en una nación de inquilinos podría, de hecho, reducir el consumo agregado.
Por tanto, las diferencias en la estructura financiera son fundamentales en el esfuerzo por evitar la deflación. Aunque el QE podría funcionar en una economía deudora con un sistema financiero flexible, como el de Estados Unidos, podría resultar contraproducente en una economía acreedora con un sistema financiero conservador. Esto, y no el temor a que el BCE acabe comprando bonos de gobiernos poco fiables, es el verdadero argumento en contra del QE en la eurozona.
Publicado en colaboración con Project Syndicate
Autor: Daniel Gros es director del Centro de Estudios de Política Europea, con sede en Bruselas.
Imagen: Unos billetes de 10 euros recién emitidos se fotografían bajo luz ultravioleta durante una rueda de prensa en la sede del Bundesbank, el banco federal de Alemania, en Fráncfort, el 7 de mayo de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski
