Aversión de los bancos centrales al patrimonio neto negativo
The Economist escribe que, en el marco de la QE europea, cada uno de los 19 bancos centrales nacionales, que junto con el BCE constituyen el Eurosistema, comprará los bonos de su propio gobierno y asumirá cualquier riesgo de pérdidas asociado a ellos.
El BPI señala que, hasta la aprobación de la Ley Dodd-Frank en 2010, el artículo 13(3) de la Ley de la Reserva Federal facultaba a la Reserva Federal para conceder préstamos a instituciones financieras individuales no depositarias (como AIG, pero, en términos más generales, también a personas físicas, sociedades y corporaciones) en «circunstancias inusuales y apremiantes», sujeto a que una mayoría cualificada de los miembros de la Junta votara a favor. Con la aprobación de la Ley Dodd-Frank, esa facultad independiente se ha restringido. Ahora, dichos préstamos deben concederse de una manera «coherente con prácticas de gestión sólidas» que proteja a los contribuyentes de las pérdidas y contar con la autorización del secretario del Tesoro. Según los registros del debate en el Congreso, la motivación de la restricción fue limitar la capacidad de la Reserva Federal para poner en riesgo el dinero de los contribuyentes mediante préstamos de emergencia.
En su Informe de convergencia de 2010, el BCE escribe que «debe evitarse cualquier situación en la que, durante un período prolongado, el patrimonio neto de un BCN se sitúe por debajo del nivel de su capital legal o incluso sea negativo, incluso cuando se acumulen pérdidas superiores al capital y las reservas […] si el patrimonio neto de un BCN llegara a ser inferior a su capital legal o incluso negativo, el Estado miembro correspondiente tendría que proporcionar al BCN una cantidad de capital adecuada, al menos hasta alcanzar el nivel del capital legal, en un plazo razonable, a fin de cumplir el principio de independencia financiera».
Recapitalización mediante la emisión de dinero base, inflación y señales
Peter Stella escribe que las pérdidas de un banco central se convierten en un problema inmediato cuando interfieren con la conducción de la política monetaria. Como las pérdidas o bien conducen a una inyección de dinero de reserva, o bien presagian futuras inyecciones de efectivo si aún no se han realizado, tienen un impacto inmediato en la liquidez interna o influyen en las expectativas sobre el crecimiento monetario futuro.
Willem Buiter escribe que debería ser evidente que el banco central puede hacer que el valor presente descontado nominal del señoreaje actual y futuro sea prácticamente el que quiera. Aunque un banco central siempre puede recapitalizarse mediante la emisión de dinero base, hacerlo puede no ser óptimo ni siquiera aceptable, aunque sea factible: la recapitalización propia mediante señoreaje puede generar tasas de inflación indeseablemente altas. Marco Del Negro y Christopher A. Sims escriben que la capacidad de una entidad para recapitalizarse mediante la emisión de dinero base y respetar sus objetivos de política depende de la regla de política, de la demanda de sus pasivos sin intereses y del tamaño de la brecha inicial de patrimonio neto.
Fuente: Willem Buiter
Jaime Caruana escribe que el problema es que no todo el mundo entiende que el patrimonio contable de un banco central puede ser negativo sin que haya motivo para que se enciendan las alarmas. En cambio, los mercados pueden reaccionar mal por la falsa creencia de que las pérdidas implican una pérdida de eficacia de la política. Los políticos también pueden oponerse si concluyen precipitadamente que se han tomado malas decisiones a costa de los contribuyentes o que ahora el banco central depende del gobierno para ser rescatado. Estas profecías autocumplidas perjudiciales no benefician a nadie.
Economistas del Banco Nacional Checo escriben que el vínculo entre la solidez financiera de un banco central y la inflación dista mucho de ser sencillo. Hay ejemplos históricos de países en los que la debilidad financiera del banco central ha provocado problemas claros, pero también hay bancos centrales que han mantenido con éxito la estabilidad de precios durante muchos años, pese a tener un patrimonio neto negativo. Economistas del Banco de Tailandia escriben que cuatro bancos centrales a los que se suele citar como bancos centrales exitosos con una situación financiera débil son el Banco Nacional Checo (CNB), el Banco Central de Chile (CBC), el Banco de Israel (BOI) y el Banco de México (BOM). Mojmír Hampl escribe que, efectivamente, el Banco Nacional Checo ha convivido durante años con un patrimonio neto negativo de hasta aproximadamente el 5 % del producto interno bruto, sin que ello haya tenido efectos adversos en su reputación ni en su funcionamiento. El banco central eslovaco adoptó el euro sin dificultades pese a tener una pérdida no cubierta y sigue funcionando sin problemas en la zona del euro.
La QE y las transferencias fiscales, una vez más (sobre Paul de Grauwe)
Monetary Realism escribe que la estrategia habitual de los bancos centrales para la QE parte del supuesto de que esta es temporal: que habrá una salida en algún momento, anticipando que los bancos centrales devolverán los tipos de interés oficiales a niveles positivos más normales. Dado ese objetivo y esa expectativa, las reservas excedentarias relacionadas con la QE (y las formas de pasivo asociadas) tendrán que pagar un tipo de interés positivo para sostener una estructura de tipos oficiales por encima del límite cero, hasta que concluya la salida de la QE. Los pasivos relacionados con la QE deben pagar un tipo de interés positivo como respaldo mínimo si el tipo oficial del banco central se fija suficientemente por encima de cero.
Monetary Realism escribe que De Grauwe ha pasado por alto el efecto fiscal vinculado al pago de los futuros gastos por intereses de los pasivos del BCE creados como resultado de las compras de bonos mediante QE que ahora han incurrido en impago. Esto es relevante si se considera la posibilidad real de que el mundo vuelva a tener tipos de interés más positivos en algún momento futuro. En ese caso, según el tratamiento propuesto por De Grauwe, cualquier país de la zona del euro que haya incurrido en impago de sus bonos habrá eludido la parte que le corresponde de los costes de los pasivos del BCE de los que se ha hecho responsable por su vinculación directa con la QE. Ese país habrá obtenido financiación gratuita perpetua gracias al BCE y a los titulares restantes de su capital. Se trata de una transferencia fiscal inequívoca que De Grauwe no ha reconocido o ha dado por inexistente.
Este artículo se publica en colaboración con Bruegel. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Jérémie Cohen-Setton es candidato a doctorado en Economía en U.C. Berkeley y becario asociado de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Se muestra un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE), antes de la rueda de prensa mensual del banco, en Fráncfort, el 7 de agosto de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski.
