En enero de 2018, un grupo de 7+7 colegas franceses y alemanes presentó propuestas para reformar el euro. Desde entonces se han mostrado decepcionados por la falta de avances (Bénassy-Quéré et al. 2018 y 2019). El debate impulsado por sus propuestas generó cientos de páginas, y muchas de las aportaciones se recopilaron en un libro electrónico de Vox (Pisani-Ferry y Zettelmeyer 2019). En un nuevo artículo (Oksanen 2019), examino este abundante material y muestro que, a pesar de su gran volumen, faltaba un número sorprendentemente elevado de elementos importantes para un análisis fructífero y un asesoramiento de política útil.
Más recientemente, a principios de octubre, los ministros de Finanzas de la zona del euro enterraron de hecho las propuestas de un presupuesto para la zona del euro. Se incluirá en el presupuesto de la UE un instrumento minúsculo, que alcanzará solo el 0.15 % del PIB de la zona del euro en siete años. No tendrá ningún significado macroeconómico, y su finalidad declarada, a saber, contribuir a la convergencia y la competitividad, sigue siendo dudosa.
Más importante para el futuro, la decisión tomada en septiembre por el Eurosistema, que está formado por el BCE y los bancos centrales nacionales, de recortar los tipos de interés a -0.5 % y reanudar su programa de flexibilización cuantitativa fue objeto de duras críticas. La confusa polémica mostró que las interconexiones entre los ámbitos fiscal y monetario necesitan urgentemente aclararse.
Ahora hay señales de que se están perfilando nuevas orientaciones. Con el inicio próximo del mandato de Christine Lagarde, el Financial Times (2019) pidió en su editorial del 25 de octubre un conjunto de herramientas más amplio para el BCE. Esto le permitiría terminar la labor que comenzó Mario Draghi, y también reitera el consenso emergente sobre la necesidad de que la política fiscal apoye la recuperación económica.
El nuevo enfoque para reformar el euro requiere cuatro pilares
Las propuestas útiles para reformar el euro necesitan los cuatro pilares siguientes.
La naturaleza política del euro, como la de cualquier unión monetaria, debe reconocerse.
La desconfianza entre los Estados miembros ha dado forma al euro, ya que no han confiado en que todos los países estén dispuestos y sean capaces de llevar a cabo políticas fiscales sólidas. Por tanto, las reformas deberían ayudar a generar confianza y evitar normas y procedimientos que creen más conflictos y disputas.
Presentar propuestas como indispensables aunque sean políticamente poco realistas (por ejemplo, cuando requieren cambios en el Tratado de la UE) y económicamente infundadas es improductivo e incluso perjudicial.
El potencial de las instituciones, mecanismos y normas existentes debe reconocerse con cuidado. Las funciones del Eurosistema suelen pasarse por alto, aunque cumplen varios propósitos importantes.
El problema básico es la desconfianza
Hoy se acepta comúnmente que la política fiscal ha sido procíclica, con la única excepción significativa de 2009, cuando el PIB cayó bruscamente. Poner fin a la miopía y a la procyclicidad requiere identificar correctamente sus raíces. No se trata de incumplimientos de las reglas fiscales, sino de las propias reglas. En 1997, las normas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) se volvieron miopes porque es difícil lograr que todos los miembros se comprometan de forma convincente a llevar a cabo políticas sólidas a largo plazo. Las estrictas reglas que se imponían en cada momento se convirtieron en un mal indicador. Por ello, incluso el funcionamiento de los estabilizadores automáticos se vio obstaculizado.
El antiguo presidente de la Comisión Europea, Romano Prodi, dijo en 2002 que las normas del PEC eran “estúpidas”, una frase muy conocida. Sin embargo, la crisis del PEC de 2003 se produjo por la interpretación miope y, en última instancia, jurídicamente infundada de las normas. Este error llevó entonces a su primera revisión, que permitió flexibilidad ante evoluciones adversas imprevistas.
Se han intentado paliar la miopía dando peso a los objetivos a medio plazo para los saldos presupuestarios. Sin embargo, estos adolecieron de varias deficiencias, sobre todo porque no se basaban en la identificación de un abanico relevante de opciones de política. La lista de otras deficiencias es tan larga que su uso queda gravemente socavado. En todo este trabajo prevaleció la desconfianza, y tratar de prepararse para situaciones que nunca son totalmente previsibles generó complicaciones confusas.
La crisis mundial de 2008-09, y en especial la crisis griega, provocó más complicaciones, hasta el punto de que ningún ministro de Finanzas siquiera intentaba explicar las normas ante sus parlamentos. Peor aún, surgió la idea de que la causa de la crisis del euro era que las normas fiscales no se cumplían con suficiente firmeza. Esto condujo a políticas fiscales restrictivas en el conjunto de la zona del euro y contribuyó a una nueva caída del PIB en 2012-13.
Las propuestas de sustituir el uso de los saldos estructurales del gobierno en la política fiscal a corto y medio plazo por una simple regla de gasto apenas avanzarían a mitad de camino para resolver los problemas de prociclicidad. La aplicación de las sanciones propuestas por incumplimiento requeriría disposiciones y excepciones adicionales, que podrían fácilmente generar conflictos y más desconfianza.
El enfoque debería desplazarse hacia la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas
El enfoque debería pasar de la disciplina fiscal miope a la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas, y esto debe hacerse de forma convincente. Esto es lo que deben significar las “finanzas públicas sólidas”, principio rector del Tratado de la UE. No existe una forma sencilla de definir y medir la sostenibilidad a largo plazo con indicadores a corto y medio plazo. Sin embargo, el debate sobre la reforma del euro sufrió por prácticamente silenciar los verdaderos problemas a largo plazo, evidentemente porque la sostenibilidad no puede definirse ni medirse fácilmente. Aun así, los expertos independientes del ámbito académico deberían aportar análisis y argumentos, y en particular señalar los aspectos que están siendo ignorados, o que corren el riesgo de serlo.
Aumentar la edad de jubilación
Un ejemplo del análisis deficiente de las opciones de política es una subida significativa de la edad de jubilación. Esta no se ha considerado debidamente por varias razones institucionales y políticas. Sin embargo, las reformas de las pensiones pueden aumentar a menudo el déficit y la deuda públicos a corto y medio plazo, ocultando los efectos positivos a largo plazo. Con las actuales reglas fiscales, esto incluso ha llevado a revertir reformas de pensiones en algunos países.
Renovar el papel del Eurosistema
El rasgo más llamativo del debate sobre el euro ha sido que las funciones del Eurosistema no se han comprendido plenamente. Toda unión monetaria es una institución establecida políticamente y requiere un compromiso pertinente del más alto nivel político para preservar sus funciones esenciales. Cuando el euro sufrió las consecuencias de la crisis mundial, la declaración de Mario Draghi en julio de 2012 de que “el BCE está dispuesto a hacer todo lo necesario para preservar el euro” fue un compromiso suficientemente convincente y disipó las dudas.
Deberían reconocerse los papeles fundamentales del Eurosistema:
Gestionar el funcionamiento fluido de los sistemas de pago en todo momento. Esto significa que el Eurosistema debe aceptar cualquier transacción, independientemente de los saldos acreedores y deudores internos que puedan acumularse entre los bancos centrales de la zona del euro en el marco del sistema de pagos TARGET2.
Actuar como prestamista de última instancia de gobiernos e instituciones financieras solventes(su función principal). De lo contrario, una crisis de liquidez, procedente de cualquier fuente, podría convertirse en una crisis de finanzas públicas y provocar iliquidez entre las instituciones financieras. Esto podría llevar a una restricción crediticia generalizada, que en última instancia desencadenaría quiebras y un colapso económico general.
Actuar como prestamista de última instancia de soberanos solventes se basa en las disposiciones sobre las operaciones monetarias de compraventa de deuda (OMT) y en los distintos programas de compra de activos. Cómo puede definirse la solvencia con suficiente claridad es una cuestión clave, y debe aceptarse que no hay forma de darle un significado preciso aplicable en todas las circunstancias. La evaluación es siempre política y va mucho más allá del trabajo técnico de los expertos, ya que debe abarcar la capacidad de los gobiernos para ajustar sus políticas en circunstancias inesperadas. Debe dejarse cierto margen de interpretación al Eurosistema, que actúa conforme a su compromiso de “hacer todo lo necesario” y que decide de forma independiente qué instrumentos elegir y cómo utilizarlos.
La solvencia constituye el vínculo entre unas finanzas públicas sólidas y un sistema monetario sólido. Esto significa que los gobiernos deberían reorientar la política fiscal hacia la sostenibilidad a largo plazo, y que el Eurosistema debe evaluar su desempeño cuando actúe como prestamista de última instancia.
El Eurosistema ya desempeña muchas funciones
El Eurosistema ya cumple varias funciones que se reclaman en numerosas propuestas de reforma. Ofrece un activo seguro al aceptar depósitos, que son tan seguros como cualquier activo garantizado conjuntamente por los gobiernos miembros podría llegar a serlo. Esta función del Eurosistema podría ampliarse emitiendo certificados de depósito y poniéndolos directamente a disposición también de instituciones financieras no bancarias (fondos de pensiones, fondos del mercado monetario, etc.).
Esto debería ser una buena noticia, ya que crear bonos separados emitidos conjuntamente por los gobiernos de la zona del euro requeriría una modificación del Tratado de la UE, y lo más probable es que fracasara y dejara la reforma propuesta en un limbo. Poner a disposición del mercado los certificados de depósito del Eurosistema tendría varias implicaciones importantes, incluida la relativa al papel internacional del euro y a la conducción de la política monetaria.
La propuesta de establecer un sistema europeo de seguro de depósitos tiene pocas probabilidades de adoptarse mientras los bancos de todos los Estados miembros no hayan sido saneados de préstamos morosos excesivos.
El alivio llega del Eurosistema. La confianza en que cumplirá plenamente su función de operar el sistema de pagos entre los bancos centrales de la zona del euro en el marco de TARGET2 ayudará a prevenir las corridas bancarias. Esto se debe a que los agentes y los mercados pueden suponer que la liquidez de los bancos solventes estará debidamente garantizada. Esto da tiempo para sanear los préstamos morosos de forma ordenada.
El estancamiento secular, los tipos de interés bajos, la inversión pública a largo plazo y el cambio climático también sitúan la postura monetaria en una nueva perspectiva
Los economistas destacados han llegado a reflexionar sobre la política fiscal y la deuda pública tras la crisis mundial de 2008-09, ya que existe un riesgo serio de estancamiento secular y de tipos de interés a largo plazo persistentemente bajos. En este caso, el horizonte temporal pertinente podría ser de 10 a 30 años.
Responder a este riesgo requiere reorientar la política fiscal a largo plazo. Más concretamente, los tipos de interés bajos pueden facilitar una respuesta seria para combatir el cambio climático, una renovación de la producción y contribuir a abordar el uso de la energía, así como otras inversiones en infraestructuras. La inversión pública a largo plazo ayudará a las economías a recuperarse gradualmente del estancamiento secular, al tiempo que logra la sostenibilidad a largo plazo de los gobiernos. Cuando se supere el estancamiento secular, la política monetaria podrá volver a una postura propia de un entorno más normal.
De este modo, el principio rector de unas finanzas públicas sólidas y la independencia del Eurosistema en el desempeño de sus funciones, ambos anclados en el Tratado de la UE, están interconectados y pueden apoyarse mutuamente.
Cuando la entrante gobernadora del BCE, Christine Lagarde, compareció ante el Parlamento Europeo el 4 de septiembre, pretendía equilibrar los dos ámbitos de política. Esto ocurrió antes de que estallara una disputa entre la mayoría de los gobernadores de los bancos centrales del Eurosistema y los críticos de línea dura en octubre. Para Lagarde, la política monetaria no es el único juego en la ciudad. Cree que los gobiernos también deberían estimular sus economías según su capacidad, señalando a Alemania y los Países Bajos. Además, el BCE podría dirigir sus compras de activos corporativos hacia bonos verdes.
La importancia de abordar el cambio climático también ha sido señalada en los últimos meses por la entrante presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen. Esta cuestión cobró protagonismo en las diversas declaraciones realizadas antes y después de las elecciones al Parlamento Europeo de 2019. Mitigar el cambio climático y ahorrar energía son de importancia capital para la UE, ya que la necesidad de una coordinación en toda la UE es evidente. Debería asumir un papel de liderazgo a escala mundial.
Reformas pragmáticas con una visión a largo plazo
Abordar estas cuestiones genuinas y reales a largo plazo sitúa el debate sobre la reforma del euro en una nueva perspectiva, dejando atrás gran parte del extenso debate semiacadémico de los últimos dos años.
Cada vez se acepta más que el buen funcionamiento del euro puede garantizarse siempre que las interconexiones entre los ámbitos fiscal y monetario se reconozcan debidamente. El Financial Times editorial del 25 de octubre mencionado anteriormente ofrece un ejemplo de esta visión. Sin embargo, añadía que el BCE debe ampliar su conjunto de herramientas de política.
Sin embargo, sobre la base de cómo ha funcionado el Eurosistema en los últimos años, también puede considerarse que ya dispone de un amplio conjunto de herramientas listas para usarse. Aunque algunas nuevas características podrían ser útiles, el verdadero problema es que algunos que buscarían dar al BCE un papel más limitado cuestionan el uso eficiente de las herramientas existentes. Por tanto, el reto consiste en alcanzar un consenso suficientemente amplio para utilizar las herramientas disponibles.
Además, en lo que respecta al ámbito fiscal, considero que unas políticas pragmáticas con una visión a largo plazo pueden ser perfectamente suficientes, sin reformas institucionales engorrosas que podrían requerir cambios en el Tratado de la UE y, por tanto, correr el riesgo de fracasar. Centrarse en la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas es necesario por varias razones, una de ellas es que, de no ser así, no puede permitirse flexibilidad a corto y medio plazo.
Para alcanzar una comprensión amplia de esta visión, debe subrayarse que la flexibilidad no debe abrir la puerta a la irresponsabilidad. En las condiciones actuales, es necesario recordar que, aunque los gobiernos pueden ahora endeudarse a tipos de interés negativos y deberían aprovechar esta oportunidad para realizar inversiones a largo plazo, no existe un “almuerzo gratis” en ningún otro lugar ni para siempre.
Las finanzas públicas deben ser sostenibles a largo plazo, y esto significa, por ejemplo, que debe considerarse seriamente un aumento de la edad de jubilación. De lo contrario, el gasto social se descontrolará fácilmente. Además, en pocas palabras, debe aceptarse que, a largo plazo, una mayor parte de los recursos debería destinarse a la innovación y la inversión, ya que moderar el cambio climático, renovar la producción y el uso de la energía requiere recursos. Esto significa que queda disponible una parte menor para el consumo actual. Aun así, visto de forma positiva, la recuperación impulsada por la inversión también ofrece una visión de crecimiento sostenible para el consumo.
Comunicar el fondo y hacerlo con claridad
No hay tiempo que perder. Las inversiones necesarias requieren innovación y financiación, lo que significa que el horizonte para obtener efectos tangibles es de dos a tres décadas. Esto subraya la necesidad de evitar cualquier retraso a la hora de poner en marcha las acciones necesarias. De lo contrario, las amenazas significativas se convertirán en realidades.
Para servir al interés público, sería recomendable concentrarse en reformas pragmáticas que se refieren principalmente al desempeño a largo plazo de las economías, aunque políticamente puedan ser iniciativas de gran prestigio.
Los políticos deben esforzarse por comunicar al público general las nuevas orientaciones de la política fiscal y monetaria. La gente debe poder confiar en que las instituciones básicas, como las finanzas públicas y el sistema monetario, se gestionan con un compromiso de “hacer todo lo necesario” para preservar no solo el euro, sino también nuestras sociedades en su conjunto.
