Tras la crisis financiera mundial de 2007–2008, las economías avanzadas experimentaron un aumento de la incertidumbre en la formulación de políticas macroeconómicas. En este contexto, los responsables de formular políticas debatieron las repercusiones internas y los efectos de contagio global de la incertidumbre sobre las políticas de los países avanzados (p. ej., FMI 2013). Al mismo tiempo, tanto en los círculos académicos como entre los responsables de formular políticas se debatió intensamente la posibilidad de que la orientación de la política monetaria de los países avanzados se transmitiera a las economías de mercados emergentes (EME) a través de los flujos de capital (p. ej., Fratzscher et al. 2013).
Incertidumbre sobre las políticas y flujos de capital
En este artículo presentamos nuevas pruebas sobre el impacto de contagio de la incertidumbre sobre las políticas en las economías avanzadas en los flujos de capital de cartera hacia las EME (Gauvin et al. 2014). Distinguimos entre la incertidumbre sobre las políticas en EE. UU. y la UE, así como entre las entradas brutas de cartera en acciones y en bonos.
¿Cómo podría afectar la incertidumbre sobre las políticas a los flujos de capital?
Por un lado, un entorno político menos predecible puede obstaculizar las perspectivas de crecimiento interno y reducir el atractivo de invertir en un país determinado (Baker et al. 2013, Fernandez-Villaverde et al. 2011). A partir de esto, cabría esperar, ceteris paribus, que los inversores trasladaran una mayor parte de sus inversiones al extranjero, dado el menor atractivo de invertir en EE. UU. o la UE.
Por otro lado, una mayor incertidumbre sobre las políticas puede reducir el tamaño total de las posiciones de los inversores en fondos de inversión relativamente más riesgosos y afectar la disposición de los inversores de las economías avanzadas a asumir riesgos. Esto puede provocar flujos hacia refugios seguros que salgan de las EME, a menudo percibidas como «menos seguras».
Además, el efecto de la incertidumbre sobre las políticas en los flujos de capital puede ser no lineal: en períodos en que la prima de riesgo de las acciones es alta, los inversores tienen mayor aversión al riesgo. Esto significa que los flujos de cartera probablemente sean más sensibles de lo habitual a las noticias adversas y a las perturbaciones de las expectativas de crecimiento.
Un primer vistazo a los datos
La figura 1 muestra la evolución de nuestras medidas de incertidumbre sobre las políticas en EE. UU. y Europa, tomadas de Baker et al. (2013), durante el período de nuestra muestra, 2004–11. Tras los bajos niveles de incertidumbre del período de la «Gran Moderación», la incertidumbre sobre las políticas aumentó considerablemente en el período inmediatamente posterior a la crisis. Aunque los niveles de incertidumbre sobre las políticas en EE. UU. y la UE están altamente correlacionados, los cambios en los índices —nuestra principal variable explicativa— presentan una correlación mucho menor (0.31 durante el período de la muestra). A modo de ilustración, la incertidumbre sobre las políticas se moderó en cierta medida tanto en EE. UU. como en la UE después de la crisis, pero la de EE. UU. superó los niveles europeos con las elecciones de mitad de mandato de 2010 y, después, lo hizo de forma pronunciada cuando la disputa por el límite de deuda de EE. UU. alcanzó su punto álgido en agosto de 2011. Sin embargo, en los últimos tres meses de 2011, la incertidumbre sobre las políticas de la UE superó los niveles de EE. UU., impulsada por una rebaja de la calificación soberana de Italia y el llamamiento a celebrar un referéndum en Grecia.
Figura 1. Evolución de la incertidumbre sobre las políticas en EE. UU. y la UE
La figura 2 muestra la mediana de las correlaciones móviles de 12 meses entre los cambios en la incertidumbre sobre las políticas de EE. UU. y Europa y las entradas agregadas de cartera a nivel de fondo, en una muestra mundial de EME1 (líneas azul y roja, respectivamente), junto con una medida de la aversión global al riesgo (el índice VIX, línea amarilla discontinua). Cabe destacar que la correlación entre las entradas de cartera y la incertidumbre sobre las políticas pasó a ser negativa cuando la aversión al riesgo comenzó a aumentar a principios de 2007. Esto sugiere que la relación entre la incertidumbre sobre las políticas y las entradas de cartera a las EME puede cambiar cuando aumenta el nivel de riesgo global.
Figura 2. Incertidumbre sobre las políticas, flujos agregados de cartera y riesgo global
Pruebas empíricas
Analizamos si los cambios en la incertidumbre sobre las políticas en EE. UU. y Europa tuvieron efectos significativos en los flujos de capital de cartera hacia los mercados emergentes durante el período comprendido entre enero de 2004 y diciembre de 2011. El análisis empírico emplea datos a nivel de fondo sobre las entradas de bonos y acciones en una muestra de 20 economías de mercados emergentes de distintas regiones del mundo, recopilados por EPFR Global. Ampliamos un modelo estándar de «factores de empuje y atracción» de los flujos de capital incorporando los cambios (exógenos) en el índice de incertidumbre sobre las políticas de Baker et al. (2013), tanto para EE. UU. como para Europa, como factor global adicional que afecta a los flujos de capital. El análisis también emplea un marco de regresión no lineal que aborda directamente la posibilidad de que los efectos marginales de la incertidumbre sobre las políticas en los flujos de cartera hacia los mercados emergentes dependan de factores globales (como el VIX, el diferencial TED o el propio nivel de incertidumbre sobre las políticas) o nacionales (por ejemplo, los diferenciales de los CDS, la volatilidad del mercado de acciones, las reservas de divisas y las políticas de la cuenta de capital), o de ambos.
En primer lugar, mediante un marco de regresión lineal, constatamos que los aumentos de la incertidumbre sobre las políticas en EE. UU. tienden a reducir significativamente tanto las entradas de bonos como las de acciones en las EME. En cambio, los aumentos de la incertidumbre sobre las políticas de la UE tienden a tener efectos distintos en los flujos de acciones y de bonos hacia las EME: las entradas de bonos disminuyen, pero las entradas de acciones aumentan en respuesta al incremento de la incertidumbre sobre las políticas de la UE. Esto concuerda con la hipótesis de que las perturbaciones de la incertidumbre sobre las políticas de EE. UU. están asociadas a flujos de acciones hacia refugios seguros que salen de las EME, mientras que la menor atracción de invertir en la UE tras las perturbaciones de la incertidumbre sobre sus políticas parece superar cualquier flujo de acciones hacia refugios seguros que salga de las EME.
Sin embargo, las no linealidades desempeñan un papel importante en el tamaño y la dirección de los efectos de contagio. En primer lugar, aportamos pruebas de dos rupturas estructurales en la relación entre los cambios en la incertidumbre sobre las políticas y los flujos de capital. La primera ruptura coincide con los primeros aumentos importantes del costo de asegurar hipotecas de menor calificación crediticia (BBB- y BBB) en EE. UU., lo que demuestra que el impacto de la crisis financiera que se avecinaba se hizo sentir en los flujos de cartera ligeramente antes del inicio de la falta de liquidez de financiación en el mercado interbancario. La segunda ruptura se produce en noviembre/diciembre de 2010, coincidiendo con una importante ampliación de la QE2 por parte de la Reserva Federal de EE. UU. en noviembre de 2010.
El nivel de riesgo global es el que mejor explica las no linealidades. Los aumentos de la incertidumbre sobre las políticas de la UE tienen un impacto significativamente negativo en las entradas de bonos solo en el régimen de riesgo global alto; en la misma línea, el impacto de contagio de la incertidumbre sobre las políticas de la UE en las entradas de acciones es menos positivo en el régimen de riesgo global alto que en el régimen de riesgo global bajo. Por tanto, el riesgo global (representado por el índice VIX en nuestro modelo de referencia) no solo parece ser un determinante importante de los flujos de capital por sí mismo, sino que también determina cómo afectan a los flujos de cartera otros factores de empuje y atracción, incluida la incertidumbre sobre las políticas.
En cuanto a los factores internos, constatamos que el impacto de la incertidumbre sobre las políticas en las entradas de bonos no depende de variables nacionales: por ejemplo, los cambios en la incertidumbre sobre las políticas tienen el mismo impacto en las entradas de bonos independientemente del nivel de riesgo soberano o de la rentabilidad del mercado de acciones de un país. En cambio, el nivel de riesgo soberano específico de cada país (representado por los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio) sí determina la magnitud de los efectos de contagio de la incertidumbre sobre las políticas a través de los flujos de acciones. El aumento de la incertidumbre sobre las políticas de la UE impulsa las entradas de cartera en acciones a las EME incluso cuando el riesgo global es alto, pero solo hacia países con bajo riesgo de impago soberano.
Domiciliación de los fondos
Es importante señalar que los flujos de los fondos domiciliados en EE. UU. pueden reaccionar de manera distinta a la incertidumbre sobre las políticas de la UE que los de los fondos domiciliados en la propia UE. En este sentido, el grado de sesgo local de los inversores puede desempeñar un papel crucial. Además, en la medida en que la incertidumbre sobre las políticas macroeconómicas afecta a variables como el riesgo de los inversores respecto de sus ingresos salariales, también puede influir en su disposición a comprar activos riesgosos, incluidos los activos mantenidos en las EME.
Por tanto, repetimos nuestro análisis distinguiendo entre los flujos hacia las EME procedentes de fondos domiciliados en EE. UU. y los procedentes de fondos domiciliados en la UE. Los principales resultados se mantienen: observamos efectos de contagio positivos tanto en el régimen de riesgo global bajo como en el alto, incluso en los flujos de acciones originados en fondos domiciliados en la UE. Estos efectos son más fuertes en los flujos de acciones originados en fondos domiciliados en EE. UU. En el régimen de riesgo global alto, aumentan los flujos hacia las EME procedentes de fondos domiciliados en EE. UU., incluso hacia EME con alto riesgo de impago soberano; en cambio, en consonancia con nuestros resultados agregados, los flujos de fondos domiciliados en Europa aumentan solo hacia EME con bajo riesgo de impago soberano.
Conclusión
Este artículo presenta nuevas pruebas de que la incertidumbre en la formulación de políticas macroeconómicas de los países avanzados se transmite a las economías de mercados emergentes a través de las entradas de capital de cartera, lo que contribuye al debate en curso sobre los efectos de contagio. Los resultados sugieren que importa el origen de la incertidumbre sobre las políticas. La magnitud de estos efectos depende del nivel de aversión global al riesgo y, en el caso de los flujos de cartera en acciones, del nivel de riesgo soberano específico de cada país. Las políticas, como la apertura de la cuenta de capital y la acumulación de reservas de divisas, no suelen mitigar el impacto de las perturbaciones de la incertidumbre sobre las políticas en las entradas de cartera a las EME. Sin embargo, mejorar los fundamentos macroeconómicos y, por tanto, reducir las primas de riesgo soberano ayudaría a las EME con grandes necesidades de financiación externa a beneficiarse de mayores entradas de acciones si volviera a aumentar la incertidumbre sobre las políticas.
Referencias
Baker, S R, N Bloom y S J Davis (2013), «Measuring economic policy uncertainty», documento de trabajo, Stanford University.
Fernández-Villaverde, J, P A Guerrón-Quintana, K Kuester y J Rubio-Ramírez (2011), «Fiscal volatility shocks and economic activity», NBER Working Paper 17317.
Fratzscher, M (2012), «Capital Flows, push versus pull factors and the global financial crisis», Journal of International Economics 88(2): 341–356.
Fratzscher, M, M Lo Duca y R Straub (2013), «A global monetary tsunami? On the international spillovers of US quantitative easing», CEPR Discussion Paper 9195, ECB Working Paper 1557, DIW Discussion Paper 1304.
Gauvin, L, C McLoughlin y D Reinhardt (2014), «Policy Uncertainty Spillovers to Emerging Markets: Evidence from Capital Flows», Bank of England Working Paper 512.
FMI (2013), Hopes, Realities, Risks, IMF World Economic Outlook, abril.
Notas finales
1 Estos países son: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, República Checa, Hong Kong, Indonesia, India, Corea del Sur, México, Malasia, Pakistán, Polonia, Perú, Filipinas, Rusia, Singapur, Tailandia, Turquía y Sudáfrica.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Dennis Reinhardt es economista de la División de Finanzas Internacionales de la Dirección de Estabilidad Financiera del Bank of England. Cameron McLoughlin obtuvo su doctorado en Economía en el Graduate Institute of International and Development Studies, Ginebra. Ludovic Gauvin es candidato a doctorado en la Universidad de París X – Nanterre, donde obtuvo un máster en Economía en 2011.
Imagen: Una densa niebla pasa a primera hora de la mañana cerca de Dubai Marina el 21 de noviembre de 2007. REUTERS/Steve Crisp
