Hasta la crisis financiera mundial de 2008, la macroeconomía estadounidense dominante había adoptado una visión cada vez más benigna de las fluctuaciones económicas en la producción y el empleo. La crisis ha puesto de manifiesto que esa visión era errónea y que es necesario un replanteamiento profundo.
La visión benigna reflejaba tanto factores internos a la economía como un entorno económico externo que durante años pareció, efectivamente, cada vez más benigno.
Empecemos por los factores internos. Las técnicas que utilizamos afectan a nuestro pensamiento de maneras profundas y no siempre conscientes. Así ocurrió en gran medida en la macroeconomía de las décadas previas a la crisis. Las técnicas se adecuaban mejor a una visión del mundo en la que las fluctuaciones económicas se producían, pero eran regulares y esencialmente autocorregibles. El problema es que llegamos a creer que así funcionaba efectivamente el mundo.
Para entender cómo surgió esa visión, hay que remontarse a la llamada revolución de las expectativas racionales de los años setenta. La idea central –que el comportamiento de las personas y las empresas depende no solo de las condiciones económicas actuales, sino también de lo que esperan que ocurra en el futuro– no era nueva. Lo novedoso fue el desarrollo de técnicas para resolver modelos bajo el supuesto de que las personas y las empresas hacían lo mejor posible para evaluar el futuro. (Una idea de por qué esto era técnicamente difícil: las decisiones actuales de personas y empresas dependen de todo su futuro esperado, pero ese futuro esperado depende en parte de las decisiones actuales.)
No obstante, estas técnicas solo tenían sentido bajo una visión en la que las fluctuaciones económicas eran lo bastante regulares como para que, observando el pasado, las personas y las empresas (y los econometristas que aplican la estadística a la economía) pudieran comprender su naturaleza y formarse expectativas sobre el futuro; y lo bastante simples como para que los pequeños choques tuvieran efectos pequeños, y un choque el doble de grande que otro tuviera el doble de efecto sobre la actividad económica. La razón de este supuesto, denominado linealidad, era técnica. Los modelos con no linealidades –aquellos en los que un pequeño choque, como una caída de los precios de la vivienda, puede a veces tener grandes efectos, o en los que el efecto de un choque depende del resto del entorno económico– eran difíciles, por no decir imposibles, de resolver bajo expectativas racionales.
La reflexión sobre la macroeconomía estuvo en gran medida moldeada por esos supuestos. Quienes trabajábamos en el campo sí pensábamos que la economía era aproximadamente lineal, constantemente sometida a distintos choques, en fluctuación constante, pero que volvía naturalmente a su estado estacionario con el tiempo. En lugar de hablar de fluctuaciones, utilizábamos cada vez más el término «ciclo económico». Incluso cuando más tarde desarrollamos técnicas para tratar las no linealidades, esta visión generalmente benigna de las fluctuaciones siguió siendo dominante.
Esta situación, sin embargo, no se habría desarrollado (o al menos no habría durado tanto tiempo) sin la intervención de factores externos. El estado del mundo –al menos del mundo económico– ofreció pocos incentivos a los macroeconomistas para cuestionar su visión del mundo.
A partir de comienzos de los años ochenta, la mayoría de las economías avanzadas experimentaron lo que se ha denominado la «Gran Moderación»: una disminución constante de la variabilidad de la producción y de sus principales componentes, como el consumo y la inversión. Hubo, y todavía hay, desacuerdos sobre qué causó esta moderación. Los bancos centrales querrían atribuirse el mérito, y es probable que parte de la disminución se debiera a una mejor política monetaria, que dio lugar a una inflación más baja y menos variable. Otros han sostenido que la suerte –choques inusualmente pequeños que golpearon la economía– explica buena parte del descenso. Fuera lo que fuese lo que causó la Gran Moderación, durante un cuarto de siglo la visión benigna y lineal de las fluctuaciones pareció correcta. (Esta era la visión dominante. Algunos investigadores no aceptaban esa premisa. El fallecido Frank Hahn, un economista de renombre que enseñó en la Universidad de Cambridge, me recordaba constantemente su aversión a los modelos lineales, incluidos los míos, a los que llamaba modelos «Mickey Mouse».)
Rincones oscuros
Que los pequeños choques pudieran tener, a veces, grandes efectos y, como consecuencia, que las cosas pudieran empeorar mucho, no fue ignorado por completo por los economistas. Pero se consideraba que tal desenlace era cosa del pasado, que no volvería a ocurrir, o al menos no en las economías avanzadas, gracias a sus sólidas políticas económicas.
Las corridas bancarias –en las que un pequeño choque, o incluso ningún choque, podía llevar a los depositantes a entrar en pánico y retirar sus fondos de los bancos, con graves efectos adversos en toda la economía– eran un tema habitual de los cursos de macroeconomía. Pero en esos cursos a menudo se presentaba como una ilustración de cómo la introducción del seguro de depósitos bancarios había eliminado en gran medida el problema. Y, si el problema volvía a surgir, el argumento era que los bancos centrales podían proporcionar rápidamente liquidez (es decir, prestar efectivo) a los bancos a cambio de buenas garantías, lo que permitiría a los bancos solventes atender a sus depositantes, calmando cualquier pánico y evitando resultados desastrosos.
Las paradas súbitas –episodios en los que los flujos de capital hacia un país se secan y todos los inversores intentan salir al mismo tiempo– tampoco podían ignorarse. Seguían produciéndose con gran regularidad en las economías de mercados emergentes: en América Latina en los años ochenta, en México a mediados de los noventa y en Asia a finales de los noventa. Pero se consideraba que eran un problema de los mercados emergentes, no de las economías avanzadas (por eso escribí «EE. UU.» en el primer párrafo anterior). Como ejemplo del carácter a veces provinciano de la macroeconomía estadounidense dominante, en varios programas de doctorado un estudiante puede especializarse en macroeconomía sin saber qué es un tipo de cambio, y mucho menos qué es una economía de mercado emergente.
En general, las cuestiones de liquidez –el posible desajuste entre activos con vencimientos a largo plazo y pasivos con vencimientos más cortos– no se consideraban centrales en la macroeconomía. Que ese desajuste de liquidez entre activos y pasivos pudiera ser generalizado, afectando no solo a los bancos sino también a otros agentes financieros y a las empresas, no se entendía bien. Se realizó un trabajo importante sobre el papel de la liquidez en las finanzas corporativas, pero su incorporación al análisis macroeconómico no llegó a ser una corriente dominante.
Se consideraba muy pequeña la probabilidad de que los bancos centrales quisieran reducir los tipos de interés nominales por debajo de cero y no pudieran hacerlo (los tipos de interés nominales no pueden bajar de cero porque, si lo hicieran, la gente mantendría efectivo en lugar de bonos; una restricción conocida en la jerga como «límite inferior cero»). Con tipos de interés nominales de alrededor del 4% antes de la crisis –repartidos entre un 2% para compensar la inflación y un tipo real, o descontada la inflación, del 2%– la mayoría de los banqueros centrales creía que disponía de mucho margen de maniobra para ajustar los tipos de interés en respuesta a choques adversos. Y, si hacía falta más, el argumento era que el banco central podía elevar las expectativas de inflación manteniendo el tipo nominal en cero, reduciendo así el componente real del tipo de interés.
También se reconocían otras no linealidades. Por ejemplo, los economistas reconocían que las restricciones regulatorias bancarias, como el capital mínimo (esencialmente el patrimonio neto de un banco, es decir, su capacidad para absorber pérdidas) que las entidades debían mantener, podían obligar a los bancos a reaccionar con más intensidad ante las reducciones de capital que ante los aumentos. La forma en que las restricciones crediticias a las que se enfrentaban empresas y hogares generaban un comportamiento cada vez más precautorio a medida que se acercaban a agotar sus líneas de crédito se estudió y utilizó, por ejemplo, para analizar el consumo individual. Pero, de nuevo, estas no linealidades no se consideraban centrales en las fluctuaciones.
En resumen, no se percibía como un problema importante la idea de que los pequeños choques pudieran tener grandes efectos adversos o dar lugar a recesiones largas y persistentes. Todos sabíamos que existían «rincones oscuros»: situaciones en las que la economía podía funcionar muy mal. Pero creíamos que estábamos lejos de esos rincones y que, en su mayor parte, podíamos ignorarlos. Japón encajaba de forma incómoda en ese cuadro: una economía avanzada atrapada en una larga recesión con deflación. Pero su situación se interpretaba a menudo como el resultado de políticas equivocadas más que como un problema más difícil de resolver.
Sorprendidos por la crisis
La principal lección de la crisis es que estábamos mucho más cerca de esos rincones oscuros de lo que pensábamos, y que los rincones eran incluso más oscuros de lo que habíamos pensado.
La Gran Moderación no engañó solo a los macroeconomistas. Las instituciones financieras y los reguladores también subestimaron los riesgos. El resultado fue una estructura financiera cada vez más expuesta a posibles choques. En otras palabras, la economía mundial operaba cada vez más cerca de los rincones oscuros sin que economistas, responsables de políticas o instituciones financieras se dieran cuenta.
Cuando el auge inmobiliario estadounidense se convirtió en crisis, una estructura compleja y opaca de derechos financieros generó preocupación sobre qué institución tenía qué derechos y cuáles eran solventes. Esto, a su vez, provocó grandes corridas de liquidez, no tanto sobre los bancos, sino sobre muchas entidades financieras no bancarias, como los bancos de inversión, muchas de las cuales habían funcionado durante años como bancos pero sin la regulación ni las protecciones que sí recibían estos. El seguro estándar de depósitos bancarios simplemente no cubría las necesidades.
Proporcionar liquidez a las instituciones pertinentes para que pudieran atender las exigencias de sus acreedores requirió recurrir a la política monetaria a gran escala y, a menudo, de formas nuevas. Afortunadamente, se llevó a cabo una política monetaria masiva y con frecuencia innovadora. Pero no bastó para evitar una fuerte contracción del crédito y una brusca caída de la demanda y de la actividad.
La política fiscal, mediante fuertes aumentos del gasto público, se utilizó para compensar la caída de la demanda privada. Pero los niveles de deuda pública aumentaron rápidamente y los responsables de políticas y los inversores se preocuparon. El riesgo soberano percibido (la posibilidad de que un gobierno incumpla sus deudas), que en las economías avanzadas había estado cerca de cero antes de la crisis, aumentó en varios países, lo que dificultó el uso de la política fiscal para sostener la demanda y, al mismo tiempo, generó riesgos en los balances de los acreedores, como los bancos, que poseían la deuda soberana.
Se desarrollaron los llamados «círculos diabólicos» entre la deuda pública y la privada: los gobiernos débiles debilitaban a los bancos que tenían bonos del Estado en sus carteras; los bancos debilitados necesitaban más capital, que a menudo debía proceder de fondos públicos, lo que debilitaba a los gobiernos.
Cuando los bancos centrales trataron de mantener la actividad económica reduciendo el tipo de interés de política (por ejemplo, el tipo de los fondos federales a un día en EE. UU.), se alcanzó rápidamente el límite inferior cero, y desde entonces llevamos más de cinco años atascados en él. Los responsables de políticas no lograron elevar las expectativas de inflación para poder reducir aún más los tipos reales efectivos. El riesgo de deflación sigue estando claramente presente en la zona del euro, y en algunos países de la eurozona es una realidad. La deflación aumenta el valor real de la deuda pública y privada, lo que a su vez hace más onerosa la devolución y obliga a los deudores a reducir su gasto, lo que a su vez reduce la actividad económica: otro círculo diabólico.
En este entorno, la política económica –especialmente la monetaria– ha adquirido un componente de magia negra. Algunas políticas, como, por ejemplo, el reciente cambio del BCE para cobrar a los bancos una cantidad mínima por los depósitos que mantienen en el BCE (dicho de otro modo, un tipo de interés negativo muy pequeño), tendrán, sobre el papel, efectos mecánicos muy reducidos. Pero si estas políticas se perciben como una muestra del compromiso del banco central de hacer «lo que sea necesario» –como lo expresó Mario Draghi, presidente del BCE, en un célebre discurso en 2012– para estimular el crédito, pueden tener efectos mucho mayores. Sin embargo, el tamaño de este efecto psicológico es extremadamente difícil de predecir o controlar.
¿Adónde nos lleva esto?
La crisis tiene una implicación evidente para las políticas: las autoridades deberían convertir en uno de los principales objetivos de la política –macroeconómica, de regulación financiera o macroprudencial– alejarse aún más de los rincones oscuros.
Todavía estamos demasiado cerca de esos rincones. La propia crisis dio lugar a una gran acumulación de deuda, tanto pública como privada. Por el momento, los círculos diabólicos han retrocedido, pero no haría falta mucho para que un choque adverso los hiciera reaparecer. Durante mucho tiempo, una de las prioridades de la política macroeconómica será devolver la deuda, lenta pero constantemente, a niveles menos peligrosos, para alejarse de los rincones oscuros.
Hay que hacer más
Si el sistema financiero hubiera sido menos opaco, si los ratios de capital hubieran sido más altos, podría haberse producido igualmente una caída del mercado inmobiliario en Estados Unidos en 2007-2008. Pero los efectos habrían sido limitados: como mucho, una recesión leve en EE. UU., en lugar de una crisis económica mundial.
¿Puede hacerse el sistema financiero más transparente y más robusto? La respuesta es un sí con matices. Las autoridades han exigido aumentos en los ratios de capital de los bancos, una línea de defensa esencial frente al colapso del sistema financiero. Pero los bancos son solo una parte de una compleja red de instituciones y mercados financieros, y los riesgos están lejos de haber desaparecido. La realidad de la regulación financiera es que las nuevas normas abren nuevas vías para el arbitraje regulatorio, ya que las entidades encuentran resquicios en la regulación. Esto, a su vez, obliga a las autoridades a introducir nuevas regulaciones en un juego continuo del gato y el ratón (entre un ratón muy astuto y un gato menos ágil). Mantenerse alejado de los rincones oscuros requerirá un esfuerzo continuo, no una regulación puntual.
La política macroeconómica también tiene un papel esencial que desempeñar. Si los tipos nominales hubieran sido más altos antes de la crisis, el margen de maniobra de la política monetaria habría sido mayor. Si la inflación y los tipos de interés nominales hubieran sido, por ejemplo, dos puntos porcentuales más altos antes de la crisis, los bancos centrales habrían podido reducir los tipos reales en otros dos puntos porcentuales antes de tocar el límite inferior cero de los tipos nominales. Estos dos puntos porcentuales adicionales no son despreciables. Sus efectos habrían sido aproximadamente equivalentes a los de las políticas monetarias no convencionales que los bancos centrales aplicaron al alcanzar el límite cero: la compra de activos del sector privado y de bonos del Estado a largo plazo para reducir los tipos de interés a largo plazo, en lugar de utilizar la técnica habitual de manipular un tipo de política a corto plazo. (Kenneth S Rogoff, catedrático de Harvard y antiguo director del Departamento de Investigación del FMI, ha propuesto soluciones distintas de una inflación más alta, como sustituir el efectivo por dinero electrónico, que podría pagar tipos de interés nominales negativos. Eso eliminaría la restricción del límite cero.)
Pasando de la política a la investigación, el mensaje debería ser dejar que florezcan cien flores. Ahora que somos más conscientes de las no linealidades y de los peligros que plantean, deberíamos explorarlas más a fondo, tanto teórica como empíricamente, y en todo tipo de modelos. Esto ya está ocurriendo y, a juzgar por el flujo de documentos de trabajo desde el inicio de la crisis, está ocurriendo a gran escala. Las finanzas y la macroeconomía, en particular, se están integrando mucho mejor, lo que es una excelente noticia.
Pero esta respuesta elude una pregunta más difícil: ¿cómo deberíamos modificar nuestros modelos de referencia –los llamados modelos de equilibrio general dinámico y estocástico (DSGE) que utilizamos, por ejemplo, en el FMI para pensar en escenarios alternativos y cuantificar los efectos de las decisiones de política–? La parte fácil y no controvertida de la respuesta es que los modelos DSGE deberían ampliarse para reconocer mejor el papel del sistema financiero, y esto ya está ocurriendo. Pero ¿deberían estos modelos ser capaces de describir cómo se comporta la economía en los rincones oscuros?
Permítanme ofrecer una respuesta pragmática. Si la política macroeconómica y la regulación financiera se establecen de forma que se mantenga una distancia saludable de los rincones oscuros, entonces nuestros modelos que describen los tiempos normales podrían seguir siendo en gran medida adecuados. Otra clase de modelos económicos, orientados a medir el riesgo sistémico, puede utilizarse para emitir señales de alerta de que nos estamos acercando demasiado a los rincones oscuros y de que hay que tomar medidas para reducir el riesgo y aumentar la distancia. Intentar crear un modelo que integre los tiempos normales y los riesgos sistémicos puede estar, en esta etapa, fuera del alcance conceptual y técnico de la profesión.
La crisis ha sido enormemente dolorosa. Pero uno de sus aspectos positivos ha sido sacudir la macroeconomía y la política macroeconómica. La principal lección de política es sencilla: mantenerse alejado de los rincones oscuros.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Olivier Blanchard es economista jefe del FMI (consejero económico y director del Departamento de Investigación) y catedrático de Economía en el MIT, tras haber sido profesor anteriormente en Harvard.
Imagen: Un peatón se refleja en un panel electrónico que muestra los precios de las acciones frente a una correduría en Tokio, el 13 de agosto de 2014. REUTERS/Yuya Shino
