La proporción y el poder de negociación del trabajo en la renta nacional han seguido una tendencia descendente a largo plazo, lo que está deprimiendo tanto la demanda como la inflación. Esto ha impulsado políticas monetarias cada vez más expansivas. Aunque comprensible, incluso apropiada en el contexto de un ciclo económico a corto plazo, esta respuesta ha exacerbado las tendencias a más largo plazo, aumentando la desigualdad y las distorsiones financieras. Quizá el problema más fundamental haya sido la dependencia excesiva de la financiación mediante deuda (apalancamiento). Proponemos medidas, que quizá incluyan la intervención del gobierno, para elevar la proporción de financiación mediante capital propio en los mercados de la vivienda; estas reformas podrían extenderse a otros sectores de la economía. Sin embargo, estas tendencias, aunque llevan ya unos 35 años, no son inmutables y podrían revertirse en el transcurso de los próximos 35 años. El reciente Informe Anual del Banco de Pagos Internacionales (BIS 2014) afirmaba en la página 7 que «Comprender los desafíos económicos mundiales actuales requiere una perspectiva a largo plazo», si queremos encontrar una «nueva brújula» para definir las políticas macroeconómicas. Esta columna pretende ofrecer esa perspectiva centrándose principalmente en una tendencia concreta de los países desarrollados: el descenso tendencial de la participación salarial ajustada como porcentaje del PIB en la mayoría de los países desarrollados desde finales de la década de 1970. Esto se muestra para cuatro economías principales en la Figura 1 y para un grupo más amplio de países en la Figura 2.
Figura 1. Descenso de la participación salarial ajustada en los mercados desarrollados
Fuente: base de datos AMECO de la Comisión Europea, Morgan Stanley Research
Figura 2. Participación salarial ajustada en los mercados desarrollados (como % del PIB).
1970 1980 1990 2000 2010 2015F Alemania 61.1 63.7 58.8 60.6 57.1 57.9 Francia 63 66.5 59.3 57.2 58.7 58.2 Italia 65.4 66.6 61.9 53.2 55.4 55.1 España 64.2 66.8 61.7 58.9 56.8 52.3 Canadá 61 59.3 59.7 56.4 57.4 56.7 Australia 59.8 63.6 59.1 57.1 53.7 56.3 Dinamarca 60.2 62.3 59.3 56.4 59.5 57.7 Irlanda 67.3 70 59.4 48.3 53.2 50.1 Grecia 64.8 60.3 62.4 55.6 55 47.1 Noruega 58.3 55.2 54 46.6 48.1 49.6 Países Bajos 65.2 68.1 61.7 59.6 59.4 60.2 Fuente: base de datos AMECO de la Comisión Europea, Morgan Stanley Research
Aunque la tasa de descenso varía de un país a otro, parece ser, no obstante, bastante generalizada. Esto refleja una caída inicial y una estabilización de la tasa de crecimiento de la remuneración real por empleado desde principios de la década de 1980, una tendencia que ha continuado a través de los altibajos del ciclo económico y que también es común a la mayoría de los países desarrollados; no puede atribuirse fácilmente a políticas políticas o macroeconómicas de corto plazo. Esto se muestra para varios países en la Figura 3 y para un grupo más amplio en la Figura 4.
No nos proponemos aquí explicar por qué ha sucedido esto; es un asunto demasiado complejo para abordarlo. No obstante, nuestra explicación preferida es la globalización y, en particular, la incorporación de la fuerza laboral asiática, sobre todo china, a la economía comercial mundial. Esto ha permitido a los empresarios esgrimir una amenaza creíble: trasladar la producción de cualquier bien y de la mayoría de los servicios a cualquier otro lugar del mundo. Esto ha ido de la mano de un descenso de la sindicalización del sector privado en casi todas partes, con una causalidad que opera en ambas direcciones, y de una disminución simultánea de la desigualdad entre países, en un momento en que la desigualdad dentro de ellos ha ido en aumento.
Es ciertamente posible que el progreso técnico, por ejemplo en forma de tecnologías de la información y robótica, haya debilitado aún más la participación del trabajo en la producción frente al capital y la tierra (incluidos los recursos naturales, como el petróleo), pero medir este efecto plantea muchas dificultades. No tendemos a creer que exista una ley inmutable según la cual el rendimiento del capital deba superar la tasa de crecimiento general del país (r > g), como propone Piketty (2014); de hecho, pensamos preparar un artículo futuro en el que sostendremos que es muy probable que las tendencias anteriores, observables durante los últimos 35 años aproximadamente, se reviertan en los próximos 35 años.
Las consecuencias macroeconómicas de una caída de la participación salarial
Sea como fuere, queremos centrarnos en las consecuencias macroeconómicas del descenso tendencial de la participación salarial en el PIB y del crecimiento relativamente bajo de los salarios reales frente a los rendimientos del capital y la tierra. Los trabajadores tienden a ser más pobres, a tener más restricciones de liquidez y a estar menos dispuestos —o en menor medida capacitados— a transmitir riqueza por herencia a las generaciones siguientes que los propietarios de capital y tierras. Por ello, en general, tienen una mayor propensión (marginal) a consumir. Así pues, la debilidad tendencial de los rendimientos del trabajo tenderá simultáneamente a contener el consumo, la producción y la inflación (véase, por ejemplo, el artículo de Kumhof et al. 2013).
Figura 3. El crecimiento de la remuneración real es débil en los mercados desarrollados.
Fuente: base de datos AMECO de la Comisión Europea, Morgan Stanley Research
Figura 4. Remuneración real por empleado (crecimiento medio anual en %)
1970–1980 1980–1990 1990–2000 2000–2010 2010–2015 Alemania 3.4% 0.5% 1.8% 0.6% 0.2% Francia 4.2% 0.8% 1.2% 0.9% 0.5% Italia 3.6% 1.2% 0.2% 0.7% -0.1% España 5.7% 1.3% 0.5% 0.6% 0.2% Canadá 0.8% 1.1% 1.2% 0.6% 0.7% Australia 2.2% 0.4% 1.8% 0.1% 2.8% Dinamarca 2.2% 0.4% 1.8% 0.1% 2.8% Irlanda 5.0% 2.3% 1.6% 2.6% -0.8% Grecia 3.6% 0.0% 0.6% 0.9% -2.8% Noruega 2.6% 1.9% 1.0% 0.7% 1.1% Países Bajos 3.2% 0.5% 1.2% 1.3% 0.7% Fuente: base de datos AMECO de la Comisión Europea, Morgan Stanley Research
Es probable que esta debilidad del consumo y la producción dé lugar a una expansión y un reequilibrio fiscales, con un aumento de las prestaciones y ayudas sociales financiado mediante mayores impuestos a los ricos. Si hay margen para una mayor expansión fiscal, dadas las elevadas ratios de deuda del sector público y las futuras demandas previstas sobre las arcas públicas debido al envejecimiento de la población, así como para un reequilibrio y una redistribución fiscal más agresivos, es otro tema importante, demasiado amplio y complejo para abordarlo aquí.
Lo que sí señalamos es que, a primera vista, las circunstancias en las que la debilidad relativa del trabajo mantiene tanto la producción real como la inflación por debajo de los objetivos parecen hechas a medida para corregirse mediante una política monetaria expansiva. Al igual que la participación del trabajo viene disminuyendo desde la década de 1980, también lo ha hecho el nivel de los tipos de interés reales. Creemos que esta coincidencia entre el descenso de la participación salarial y el de los tipos de interés reales no es accidental.
Desde una perspectiva de corto plazo y del ciclo económico, una coyuntura de crecimiento lento de la producción y una inflación baja, inferior a lo previsto, debería afrontarse y corregirse con una política monetaria más expansiva. Pero si se acepta la hipótesis de que un factor impulsor a largo plazo —quizá el principal— de esa coyuntura es la debilidad relativa del trabajo como factor de producción, entonces esta respuesta de corto plazo resulta inútil, incluso algo contraproducente, en un contexto de largo plazo. Su principal efecto es elevar los precios de los activos y el valor relativo de la tierra y el capital, beneficiando así a sus propietarios, que son ricos, en vez de a los trabajadores, que son pobres. Por tanto, el efecto de goteo derivado del mayor consumo de los beneficiarios será moderado. Un mayor gasto de capital del sector privado probablemente beneficiaría a los trabajadores, por ejemplo, al elevar la productividad y modificar la proporción K/L; sin embargo, las pruebas empíricas muestran que el gasto de capital es notablemente insensible a los tipos de interés. Mientras tanto, la inversión del sector público está limitada por diversos factores, para consternación de los keynesianos. Lo que nos queda es el efecto de la política monetaria, convencional o no convencional, sobre la vivienda y los tipos de cambio. Los movimientos de estos últimos son un juego de suma cero a escala mundial: mi depreciación es tu apreciación.
Figura 5. Los tipos de interés reales son negativos en los mercados desarrollados.
Fuente: Haver Analytics, Morgan Stanley Research
Esto nos lleva a la vivienda. En las últimas décadas, la financiación de inmuebles residenciales y comerciales se ha vuelto central para nuestros sistemas bancarios, ya sea directamente mediante hipotecas o indirectamente mediante préstamos a empresas constructoras, préstamos garantizados con propiedades, etc. Y casi toda esa financiación se realiza mediante deuda. No haber reformado las modalidades de financiación de la vivienda tras la Crisis Global fue una oportunidad lamentablemente desaprovechada.
El descenso de los tipos de interés reales (a largo plazo) ha sido un factor importante del aumento de los precios de la vivienda y los inmuebles en relación con los ingresos laborales. Por supuesto, ha beneficiado a quienes ya habían accedido al mercado de la vivienda: los mayores y los ricos. Así, la asequibilidad ha seguido una tendencia descendente, aunque menos en Estados Unidos que en otros lugares.
En este contexto, era totalmente comprensible el incentivo político bipartidista en Estados Unidos para fomentar más préstamos hipotecarios a las clases más pobres y desfavorecidas. Pero acabó en la crisis de las hipotecas de alto riesgo. En la medida en que la principal vía de transmisión interna de la política monetaria a la economía real pasa por el mercado de la vivienda, las autoridades parecen atrapadas en un dilema. O animan a los jóvenes, los trabajadores y los pobres a asumir una carga de deuda inestable y excesiva, o impulsan cada vez más los precios de todos los demás activos, con efectos cada vez menores sobre la economía real y un posible riesgo creciente de una reversión futura (¿desordenada?).
La consigna actual es frenar cualquier recalentamiento incipiente y el exceso de endeudamiento en el mercado de la vivienda mediante medidas macroprudenciales (por ejemplo, en el Reino Unido y Suecia), mientras se mantienen las políticas monetarias expansivas para recuperar los objetivos de producción e inflación. Esto plantea varias preguntas. Primero, ¿se aplicarán las medidas macroprudenciales con suficiente firmeza para que funcionen? Pero si lo hacen y se bloquea el canal de transmisión de la vivienda, ¿no tendrán que ser aún más extremos los efectos resultantes sobre otros precios de los activos, incluido el tipo de cambio, en relación con los ingresos laborales, y por tanto más distorsionadores y causantes de una desigualdad aún mayor?
Por lo tanto, existe un problema estructural de largo plazo con la política monetaria. Como señaló el Informe Anual del BIS (BIS 2014) en la página 18:
«La política no frena las expansiones, sino que relaja las condiciones de forma agresiva y persistente durante las recesiones. Esto introduce un sesgo a la baja en los tipos de interés y al alza en los niveles de deuda, lo que a su vez dificulta subir los tipos sin perjudicar la economía: una trampa de deuda. Las crisis financieras sistémicas no se vuelven menos frecuentes ni menos intensas, las deudas privadas y públicas siguen creciendo, la economía no consigue encaminarse hacia una senda más sólida y sostenible, y las políticas monetarias y fiscales se quedan sin margen de maniobra. Con el tiempo, las políticas pierden eficacia e incluso pueden acabar propiciando las mismas condiciones que pretenden evitar. En este contexto, los economistas hablan de «inconsistencia temporal»: consideradas aisladamente, las medidas de política pueden parecer convincentes, pero, al sucederse, llevan a los responsables políticos por el camino equivocado.»
Si esto también es cierto para la política fiscal es una cuestión controvertida que evitaremos abordar. Limitémonos a señalar que, en la mayoría de los países, probablemente no se aceptarían políticas que permitieran deliberadamente que las ratios de deuda del sector público siguieran aumentando ahora. Tras sostener que las políticas monetarias y fiscales expansivas han agotado en gran medida sus posibilidades, el BIS propone en su lugar «reparar los balances y llevar a cabo reformas estructurales». Por desgracia, creemos que sus propuestas positivas son mucho menos convincentes que sus críticas a las políticas actuales.
Aunque, casi por definición, las reformas estructurales y el desapalancamiento son beneficiosos a largo plazo, resulta mucho más fácil llevarlos a cabo durante periodos de rápido crecimiento que durante la actual expansión lenta. Además, la reforma estructural suele implicar eliminar las rentas monopolísticas de los sectores protegidos, por lo que inicialmente es deflacionaria, antes de la posterior expansión de la producción y la productividad. Cuanto más se prolongue el estancamiento, más difícil puede resultar políticamente introducir reformas del lado de la oferta, como recortar subsidios. Sin propuestas concretas —y prácticamente no las hay en el Informe Anual del BIS—, pedir más reformas estructurales y desapalancamiento equivale a apelar a un deus ex machina.
Posibles soluciones
Una propuesta mejor se encuentra en el libro House of Debt, de Mian y Sufi (2009), en especial en el capítulo 12. La Crisis Global afectó principalmente a los pobres, sobre todo a quienes sufrieron ejecuciones hipotecarias, mientras que la política monetaria expansiva aplicada como contrapeso benefició sobre todo a los ricos, agravando así las tendencias a largo plazo ya descritas en esta columna.
Su solución consiste en que los intermediarios financieros ofrezcan
«[Una] hipoteca de responsabilidad compartida (SRM) [que] tiene dos diferencias importantes: (1) el prestamista ofrece protección frente a las pérdidas al prestatario, y (2) el prestatario cede al prestamista el 5 por ciento de las ganancias de capital cuando estas se producen…» (p. 192).
Si las variaciones de los precios de la vivienda siguieran una distribución independiente e idénticamente distribuida, esta sería una solución perfecta. Por desgracia, no es así: están fuertemente autocorrelacionadas, con largos periodos de aumento de los precios, que a veces culminan en una frenética subida brusca, intercalados con periodos más breves de desplome de esos precios. Figura 6. La (in)asequibilidad de la vivienda, impulsada por la subida de los precios de las casas después de 2000
Fuente: base de datos AMECO de la Comisión Europea, Haver Analytics, Morgan Stanley Research
El recuadro siguiente, basado principalmente en Mian y Sufi (2014: 171–173), muestra cómo funcionaría.
Cómo funciona la SRM
La diferencia clave entre la SRM y las hipotecas típicas es que la SRM protege al propietario frente a las pérdidas si bajan los precios de la vivienda. El calendario de pagos hipotecarios del propietario está vinculado a algún tipo de índice local de precios de la vivienda: «Por ejemplo, si el índice local de precios de la vivienda es 100 cuando compra la casa y cae un 30 por ciento al final de su primer año como propietaria, el pago de su hipoteca en el segundo año disminuiría un 30 por ciento (…) Su calendario de amortización seguiría siendo el mismo. Como resultado, aunque pagará una cuota menor, el saldo de su hipoteca disminuirá según la fórmula original. En la práctica, esto significa que [la propietaria] recibe una reducción automática del principal cuando los precios de la vivienda en su zona caen por debajo del nivel de compra. En nuestro ejemplo concreto, si el índice de precios de la vivienda [de la propietaria] se mantiene en 70 durante los veintinueve años restantes de su hipoteca, habrá recibido una condonación del 30 por ciento del principal al término de los treinta años» (pp. 172–173). Sin embargo, se espera que, en promedio, los precios de la vivienda suban. Es probable que en algún momento vuelvan a superar el precio de compra original. A medida que aumenten gradualmente, cuando el índice de precios de la vivienda alcance ese nivel original, el propietario volverá a realizar los pagos completos.
La protección frente a las pérdidas corre a cargo del prestamista, que por ello cobraría una comisión. Para evitarlo, Mian y Sufi proponen «dar también al prestamista una pequeña participación en las ganancias. En concreto, una SRM debería conceder al prestamista una participación del 5 por ciento en la ganancia de capital cuando [la propietaria] venda o refinancie su casa. La regla del 5 por ciento sobre las ganancias de capital supone un pequeño coste para [la propietaria], sobre todo si se tiene en cuenta que, de otro modo, las ganancias de capital de una vivienda ocupada por su propietario están exentas de impuestos» (pp. 173–174).
Durante la fase alcista, y quizá especialmente en la frenética etapa final, es posible que los compradores de vivienda no estén dispuestos a compartir las posibles ganancias de capital con los prestamistas, pese a la ventaja del autoseguro. Al parecer, algunos intentos preliminares de introducir hipotecas de capital compartido en el Reino Unido encontraron resistencia entre los consumidores durante los largos periodos de subida de los precios de la vivienda. Algunos se quejaron de no haber entendido las condiciones del contrato y de haber sido víctimas de una venta engañosa.
Quizá más importante aún: ¿estaría dispuesto un prestamista a ofrecer protección frente a la caída de los precios una vez que el mercado hubiera empezado a resquebrajarse? ¿Qué tipo de interés habrían ofrecido los prestamistas por esa protección, por ejemplo, en Las Vegas en 2008? Dado el patrón de autocorrelación de los precios de la vivienda, tememos que muy pocos compradores hipotecarios buscarían estas SRM durante las fases alcistas y que ningún prestamista las ofrecería durante las bajistas, o no a tipos viables.
Sin embargo, creemos que es buena la idea de contar con más (auto)seguro mediante un mayor componente de capital propio en el mercado de la vivienda. Esta fue una característica clave del préstamo de capital propio Help to Buy, cuyo plazo se ha ampliado hasta 2020. Debería ser posible desarrollar esta iniciativa. Por ejemplo, el gobierno podría decretar que todas las compras de viviendas tuvieran que incluir al menos, digamos, un 30% de participación en el capital, de la cual un mínimo del 5% debería pertenecer a los compradores; no obstante, ambas cifras son por ahora algo arbitrarias y exigirían un análisis mucho más cuidadoso para cualquier aplicación práctica. Si los compradores no pudieran alcanzar por sí mismos el nivel del 30%, podrían adquirir una SRM en el mercado o acudir al gobierno para obtener financiación en forma de capital propio. Por supuesto, durante las recesiones las autoridades acabarían asumiendo casi toda esa financiación de la vivienda, pero:
Esto tendría un fuerte efecto anticíclico;
Sería más popular políticamente (que los rescates bancarios); y
A la luz de todo lo que sabemos sobre el mercado de la vivienda, debería ser rentable para los contribuyentes a largo plazo.
En general, los medios han criticado el programa británico de préstamos de capital propio Help to Buy, pero han apoyado políticas monetarias agresivamente expansivas. Invertimos el argumento: Help to Buy forma parte de la solución a un problema estructural de largo plazo que las políticas monetarias agresivamente expansivas han agravado en parte.
Sin embargo, el problema más fundamental no son esas políticas, sino el contexto de financiación en el que operan, que favorece la financiación mediante deuda frente a la financiación mediante capital propio. La más flagrante es la ventaja fiscal relativa de la financiación mediante deuda, y el «santo grial» sería igualar esas ventajas o incluso reorientarlas en favor de la financiación mediante capital propio. Además, en un mundo con un enorme exceso de deuda acumulada, la transición a una proporción mucho mayor de capital propio puede resultar muy dolorosa para los accionistas actuales, que suelen incluir a la alta dirección y pueden bloquear cualquier cambio de ese tipo.
Entre los cambios posibles para avanzar hacia un mundo financiado en mayor medida mediante capital propio podría estar un cambio en el patrón de financiación pública. Así, avanzar hacia bonos vinculados a la renta nominal debería contribuir a que la financiación pública fuera menos procíclica, con menos austeridad durante la deflación y menos tentación para los ministros de Hacienda de disponer de los superávits durante las expansiones. Por supuesto, existen problemas relacionados con la revisión e incluso la falsificación de los datos, pero podrían resolverse.
Conclusiones
La proporción y el poder de negociación del trabajo en la renta nacional han seguido una tendencia descendente a largo plazo, deprimiendo tanto la demanda como la inflación. Esto ha impulsado políticas monetarias cada vez más expansivas. Aunque comprensible, incluso apropiada en el contexto de un ciclo económico de corto plazo, esta respuesta ha exacerbado las tendencias a más largo plazo, aumentando la desigualdad y las distorsiones financieras. Quizá el problema más fundamental haya sido la dependencia excesiva de la financiación mediante deuda (apalancamiento). Proponemos medidas, con intervención del gobierno, para elevar la proporción de financiación mediante capital propio en los mercados de la vivienda; estas reformas podrían extenderse a otros sectores de la economía.
Sin embargo, estas tendencias, aunque llevan ya unos 35 años, no son inmutables. En una nota próxima sostendremos que probablemente se invertirán en el transcurso de los próximos 35 años, es decir, para 2050.
Aviso legal: Charles Goodhart es consultor económico sénior de Morgan Stanley. Philipp Erfurth es economista para Europa en Morgan Stanley. Este artículo no constituye una oferta para comprar o vender valores o instrumentos, ni para participar en una estrategia de negociación. Para consultar información importante y actual sobre Morgan Stanley, véanse las divulgaciones relativas al emisor o los emisores objeto de este artículo en el sitio web de divulgaciones de Morgan Stanley. https://www.morganstanley.com/researchdisclosures.
Referencias
Banco de Pagos Internacionales (2014), Informe Anual n.º 84, 29 de junio.
Kumhof, M., R. Ranciere y P. Winant (2013), «Inequality, Leverage and Crises: The Case of Endogenous Default», Documento de trabajo del FMI 13/249.
Mian, K. y A. Sufi (2014), House of Debt, University of Chicago Press.
Piketty, T. (2014), Capital in the Twenty-First Century, Harvard University Press.
Publicado en colaboración con voxEU
Autores: Charles Goodhart fue profesor Norman Sosnow de Banca y Finanzas en la London School of Economics hasta 2002; actualmente es profesor emérito del Financial Markets Group de esa institución. Philipp Erfurth es economista para Europa en Morgan Stanley.
Imagen: Vista de casas pareadas en el barrio de Willesden, al noroeste de Londres, 15 de agosto de 2014. REUTERS
