El temor al contagio financiero fue una de las principales motivaciones de los rescates y otras intervenciones implementados durante la reciente crisis de deuda soberana en Europa. Dada la red interconectada de relaciones financieras entre los países europeos, el potencial de contagio parecía evidente. Pero ¿cuál era —y es— realmente la magnitud del riesgo de contagio soberano en Europa?
Aunque, por lo general, pueden observarse las pérdidas directas de los acreedores derivadas de un impago soberano, cuantificar las pérdidas por efectos indirectos que resultan de ese impago es menos sencillo. Comprender la posible magnitud de esos efectos es esencial para evaluar los beneficios netos (o los costos) de los rescates y otras intervenciones diseñadas para prevenir o mitigar el impacto de un impago.
Modelización del contagio
Medir los posibles efectos indirectos de un impago soberano requiere un marco de modelización que permita distinguir el efecto de un impago (o del riesgo de impago) sobre el riesgo de crédito de otros soberanos, separándolo de los movimientos conjuntos de factores específicos de cada país. Además, es necesario tener en cuenta que el riesgo de crédito se determina conjuntamente entre soberanos con vínculos financieros, como ocurriría en cualquier red de entidades financieras.
Recientemente, varios economistas han desarrollado modelos teóricos de contagio en redes financieras (véanse Acemoglu et al. 2014, Elliott et al. 2014 y Glasserman y Young 2014). Estos modelos definen el contagio a partir de las pérdidas financieras directas que se producen cuando una entidad incurre en impago o, en términos más generales, pierde valor. El contagio surge si alguno de los acreedores de la entidad que incurre en impago sufre pérdidas suficientemente grandes como para volverse insolvente. Estos modelos muestran cómo, en una red interconectada, el impago de una entidad puede elevar los costos de endeudamiento e incluso desencadenar una cascada de impagos entre las demás entidades.
En un trabajo reciente, hemos aplicado un modelo de redes de este tipo para evaluar las percepciones de los mercados de crédito sobre los posibles efectos indirectos de un impago soberano en Europa (Glover y Richards-Shubik 2014). Los datos del Banco de Pagos Internacionales (BPI) y del Fondo Monetario Internacional (FMI) pueden utilizarse para construir una red de tenencias de deuda soberana entre los países europeos.¹ Los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) sobre deuda soberana ofrecen una medida de las expectativas de los mercados de crédito respecto al riesgo de impago.² El modelo de contagio determina entonces hasta qué punto este riesgo debería estar correlacionado entre países, en función de las tenencias cruzadas de deuda soberana.
Simulaciones de impago: el ejemplo de Grecia
El modelo estimado puede utilizarse para simular el impacto del impago de un soberano sobre el riesgo de crédito de otros soberanos de la red. La figura 1 presenta los resultados de estas simulaciones en el caso de un impago griego. Para cada trimestre, muestra el aumento de las probabilidades de impago neutrales al riesgo de otros soberanos seleccionados, suponiendo un impago griego hipotético en ese trimestre. (Estos son los efectos a corto plazo, ya que cada trimestre se considera por separado). Vemos que los efectos indirectos previstos sobre el riesgo de impago de otros soberanos son bastante mínimos, inferiores a 10 puntos básicos, salvo en el caso de Irlanda y Portugal.
En el caso de Portugal, el impacto previsto de un impago griego asciende a 60 puntos básicos en 2011-T1. Se trata del aumento simulado de la probabilidad de impago neutral al riesgo por trimestre. Sin embargo, la probabilidad trimestral de impago de referencia inferida de los diferenciales de los CDS sobre la deuda de Portugal era del 7,5 % (750 puntos básicos) en ese momento. Por lo tanto, el posible efecto indirecto de Grecia no era grande en relación con el riesgo general de impago de Portugal. De manera similar, la probabilidad trimestral de impago de referencia de Irlanda era del 5,3 % en 2010-T3, por lo que el posible efecto indirecto de Grecia representaba menos del 8 % del riesgo total de impago de Irlanda.³
Figura 1. Cambio simulado del riesgo de crédito a raíz del impago de Grecia
Los posibles efectos indirectos representan una pequeña parte del riesgo general
Puede construirse una medida de las pérdidas esperadas atribuibles a este canal de contagio combinando los resultados de las simulaciones de impago de cada soberano, ponderados por sus probabilidades de impago de referencia.⁴ A modo de comparación, también podemos considerar las pérdidas esperadas totales implícitas en los diferenciales de los CDS sobre deuda soberana.⁵
La figura 2 muestra los resultados de estos cálculos. Las pérdidas esperadas totales y las pérdidas esperadas por efectos indirectos son insignificantes durante los tres primeros años de nuestros datos; luego aumentan con la recesión de 2009 y el surgimiento y agravamiento de la crisis de deuda soberana. Las pérdidas esperadas por posibles contagios de impagos superan los 4.000 millones de dólares en 2011-T3. Al mismo tiempo, sin embargo, las pérdidas esperadas totales por impagos soberanos alcanzan los 400.000 millones de dólares. Por lo tanto, las pérdidas por contagio previstas representan solo el 1 % de las pérdidas totales implícitas en los diferenciales de los CDS soberanos en ese momento. Esto indica que, durante la reciente crisis, los efectos indirectos de este canal de contagio representaron una parte relativamente insignificante del riesgo de crédito soberano total.
Figura 2. Pérdidas esperadas por contagio y pérdidas esperadas totales
Cálculos similares indican que hubo muy poco impacto en el costo de endeudamiento de los soberanos europeos, al menos a través de este canal de contagio. Según nuestras estimaciones, el país más afectado fue Portugal. El potencial de contagio procedente de Grecia y otros soberanos podría representar, como máximo, solo el 2 % (no dos puntos porcentuales) del diferencial total de las tasas de interés de los bonos soberanos de Portugal.
Medición del riesgo de contagio de cada soberano
Además de cuantificar el potencial agregado de pérdidas, este análisis ofrece una perspectiva sobre cómo la red de tenencias de deuda soberana distribuye el riesgo por toda Europa. En particular, el modelo puede utilizarse para cuantificar el riesgo de contagio asociado a la deuda de cada soberano. La medida expresa las pérdidas esperadas por efectos indirectos tras el impago de un soberano, por cada dólar de su deuda. Puede entenderse como el grado de «contagiosidad» por dólar de la deuda de cada soberano, en caso de impago.
Un resultado sorprendente de este análisis es que Austria tiene la deuda potencialmente más «contagiosa». Esto refleja su posición en la red, no el monto total de su deuda externa ni su probabilidad de impago. Italia, un soberano financieramente vulnerable con una gran carga de deuda, posee gran parte de la deuda de Austria. Provocar el impago de Italia multiplicaría considerablemente las pérdidas directas derivadas del impago de Austria. Así, aunque la probabilidad de impago de Austria es baja, el modelo prevé efectos indirectos superiores al promedio en caso de impago austríaco. Aun así, la magnitud absoluta de los efectos indirectos esperados es pequeña. Se prevé que cada dólar perdido directamente por un impago soberano de Austria genere, como máximo, 2,5 centavos adicionales en pérdidas por efectos indirectos.
Conclusión
Los políticos y los responsables de formular políticas han invocado la posibilidad de contagio financiero como una motivación central para conceder rescates. Por lo tanto, comprender la probabilidad y la magnitud de estos efectos indirectos es esencial para la formulación de políticas económicas. Aplicamos a los datos sobre las tenencias cruzadas y el riesgo de crédito de la deuda soberana en Europa un marco desarrollado recientemente para modelizar el contagio en redes financieras. Nuestro análisis indica que los mercados de crédito percibían poco riesgo de contagio derivado de estos efectos indirectos tras un impago soberano.
Es importante señalar que la literatura económica ha propuesto otros posibles canales de contagio que podrían generar pérdidas adicionales, quizá más sustanciales. Los cambios en la aversión al riesgo o la actualización de las creencias de los acreedores sobre la probabilidad de un impago soberano son factores que podrían provocar nuevos efectos indirectos en los costos de endeudamiento de otros soberanos.⁶ Será importante evaluar estos otros canales para que los responsables de formular políticas estén plenamente informados sobre las posibles externalidades de un impago soberano.⁷
Referencias
Acemoglu, D, A Ozdaglar y A Tahbaz-Salehi (2014), “Systemic Risk and Stability in Financial networks”, American Economic Review, de próxima publicación.
Aizenman, J, M Binici y M M Hutchison (2013), “Credit Ratings and the Pricing of Sovereign Debt during the Euro Crisis”, National Bureau of Economic Research Working Paper 19125.
Arellano, C y Y Bai (2013), “Linkages Across Sovereign Debt Markets”, National Bureau of Economic Research Working Paper 19548.
Benzoni, L, P Collin-Dufresne, R S Goldstein y J Helwege (2012), “Modeling Credit Contagion via the Updating of Fragile Beliefs”, Federal Reserve Bank of Chicago Working Paper 2012-04.
Elliott, M, B Golub y M O Jackson (2014), “Financial Networks and Contagion”, American Economic Review, 104(10): 3115-53.
Gande, A y D C Parsley (2005), “News Spillovers in the Sovereign Debt Market”, Journal of Financial Economics, 75(3): 691-734.
Glasserman, P y H P Young (2014), “How Likely is Contagion in Financial Networks?” Journal of Banking & Finance, de próxima publicación.
Glover, B y S Richards-Shubik (2014), “Contagion in the European Sovereign Debt Crisis”, National Bureau of Economic Research Working Paper 20567.
Kodres, L E y M Pritsker (2002), “A Rational Expectations Model of Financial Contagion”, Journal of Finance 57(2): 769-799.
Notas al pie
¹ Nuestro análisis incluye Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, los Países Bajos, Portugal, España, Suecia y el Reino Unido. Se omiten otros países debido a la falta de datos completos sobre los activos financieros frente al exterior del BPI o sobre los diferenciales de los CDS durante nuestro período de estudio, 2005-2011.
² La relación entre la probabilidad trimestral de impago y el diferencial de los CDS a cinco años se construye suponiendo un factor de descuento sin riesgo y una tasa de riesgo de impago constante.
³ El posible efecto indirecto sobre Irlanda disminuye en los dos últimos trimestres porque nuestros datos indican que la exposición de los bancos irlandeses a la deuda griega cayó sustancialmente en ese momento.
⁴ Más precisamente, la fórmula es la siguiente. Sea Djt la deuda externa total del soberano j en el período t. Sea p̂jt la probabilidad de solvencia de referencia del soberano j según el modelo estimado. Sea p̃jt(i) la probabilidad de solvencia simulada si el soberano i incurre en impago. Los efectos indirectos esperados del impago de i son Ʃj≠i (p̂jt – p̃jt(i)). Entonces, los efectos indirectos esperados totales de todos los posibles impagos soberanos en el período t, ponderados por sus probabilidades de impago de referencia, son Ʃi(1 – p̂it) Ʃj≠i (p̂jt – p̃jt(i))Djt.
⁵ Usando la misma notación, esto es simplemente Ʃi(1 – p̂it)Dit.
⁶ Véanse, por ejemplo, Kodres y Pritsker (2002), Benzoni et al. (2012) y Arellano y Bai (2013).
⁷ Una línea de investigación estudia el impacto informativo de los cambios en las calificaciones crediticias. Véanse, por ejemplo, Gande y Parsley (2005) y Aizenman et al. (2013).
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Brent Glover es profesor asistente de Finanzas en la Tepper School of Business de Carnegie Mellon University. Seth Richards-Shubik es profesor asistente de Economía y Políticas Públicas en el Heinz College de Carnegie Mellon.
Imagen: El símbolo de la moneda euro aparece junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, el 6 de noviembre de 2012. REUTERS/Lisi Niesner
