Medir el impacto de la política monetaria en la economía cuando se alcanza el límite inferior cero es difícil. Después de 2008, los bancos centrales redujeron los tipos de interés oficiales hasta cerca de cero y aplicaron diversas medidas no convencionales, como compras de activos a gran escala en Estados Unidos, el Reino Unido y Japón, o préstamos a largo plazo a los bancos de la zona del euro. Más recientemente, el Banco Central Europeo redujo los tipos de interés de los depósitos por debajo de cero y comenzó a comprar valores respaldados por activos y bonos bancarios garantizados. Estas medidas no convencionales no se reflejan en los tipos de interés oficiales clave, que están estancados cerca de cero.
En el límite inferior cero se necesitan otros indicadores monetarios. Como sostuve en un documento de trabajo reciente, un indicador del dinero medido adecuadamente (el llamado dinero Divisia) es uno de ellos. Otro indicador es el llamado tipo de interés sombra estimado. Jing Cynthia Wu y Fan Dora Xia estiman estos tipos para Estados Unidos, el Reino Unido y la zona del euro utilizando información de la estructura temporal de los tipos de interés en un modelo de componentes no observados. Sus estimaciones del tipo sombra son prácticamente iguales a los tipos oficiales cuando estos se situaban muy por encima de cero, pero se volvieron negativas durante ciertos periodos en que los tipos oficiales estaban muy cerca de cero. El dinero y los tipos sombra están interrelacionados: en mi documento de trabajo encontré que una caída del tipo sombra aumenta el crecimiento del dinero Divisia y que, a su vez, un aumento del crecimiento del dinero Divisia incrementa el crecimiento del PIB.
En una entrada publicada hace siete meses, Ashoka Mody trazó las estimaciones del tipo sombra para Estados Unidos y la zona del euro y sostuvo que el BCE debe y puede actuar. Como desde entonces el BCE ha anunciado varias medidas de política monetaria, veamos la evolución más reciente del tipo sombra.
Tipos oficiales y tipos sombra estimados (%)
Fuentes: sitio web de Jing Cynthia Wu para los tipos sombra; BCE, Banco de Inglaterra y Junta de la Reserva Federal para los tipos oficiales.
La figura sugiere que el BCE logró una orientación monetaria mucho menos acomodaticia que la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. Las medidas recientes (tipo de interés de los depósitos negativo, nuevas operaciones de financiación a largo plazo y algunas compras de activos) hicieron que el tipo sombra estimado cayera por debajo de cero, pero sigue siendo muy superior a los tipos sombra de aproximadamente menos 3 por ciento estimados para Estados Unidos y el Reino Unido en 2013-14, pese a que allí terminó la expansión cuantitativa.
Dado que tanto la inflación actual (0,3% en noviembre de 2014) como la inflación esperada (véase la entrada de Silvia Merler al respecto) en la zona del euro están muy por debajo de la inflación en Estados Unidos y el Reino Unido, y muy por debajo del 2%, el BCE tiene motivos sólidos para actuar. Ashoka Mody tiene razón: el BCE vuelve a ir muy por detrás de la curva.
Un programa de expansión cuantitativa considerable también puede tener impacto en la zona del euro, como sostuvimos en una contribución sobre políticas que escribí con Grégory Claeys, Silvia Merler y Guntram B. Wolff en mayo de este año. Un buen punto de partida sería comprar deuda europea, cuyo conjunto admisible actualmente comprende alrededor de 490.000 millones de euros en bonos del EFSF, el ESM, la UE y el BEI.
Publicado en colaboración con Bruegel
Autor: Zsolt Darvas, ciudadano húngaro, se incorporó a Bruegel como investigador visitante en septiembre de 2008 y fue nombrado investigador sénior a partir de septiembre de 2013.
Imagen: Se ve un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE), el 7 de agosto de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski.
