Los mercados de crédito desempeñan un papel cada vez más central en las economías modernas. En la OCDE, por ejemplo, el crédito interno ha pasado del 100% del PIB en 1970 a aproximadamente el 160% del PIB en 2012 (según mide el Banco de Pagos Internacionales). Es cierto que este crecimiento oculta grandes variaciones entre países y a lo largo del tiempo, pero hay una característica común a todas estas experiencias nacionales diferentes que destaca. El crédito ha alternado a menudo entre auges (periodos de crecimiento rápido) y crisis (periodos de estancamiento o de descenso significativo). Además, existen indicios de que estos auges y crisis crediticios se han vuelto más frecuentes en los últimos años (Mendoza y Terrones, 2012; Dell’Ariccia et al., 2012).
Estos auges y crisis crediticios suelen ir acompañados de cambios en variables económicas clave. En particular, está bien documentado que los auges crediticios se asocian con precios de los activos elevados y con altas tasas de crecimiento del PIB real, del consumo y de la inversión (Mendoza y Terrones, 2012; Dell’Ariccia et al., 2012). A pesar de ello, los responsables de políticas y los académicos siguen viendo los auges crediticios con preocupación. La razón es que, tarde o temprano, terminan, y sus secuelas suelen caracterizarse por crisis financieras y bajo crecimiento económico (Schularick y Taylor, 2012). Esto ha motivado peticiones de políticas que restrinjan el crédito durante los auges, con la esperanza de que auges más pequeños den lugar a crisis más pequeñas.
Para evaluar el mérito de estas propuestas de política, hay que tener una visión de las fuerzas que impulsan estos ciclos crediticios. El crédito puede fluctuar por diversas razones, por supuesto, y distintos tipos de fluctuaciones pueden requerir respuestas de política diferentes. En un nivel muy general, las fluctuaciones del crédito pueden reflejar cambios en la demanda o en la oferta. A su vez, estos pueden reflejar cambios en diversos factores, como las preferencias, la tecnología o las expectativas. Sin embargo, recientemente la macroeconomía se ha centrado en las fluctuaciones del crédito impulsadas por variaciones en las restricciones de endeudamiento. Esto está en el centro de los modelos de «acelerador financiero», que se basan en Bernanke y Gertler (1989) y Kiyotaki y Moore (1997), y que se han vuelto predominantes tras la crisis financiera.
La narrativa básica de estos modelos es sencilla: cuando un prestatario obtiene crédito, intercambia bienes hoy por una promesa de entregar bienes en el futuro. Estas promesas solo son valoradas por los prestamistas si existe alguna perspectiva de que se devuelvan. Esto depende de los ingresos futuros de los prestatarios que pueden ofrecerse de forma creíble a los prestamistas, y podemos referirnos a ello como el acervo de colateral de la economía. Si los prestatarios están restringidos, es este acervo de colateral el que determina la cantidad de promesas que pueden emitirse. Si los prestatarios están restringidos, comprender los auges y crisis crediticios requiere una teoría de las fluctuaciones del colateral. En trabajos recientes (Martin y Ventura, 2014) construimos un modelo macroeconómico con fricciones financieras y proporcionamos dicha teoría.
Colateral fundamental frente a colateral burbujeante
La innovación clave de nuestro trabajo es distinguir entre colateral fundamental y colateral burbujeante. El colateral fundamental es la parte de los ingresos comprometibles de un prestatario que corresponde a la producción futura; es decir, consiste en los derechos del prestatario sobre la producción futura. El colateral burbujeante es, en cambio, la parte de los ingresos comprometibles de un prestatario que corresponde a burbujas o esquemas piramidales; es decir, consiste en los derechos del prestatario sobre contribuciones futuras a tales esquemas. La literatura macroeconómica se ha centrado exclusivamente en el colateral fundamental, estudiando sus implicaciones para el crédito, la inversión y el crecimiento. Sin embargo, esta visión del colateral es incompleta. Siempre que el colateral fundamental es insuficiente (por ejemplo, debido a instituciones de cumplimiento débiles), demostramos que existe margen para que el optimismo de los inversores sostenga burbujas que amplían el acervo de colateral de la economía y el crédito total.
¿Cuáles son los efectos macroeconómicos del colateral burbujeante? Por definición, permite a los prestatarios obtener crédito por encima de su colateral fundamental. Intuitivamente, los prestatarios actuales pueden obtener hoy crédito excesivo porque se espera que también haya crédito excesivo en el futuro, es decir, que se espera que sea refinanciado. Este es el efecto de crowding-in de las burbujas, que ceteris paribus incrementa la inversión. Pero este crédito excesivo futuro desviará parte de los recursos de las generaciones futuras de la inversión, es decir, esos recursos se destinarán a refinanciar este crédito. Este es el efecto de crowding-out de las burbujas, que ceteris paribus reduce la inversión. Las consecuencias macroeconómicas de las burbujas dependen de la fuerza relativa de estos dos efectos. En particular, encontramos que el efecto de crowding-in predomina cuando el colateral burbujeante es bajo, y que el efecto de crowding-out predomina cuando es alto. Esto da lugar a una burbuja óptima que equilibra estos dos efectos y proporciona la cantidad de colateral burbujeante que maximiza la producción y el consumo a largo plazo.
Un papel para la política
Una característica esencial del colateral burbujeante es que su acervo está impulsado por el sentimiento de los inversores o por las expectativas del mercado. El crédito que obtienen hoy los prestatarios depende de las expectativas del mercado sobre el crédito que los prestatarios obtendrán mañana, que a su vez dependen de las expectativas del mercado del día siguiente sobre el crédito que obtendrán al día siguiente, y así sucesivamente. Por ello, los mercados pueden proporcionar en ocasiones demasiado colateral burbujeante y en otras, muy poco, lo que crea un papel natural para las políticas de estabilización.
Demostramos que un prestamista de última instancia con autoridad para gravar y subvencionar el crédito puede, de hecho, replicar la asignación óptima de burbujas. Para ello, debe adoptar una política de «ir contra el viento»: gravar el crédito cuando el colateral burbujeante es excesivo y subvencionarlo cuando el colateral burbujeante es escaso. Demostramos que dicha política eleva los niveles de producción y consumo en estado estacionario. Sin embargo, puede tener efectos ambiguos sobre la volatilidad macroeconómica. La razón es que, al gestionar el acervo de colateral de la economía, la política reduce la sensibilidad del crédito a los choques de «sentimiento de los inversores», pero puede intensificar la respuesta del crédito a los choques de productividad estándar.
Un aspecto interesante de la política propuesta es que requiere una transferencia real de recursos hacia o desde los prestatarios. En este sentido, se parece más a una política fiscal que a una monetaria, que suele asociarse con el control de las burbujas. No obstante, demostramos que la política también puede interpretarse como un esquema de compra de activos, similar a los que adoptaron diversos gobiernos desde el inicio de la reciente crisis financiera. Cuando la burbuja estalla o se desinfla en nuestra economía, el acervo de colateral burbujeante disminuye, y con él el valor de mercado de las promesas respaldadas por dicho colateral. La política propuesta exige que el prestamista de última instancia intervenga en tales circunstancias y compre estas promesas con pérdida, pagando un precio superior a su valor de mercado. Al hacerlo, eleva el colateral de la economía ex post y, por tanto, el endeudamiento total ex ante. Además, sostenemos que las mismas condiciones que dan lugar al colateral burbujeante en primer lugar (es decir, los tipos de interés bajos) también garantizan que esta política pueda financiarse mediante la emisión de deuda.
Estos resultados ofrecen una visión coherente y rica de los auges y crisis crediticios, en la que tanto el colateral fundamental como el burbujeante desempeñan un papel clave. También proporcionan un modelo útil para orientar la política en el tratamiento de las burbujas de crédito. Pero la teoría tiene limitaciones. Una importante es que la brecha entre la burbuja óptima y la existente se observa a la perfección: el papel de la política es simplemente cerrar esta brecha. La realidad es más complicada, porque los participantes del mercado y los responsables de políticas pueden no tener certeza sobre si las fluctuaciones están impulsadas por el colateral fundamental o por el burbujeante. Introducir este tipo de incertidumbre es un siguiente paso importante en esta agenda de investigación, y todavía queda mucho trabajo por hacer.
Publicado en colaboración con Vox.
Autores: Alberto Martin, investigador, CREI; profesor adjunto, Universitat Pompeu Fabra, y profesor de investigación, Barcelona Graduate School of Economics. Asimismo, Jaume Ventura, investigador sénior, CREI, Universitat Pompeu Fabra; director del Programa de Macroeconomía Internacional, CEPR
Imagen: Un operador levanta la mano para pujar por los precios de las acciones mientras trabaja en el parqué principal de la Bolsa de Nueva York al inicio de la sesión de negociación.
