La economía estancada de la eurozona exige medidas de política económica. Esta columna sostiene que los líderes de la zona del euro (EZ) deberían acordar un recorte fiscal coordinado del 5 %, la prórroga de los objetivos de déficit presupuestario en tres o cuatro años y la emisión de deuda pública a largo plazo que sería comprada por el BCE sin esterilización.
El mantra vuelve a ser que corresponde al BCE salvar la eurozona. La flexibilización cuantitativa es el último instrumento de política disponible para reactivar la economía de la eurozona. Cuanto más tarde el BCE en empezar a comprar bonos gubernamentales, más lejana será la recuperación. Sin embargo, este análisis sobrestima el poder de la política monetaria.
La flexibilización cuantitativa debería llevarse a cabo, pero junto con una flexibilización fiscal
El principal reto al que se enfrenta actualmente la eurozona es la falta de demanda agregada. Esto es mucho más importante que los desequilibrios internos o la falta de competitividad en la periferia.
A finales de 2013:
• El consumo privado en la eurozona era un 2 % inferior a su nivel de 2007;
• La inversión privada era un 20 % inferior al nivel de 2007;
• Los precios de los productores llevan más de un año bajando.
El único punto positivo es el aumento de las exportaciones en casi un 10 % desde finales de 2013.
• En Estados Unidos, en cambio, el PIB y el consumo privado están un 6–7 % por encima de los niveles de hace seis años, y la inversión también supera su nivel anterior a la crisis.
La política macroeconómica en la eurozona ya no es una prerrogativa nacional
Si el problema es la falta de demanda, la solución solo puede encontrarse a nivel europeo. La política fiscal está sujeta al Pacto de Estabilidad y la política monetaria está en manos del BCE. Además, los efectos de contagio entre los Estados miembros hacen que un esfuerzo coordinado para reactivar la demanda agregada sea mucho más eficaz que las medidas aisladas y específicas de cada país.
¿Qué puede hacerse para aumentar la demanda agregada en la eurozona? Desde un punto de vista técnico, la respuesta es sencilla y tiene pocos inconvenientes.
• Todos los países deberían aplicar una gran rebaja fiscal, por ejemplo equivalente al 5 % del PIB.
• Deberían disponer de varios años (por ejemplo, tres o cuatro) para reducir el déficit presupuestario generado por esta rebaja fiscal, mediante una combinación de mayor crecimiento y menor gasto.
• Para financiar los déficits adicionales, los Estados miembros deberían emitir deuda pública a largo plazo con un vencimiento de, por ejemplo, 30 años.
Toda esta deuda adicional debería ser comprada por el BCE, sin ninguna esterilización correspondiente, y los intereses de la deuda deberían devolverse a los accionistas del BCE en forma de señoreaje.
La combinación de una expansión monetaria y otra fiscal es clave para el éxito de la gestión de la demanda agregada, como demuestra la reciente experiencia de otros países avanzados. Por sí sola, la flexibilización cuantitativa no haría mucho por reactivar el crédito bancario y el gasto privado, porque en Europa el crédito fluye sobre todo a través de los bancos y no de los mercados financieros. Y una expansión fiscal sin flexibilización monetaria sería casi imposible, porque la deuda pública en circulación ya es demasiado elevada en muchos países. La expansión monetaria y fiscal combinada estimularía la demanda agregada tanto directa como indirectamente, a través de un tipo de cambio devaluado. La inflación temporalmente más alta que resultaría sería bienvenida, ya que reduciría el problema del exceso de deuda y facilitaría alcanzar el objetivo de estabilidad de precios del BCE.
El plan de inversión de Juncker es demasiado tímido
El nuevo presidente de la Comisión, Jean-Claude Juncker, insinuó que planea abordar la falta de demanda agregada mediante el lanzamiento de un programa de inversión pública por valor de 300 000 millones de euros a lo largo de los próximos tres años. Pero el plan es demasiado tímido.
• Falta la parte de expansión monetaria, lo que complica la financiación y reduce la eficacia del estímulo.
• Una mayor inversión pública presenta varios inconvenientes en comparación con las rebajas fiscales, como ha demostrado la experiencia de Japón.
• Y, lo que es crítico, su puesta en marcha llevaría mucho más tiempo, y es necesario actuar ahora, no dentro de dos años.
Además, en algunos países es probable que dé lugar a corrupción y a una asignación inadecuada de recursos. Algunas inversiones en infraestructuras europeas son bienvenidas y deberían financiarse a través del Banco Europeo de Inversiones, pero no a la escala necesaria para superar el fallo de demanda agregada que está hundiendo la eurozona.
Obstáculos políticos
La principal objeción al estímulo combinado monetario y fiscal descrito anteriormente no es económica, sino política. Sería rechazado por Alemania y quizá por algunos otros Estados miembros, porque va en contra del principio de separación de la política monetaria y fiscal consagrado en el Tratado, y porque la idea de que los impuestos son demasiado altos en Europa no encaja bien con los principios de una economía social de mercado.
Si las preocupaciones políticas impidieran una acción coordinada para reactivar la demanda agregada, seis meses después el BCE se vería obligado a recurrir de todos modos a la flexibilización cuantitativa para intentar combatir la deflación. Pero esto no funcionará. Y la eurozona seguirá deprimida, alimentando el sentimiento antieuropeo entre sus ciudadanos.
Autores: Francesco Giavazzi, catedrático de Economía, Universidad Bocconi, e investigador asociado del CEPR; y Guido Tabellini, catedrático de Economía de la Universidad Bocconi e investigador asociado del CEPR.
Imagen: Una moneda de un euro dañada aparece en esta ilustración fotográfica tomada en Varsovia el 11 de septiembre de 2012. REUTERS/Kacper Pempel
