Andrés Velasco, exministro de Finanzas de Chile, es profesor visitante en la Universidad de Columbia.
SANTIAGO – ¿Están las metas de inflación – la regla que la mayoría de los principales bancos centrales del mundo (aunque no la Reserva Federal de Estados Unidos) utilizan para fijar las tasas de interés – en sus últimos estertores? Muchos analistas parecen pensar que sí.
Mark Carney, actual gobernador del Banco de Canadá, ni siquiera ha asumido aún su nuevo cargo al frente del Banco de Inglaterra, y ya ha anunciado que podría cambiar el ancla de política del BoE. En Japón, el Partido Demócrata Liberal ganó las elecciones generales de diciembre tras haber prometido una política monetaria más expansiva. Y en Estados Unidos, la Fed ha anunciado que mantendrá las tasas de interés bajas hasta que el desempleo alcance el 6,5 %.
Nada de esto es tan nuevo como parece. Entre los países ricos, las metas de inflación están en retirada desde la crisis financiera de 2008-2009. Las compras de activos a gran escala realizadas por el Banco Central Europeo, por ejemplo, tienen poco que ver con cualquier definición de metas de inflación.
Pero las metas de inflación también han ido perdiendo su influencia sobre los responsables de la política en las economías de mercados emergentes. A partir de los años noventa, los bancos centrales de Brasil, Chile, México, Colombia, Perú, Sudáfrica, Corea del Sur, Indonesia, Tailandia y Turquía adoptaron variantes de este esquema. Pero las cosas cambiaron con la crisis financiera mundial. En investigación conjunta con Roberto Chang y Luis Felipe Céspedes, demostramos que todos los bancos centrales con metas de inflación en América Latina han utilizado una serie de herramientas de política no convencionales, entre ellas intervenciones en el mercado de divisas y cambios en los coeficientes de reservas. Una vez más, esto dista mucho de la versión de libro de texto de las metas de inflación.
¿Qué viene después? En el mundo desarrollado, el principal candidato para sustituir a las metas de inflación es la meta de PIB nominal. Esto parece ser lo que Carney tiene previsto para Gran Bretaña. Con el nuevo sistema propuesto, si el BoE desea mantener la inflación en torno a, digamos, el 2 %, y espera que la tasa de crecimiento tendencial del PIB sea del 3 %, debería anunciar una meta de crecimiento del PIB nominal del 5 %.
Este nuevo régimen podría ayudar a los bancos centrales de los países ricos a mantener sus economías adecuadamente estimuladas. Pero, desde el punto de vista de los países emergentes, cambiar el régimen de política monetaria de esta manera tiene poco sentido. Los bancos centrales de Asia y América Latina han tenido tres problemas con las metas de inflación desde el principio, pero pasar a una meta de PIB nominal no resuelve ninguno de ellos.
El primer problema se refiere a las entradas de capital y a la apreciación del tipo de cambio. Cuando los bancos centrales de los países ricos reducen las tasas de interés, el capital se dirige hacia el sur y el este. Algunas entradas siempre son bienvenidas. Pero cuando el flujo se convierte en una avalancha, la moneda se fortalece bruscamente. Las exportaciones de materias primas suelen seguir creciendo, pero las exportaciones industriales y no tradicionales sufren.
Subir las tasas de interés solo atrae más capital, mientras que bajarlas puede hacer que la economía, ya estimulada por las entradas de capital extranjero, se recaliente. Ante este dilema, muchos países de mercados emergentes han recurrido a la intervención cambiaria y, después, a elevar los coeficientes de reservas de los bancos, para que el endeudamiento en el extranjero resulte menos atractivo.
Se trata de un problema que concierne a la composición de la producción (exportaciones tradicionales frente a no tradicionales), y no solo a su nivel. Pasar a una meta de PIB nominal no marcaría ninguna diferencia.
El segundo problema lo comparten los bancos centrales de los países ricos y de ingreso medio: cómo garantizar que la política monetaria atienda la necesidad de mantener la estabilidad financiera. Las metas de inflación se ocupan de los precios de bienes y servicios, no de los precios de los activos financieros. Si se instalara la «exuberancia irracional» y se formara una burbuja en los mercados inmobiliario o bursátil, pues qué le vamos a hacer, sostiene la teoría estándar.
Tras la devastación provocada por el ciclo de auge y caída de los últimos años, pocos economistas se sienten ya cómodos con la actitud del «qué le vamos a hacer». Tampoco muchos bancos centrales de países de mercados emergentes, que están adoptando, entre otras medidas, cambios en los coeficientes de reservas y en los ratios préstamo-valor, para desinflar las burbujas de precios de activos en sus fases iniciales.
Los defensores de la meta de PIB nominal sostienen que estas medidas prudenciales podrían añadirse para crear una versión ampliada de su régimen preferido. Quizás, pero también podrían añadirse al régimen estándar de metas de inflación. Pasar de un sistema a otro aporta poco en este sentido.
El problema final se refiere al papel de los bancos centrales como prestamistas de última instancia en una crisis. Esta función es especialmente importante, y difícil, en los mercados emergentes, porque una parte significativa de la deuda, tanto pública como privada, suele estar denominada en moneda extranjera. Como resultado, prestar en situaciones de crisis implica utilizar reservas internacionales y proporcionar liquidez en moneda extranjera. Esto también es ajeno al régimen estándar de meta de inflación y flotación de la moneda. Pero sería igual de ajeno a un sistema en el que el banco central tuviera como objetivo el PIB nominal y la moneda flotara.
Estas consideraciones sugieren que la salida no consiste en pasar de una regla simple, única para todos, a otra. Los mercados emergentes necesitan un régimen de política monetaria que tenga en cuenta explícitamente la volatilidad de los flujos de capital, los desajustes en los precios de los activos (incluido el tipo de cambio, que es el precio de la moneda extranjera) y la inestabilidad financiera resultante.
La retroalimentación de estos factores hacia las tasas de interés probablemente no debería ser la misma en tiempos de calma que en tiempos turbulentos. Un régimen integral debería abarcar dos reglas: una para situaciones de crisis y otra para «el resto del tiempo», además de directrices explícitas para pasar de una a otra y volver.
Estamos lejos de poder formular y aplicar una regla de este tipo. Pero al menos el debate ya ha comenzado. El campo está abierto.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con http://www.project-syndicate.org.
Imagen: Relojes que muestran la hora de diferentes ciudades en la Bolsa de Varsovia REUTERS/Peter Andrews
