Durante dos años, los mercados financieros han repetido el mismo error: predecir que los tipos de interés de EE. UU. subirán en unos seis meses, solo para ver cómo ese horizonte se aleja. Esta sucesión de errores de juicio no se debe a acontecimientos imprevisibles, sino a no haber comprendido la fuerza y la naturaleza global de las fuerzas deflacionarias que hoy dan forma a la economía.
Estamos atrapados en una trampa en la que las cargas de deuda no disminuyen, sino que simplemente se desplazan entre sectores y países, y en la que las políticas monetarias por sí solas son insuficientes para estimular la demanda global, en lugar de limitarse a redistribuirla. El origen de este malestar se encuentra en la creación excesiva de deuda para financiar la inversión inmobiliaria y la construcción.
Durante el auge de Japón en los años ochenta, los préstamos inmobiliarios se cuadruplicaron en solo cuatro años, y los precios del suelo aumentaron 2,5 veces. Tras el estallido de la burbuja inmobiliaria en 1990, las empresas sobreapalancadas se empeñaron en reducir sus deudas, incluso cuando los tipos de interés cayeron casi a cero. Aunque los grandes déficits fiscales compensaron en parte los efectos de la contracción de la demanda derivados del desapalancamiento privado, la consecuencia inevitable fue el aumento de la deuda pública. La deuda empresarial descendió lentamente (del 140% del PIB en 1990 a alrededor del 100% en la actualidad), pero la deuda pública creció implacablemente y hoy supera el 230% del PIB.
Desde la crisis financiera de 2008, ese patrón se ha repetido en otros lugares. En Estados Unidos y en varios países europeos, la excesiva creación de deuda anterior a 2008 fue seguida de esfuerzos de desapalancamiento privado, inicialmente compensados por grandes déficits presupuestarios públicos. La ratio agregada de deuda privada sobre PIB de las economías avanzadas ha descendido ligeramente, del 167% al 163%, según un informe reciente; pero la deuda pública ha crecido, del 79% al 105% del PIB. Por tanto, la austeridad fiscal ha parecido esencial; pero ha exacerbado el impacto deflacionario del desapalancamiento privado.
Antes de 2008, la economía china dependía en gran medida de la expansión del crédito, pero no dentro del propio país. Más bien, registraba grandes superávits por cuenta corriente, equivalentes al 10% del PIB en 2007, mientras que el crecimiento del consumo impulsado por el crédito en Estados Unidos y en otros países alimentaba su economía orientada a la exportación. El colapso de la demanda externa a finales de 2008 amenazó, por tanto, el crecimiento y el empleo en China. En respuesta, el gobierno chino desató un enorme auge de la construcción impulsado por el crédito, con una inversión que pasó del 42% al 48% del PIB, y un crédito total que creció de alrededor del 140% del PIB a más del 220%.
Ese auge ha terminado, dejando bloques de apartamentos en ciudades de segundo y tercer nivel que nunca serán ocupados, y préstamos a gobiernos locales y empresas estatales que nunca serán reembolsados. El crecimiento de la producción industrial china podría estar cerca de cero, aunque las cifras oficiales sugieran un descenso menos dramático.
Dentro de China, las consecuencias para el crecimiento podrían ser menos graves de lo que temen algunos analistas: un mercado laboral que se estrecha rápidamente está impulsando los salarios reales; el consumo de los hogares crece con fuerza; y un sector servicios pujante contribuye a crear diez millones de nuevos empleos al año. Pero para la economía mundial, las consecuencias de la fuerte desaceleración de los sectores chinos de la construcción y la industria son profundas: una caída del 14% de las importaciones chinas empuja a productores de materias primas como Brasil a la recesión y genera presiones deflacionarias en Asia Oriental. La economía de Singapur registró un crecimiento negativo en el segundo trimestre; la producción industrial de Taiwán cayó un 5,5% interanual en agosto; y las exportaciones de Corea del Sur descendieron un 15%.
Incluso antes de la desaceleración china, Japón avanzaba de forma limitada hacia su objetivo de inflación del 2% en 2016. Con la caída del PIB del país en el segundo trimestre y una inflación subyacente negativa en agosto, ese objetivo ya no es creíble. Como resultado, el Banco de Japón (BOJ) podría incrementar sus ya masivas operaciones de flexibilización cuantitativa.
Ante un crecimiento mediocre y una inflación casi nula, la eurozona también podría considerar ahora más flexibilización cuantitativa. Pero, dado que la eurozona registra un gran superávit por cuenta corriente (el de Alemania supera el 7% del PIB), ya depende en exceso de la demanda externa, que es vulnerable a la desaceleración china.
Lo cierto es que la flexibilización cuantitativa por sí sola no puede estimular demanda suficiente en un mundo en el que otras grandes economías afrontan los mismos desafíos. Al elevar los precios de los activos, la flexibilización cuantitativa pretende impulsar la inversión y el consumo. Pero su eficacia para estimular la demanda interna sigue siendo incierta. El programa de flexibilización cuantitativa del Banco Central Europeo, por ejemplo, no ha producido hasta ahora un aumento significativo de la inversión empresarial.
Dado esto, gobernadores de bancos centrales como Mario Draghi, del BCE, y Haruhiko Kuroda, del BOJ, suelen destacar la capacidad de la flexibilización cuantitativa para generar tipos de cambio competitivos. Pero ese enfoque simplemente desplaza la demanda de una economía a otra. Y si tanto Japón como la eurozona utilizan la flexibilización cuantitativa para devaluar sus monedas, otras economías, incluida China, podrían sentirse obligadas a seguir su ejemplo.
A escala global, la devaluación cambiaria debe ser un juego de suma cero: la depreciación del yen y del euro se compensa con la apreciación del dólar estadounidense, que ha subido más de un 15% en términos ponderados por comercio desde mayo de 2014. La demanda interna pujante podría compensar el impacto deflacionario sobre la economía estadounidense, pero solo si los tipos de interés se mantienen lo bastante bajos como para estimular un resurgimiento del crédito privado, lo que potencialmente nos devolvería al punto de partida, es decir, al tipo de aumento del apalancamiento que precedió a la crisis de 2008.
El Reino Unido también se ha enfrentado a la apreciación de su tipo de cambio, con la erosión de la competitividad exportadora reflejada en un déficit por cuenta corriente de alrededor del 4% del PIB. Por otra parte, la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria sugiere que un crecimiento sólido solo será posible si el apalancamiento de los hogares, tras haber descendido ligeramente desde 2008, alcanza un máximo histórico en 2020.
Siete años después de 2008, el apalancamiento global es más alto que nunca, y la demanda global agregada sigue siendo insuficiente para impulsar un crecimiento sólido. Se requerirán políticas más radicales, como grandes quitas de deuda o mayores déficits fiscales financiados mediante monetización permanente, para aumentar la demanda global, en lugar de limitarse a desplazarla.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Adair Turner es expresidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido.
Imagen: Un hombre camina frente a edificios en el distrito financiero central de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
