Raghuram Rajan, antiguo economista jefe del FMI, es profesor de Finanzas de la Booth School of Business de la Universidad de Chicago y autor de Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy.
TOKYO – ¿Qué deberían hacer los bancos centrales cuando los políticos parecen incapaces de actuar? Hasta ahora, han estado dispuestos a acudir al rescate, buscando formas nuevas y cada vez más no convencionales de tratar de influir en la dirección de economías en apuros. Pero ¿cómo podemos determinar cuándo los bancos centrales exceden sus límites? ¿Cuándo la audacia se convierte en temeridad?
Los bancos centrales pueden desempeñar un papel importante en una recesión cíclica. Los recortes de los tipos de interés pueden impulsar el endeudamiento y, por tanto, el gasto en inversión y consumo. Los bancos centrales también pueden desempeñar un papel cuando los mercados financieros se paralizan. Al ofrecer prestar libremente contra garantías, “liquidan” activos y evitan que los bancos se vean obligados a deshacerse de préstamos o valores a precios de venta forzosa. Anticipándose a este seguro de liquidez, los bancos pueden conceder préstamos a largo plazo poco líquidos o mantener otros activos financieros poco líquidos.
En la medida en que la política monetaria no convencional —incluidas diversas formas de flexibilización cuantitativa, así como declaraciones sobre la prolongación de tipos de interés bajos— desempeña estas funciones, podría estar justificada.
Por ejemplo, la primera ronda de la llamada flexibilización cuantitativa (QE1) de la Reserva Federal de EE. UU., implementada en plena crisis, fue doblemente eficaz: al comprar valores respaldados por hipotecas, la Fed redujo los tipos de interés en ese mercado importante (en parte, probablemente, al transmitir su confianza en esos valores) y devolvió vitalidad a ese mercado. De manera similar, con su programa de transacciones monetarias directas (OMT, por sus siglas en inglés), el Banco Central Europeo se ha ofrecido a comprar bonos soberanos de los países periféricos de la eurozona en el mercado secundario, siempre que estos se comprometan a aplicar las reformas acordadas.
La lógica es que la condicionalidad garantizará que los países sean solventes, mientras que las OMT restaurarán la confianza en un mercado que se ha quebrado porque los inversores temen que los países en cuestión abandonen la eurozona. Una vez más, su efecto, hasta ahora, ha sido significativo.
Otras políticas no convencionales, sin embargo, se han emprendido para estimular la economía, en lugar de abordar mercados rotos. Los beneficios han sido proporcionalmente menores. La QE2, en la que la Fed compró bonos gubernamentales a largo plazo, no tuvo un efecto perceptible sobre los tipos de interés de los bonos gubernamentales a largo plazo. De hecho, con su reciente decisión de emprender la QE3, la Fed vuelve a centrarse en el mercado de valores respaldados por hipotecas; pero, dado que ese mercado está mucho más sano ahora, no está claro cuánto bien hará esto.
Recientemente, la Fed expresó su intención de mantener los tipos de interés de política bajos durante mucho tiempo, hasta que el empleo repunte con fuerza. La esperanza es que, si los inversores consideran creíble este anuncio, los tipos de interés a largo plazo bajen aún más, estimulando el gasto. Pero el efecto inmediato sobre los tipos de interés de los bonos a largo plazo no ha sido alentador.
A medida que los bancos centrales se adentran más en territorio inexplorado, los defensores sostienen que, en el peor de los casos, no causarán daño. En realidad, nadie lo sabe.
Por ejemplo, los tipos de interés bajos sostenidos perjudican a los ahorradores, que tradicionalmente prefieren inversiones seguras a corto plazo. Los pensionistas y quienes están cerca de la jubilación, que se enfrentan a ingresos bajos por intereses, pueden reducir aún más su consumo, debilitando la economía. Los pensionistas más audaces, desesperados por generar mayores rendimientos, pueden asumir riesgos indebidos —por ejemplo, invirtiendo en bonos basura— que podrían poner en peligro sus ahorros para la jubilación. Y, por desgracia, esta asunción de riesgos financieros puede tener poco impacto en cuanto a estimular a las empresas para que asuman más riesgos invirtiendo.
De manera similar, una posible desventaja de la flexibilización cuantitativa es que los tipos de interés bajos envían capital a países de mayor crecimiento y tipos de interés altos. En teoría, a medida que entra capital, los tipos de cambio de estos países se apreciarán rápidamente, lo que los hará parecer poco atractivos y frenará automáticamente la entrada. En la práctica, sin embargo, a medida que los inversores ganan dinero con sus operaciones, traen aún más dinero, lo que obliga a una mayor apreciación de la moneda. Con demasiada frecuencia, el proceso no termina sin contratiempos, sino en un colapso. No es de extrañar que los países receptores se resistan a las entradas de capital especulativo.
También sabemos poco sobre lo suave que será la salida de la flexibilización cuantitativa. En teoría, a medida que la economía repunta y los tipos de interés comienzan a subir, los bancos centrales simplemente pagarán tipos de interés más altos sobre sus reservas, de modo que puedan financiar sus tenencias de valores a largo plazo y reducirlas lentamente. Pero los tipos de interés más altos también implican grandes pérdidas de capital en los activos de los bancos centrales.
Aunque algunas de estas pérdidas se compensan para el gobierno en su conjunto (a medida que el banco central pierde con sus tenencias de deuda pública, el Tesoro gana en igual medida, porque la deuda que debe vale menos), las pérdidas en las tenencias de deuda privada a largo plazo son reales. Además, el argumento de que las pérdidas se compensan no es fácil de explicar al público. ¿Será favorable la opinión pública a la Fed cuando políticos como Ron Paul la censuren por perder decenas de miles de millones de dólares al mes en sus activos? ¿Caerán bruscamente los mercados de bonos (y subirán los tipos de interés) si temen que se obligue a la Fed a vender sus enormes tenencias en poco tiempo?
Una última defensa ofrecida por quienes abogan por seguir por el camino de una política monetaria audaz, incluso cuando los beneficios percibidos son pequeños, es que, como los políticos se niegan a zanjar sus diferencias y actuar, la política monetaria es “el único juego en la ciudad”. En las democracias, cuando no hay otras alternativas, los políticos a menudo acaban haciendo lo correcto. Al crear la impresión de que se está haciendo algo beneficioso, la política monetaria no convencional alivia la presión sobre los políticos. Así, cuando los banqueros centrales afirman que son el único juego en la ciudad, están garantizando ese resultado.
Hoy en día, los banqueros centrales gozan de la popularidad de las estrellas del rock, y lo merecen: su respuesta al entorno difícil e incierto durante y después de la crisis financiera ha sido en gran medida impecable. Pero deben ser capaces de admitir cuándo se han quedado sin balas. Después de todo, la transformación de héroe a cero puede ser rápida.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Imagen: billetes de dólares estadounidenses en una oficina de cambio de divisas. REUTERS/Kacper Pempel
