Los días de crecimiento económico de dos dígitos en China han terminado. De hecho, se prevé que la tasa de crecimiento anual, que se ha mantenido en torno al 7,5 % desde 2012, caiga al 7 % este año, y probablemente siga bajando. Esta es la «nueva normalidad» de China, caracterizada, según sus dirigentes, por un crecimiento «de velocidad media a alta» (en lugar de alta). Pero quizá incluso esto sea demasiado optimista. En los últimos dos años, el crédito creció casi el doble de rápido que el PIB, y la financiación social total creció aún más deprisa. Sin embargo, el crecimiento del PIB se desaceleró considerablemente —desde un promedio anual del 10,2 % en 2002-2011—, lo que sugiere que China podría estar acercándose a una senda de crecimiento de velocidad media a baja. Una posible explicación de la divergencia entre el crecimiento del crédito y el del PIB es que el crecimiento potencial ya haya caído al 7 %. Pero un descenso tan pronunciado del crecimiento potencial suele implicar un freno poderoso, en forma de una perturbación externa o de importantes ajustes internos. En circunstancias normales, la tasa de crecimiento potencial de una economía se ajusta de forma natural y gradual a medida que avanza el cambio estructural. En realidad, no hay pruebas concluyentes de que la tasa de crecimiento potencial de China se haya desplomado. China superó la crisis económica mundial de 2008 mejor que otras economías emergentes. Y, aunque los factores estructurales, como el envejecimiento de la población y la reducción de la fuerza laboral, pueden sin duda socavar el crecimiento potencial, sus efectos no son repentinos. Entonces, ¿qué explica la fuerte caída de la producción económica de China en un entorno de rápida expansión del crédito? La respuesta es sencilla: el uso que se está dando al crédito. Antes de la crisis, la expansión del crédito en China avanzaba al mismo ritmo que el crecimiento del PIB. Sin embargo, desde finales de 2008 se han concedido anualmente créditos equivalentes al 35 % del PIB, lo que ha disparado la relación entre crédito y PIB desde menos del 150 % antes de la crisis hasta el 250 % actual. Esto significa que el crédito se ha vuelto mucho menos eficiente. El problema deriva del plan de estímulo de CN¥4 billones (660.000 millones de dólares) que el Gobierno puso en marcha en 2008, que impulsó la creación de créditos por un valor aproximado de CN¥14 billones y respaldó un rápido aumento de la inversión en activos fijos, especialmente en infraestructuras y desarrollo inmobiliario. Cuando, a finales de 2009, la economía intensiva en inversión empezó a mostrar señales de recalentamiento, el Gobierno impuso estrictos controles macroeconómicos, obligando a los inversores a detener los proyectos en curso. El crecimiento cayó de inmediato. Mientras tanto, la deuda siguió aumentando, en buena medida debido a la continua acumulación de intereses. De hecho, según el economista político Victor Shih, los intereses devengados por todas las deudas de China en 2010 equivalían al 80 % del PIB nominal incremental. En 2012, las dos cifras eran casi equivalentes; los intereses ascendieron al 140 % del PIB nominal incremental en 2013 y, según prevé Shih, llegarán al 200 % en 2014. Los gobiernos locales, en particular, han tenido dificultades para hacer frente a un volumen colosal de deuda incobrable, que ha socavado su capacidad de gasto de capital y ha desplazado la demanda privada de inversión productiva. Los estrictos controles del mercado inmobiliario impusieron una pesada carga tanto a los propios promotores como a industrias relacionadas, como la siderúrgica. Sin embargo, el Gobierno de China no reconoció —y mucho menos abordó— las deudas incobrables a tiempo, sino que permitió que crecieran aún más. Dado que la única manera de permitir que los prestatarios eviten el impago, al menos temporalmente, ha sido proporcionar cantidades cada vez mayores de liquidez, incluso los bancos sometidos a restricciones de liquidez han seguido dispuestos a conceder nuevos préstamos. Aunque la elevada tasa de ahorro nacional de China significa que no tiene que pedir liquidez prestada al extranjero ni imprimir grandes cantidades de dinero, no deben subestimarse los riesgos que afronta. Dado que una proporción tan grande de la nueva liquidez se destina a cubrir el servicio de la deuda, queda poco para financiar nuevas inversiones que estimulen el crecimiento. Además, a medida que las deudas aumenten, disminuirá la disposición de los bancos a prestar, lo que empujará a los deudores al sector bancario en la sombra no regulado, donde los tipos de interés son extremadamente altos, para satisfacer sus necesidades de liquidez. El aumento del coste de financiación socavará aún más la inversión en activos fijos (y, por tanto, el crecimiento económico). La «nueva normalidad» de China no es normal en absoluto. Aunque la curva de crecimiento y los cambios estructurales de la economía de Asia Oriental entre las décadas de 1960 y 1990 sugieren que China podría experimentar tasas de crecimiento de velocidad media a alta durante otra década, primero debe resolver su problema de deuda. El primer paso es reducir de inmediato los tipos de interés, aliviando así la carga de los deudores e impulsando el crecimiento del PIB. El Gobierno también debe aplicar una política fiscal más activa, en vez de centrarse en la política monetaria. Además, dado que los gobiernos locales y las empresas estatales son responsables de la mayoría de las deudas incobrables de China, probablemente serán necesarias amortizaciones financiadas con bonos del Gobierno central, y pronto. Aunque el programa de «canje de deuda» que acaba de presentar el Ministerio de Finanzas —que permite a los gobiernos locales muy endeudados canjear CN¥1 billón de deuda con vencimiento este año por bonos con tipos de interés más bajos— es un paso en la dirección correcta, dista mucho de ser suficiente. Con unas condiciones fiscales tan favorables para el Gobierno central —su relación entre deuda y PIB se sitúa en apenas alrededor del 20 %—, ahora es el momento ideal para poner en marcha un programa de canje de deuda mucho más amplio. Por supuesto, contener la acumulación futura de deuda también es vital para la prosperidad a largo plazo de China. Por eso, China debe reducir la dependencia de los gobiernos locales de los bancos para cubrir sus necesidades de financiación, fomentando los mercados de bonos y de acciones. Las distorsiones que la deuda ha provocado hoy en la economía de China son precisamente eso: distorsiones. No son una característica fundamental de la economía y no tienen por qué definir la nueva normalidad de China. Con la estrategia adecuada, las autoridades pueden eliminar estas distorsiones y permitir que la economía alcance su potencial de crecimiento de velocidad media a alta durante la próxima década. Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones. Para mantenerse al día con Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal. Autor: Zhang Jun es profesor de Economía y director del Centro de Estudios Económicos de China de la Universidad Fudan, Shanghái. Imagen: Un pájaro vuela sobre el Estadio Olímpico Nacional, también conocido como el Nido de Pájaro. REUTERS/Jason Lee
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