Una cuestión importante a la que se enfrentan los banqueros centrales del mundo es si un endurecimiento de la política monetaria estadounidense anuncia otra ronda de tensiones financieras o incluso una ola de crisis en las economías emergentes.
Durante las décadas anteriores, las economías emergentes se endeudaron fuertemente en los mercados internacionales, al tiempo que operaban con regímenes de tipo de cambio fijo. Dado que estas deudas no estaban cubiertas, el resultado fue una exposición tanto al riesgo soberano como al riesgo cambiario. En ese contexto, cualquier cambio en la disposición de los inversores globales a asumir riesgos provocaba rápidamente una reversión de los flujos de capital, que en ocasiones desembocaba en una crisis en toda regla. Esta secuencia se repitió una y otra vez en América Latina y Asia durante los años ochenta y noventa.
Los responsables de políticas de las economías emergentes aprendieron la lección, mejorando la gestión macroeconómica y la regulación financiera, permitiendo una mayor flexibilidad de los tipos de cambio y reduciendo la carga de la deuda no cubierta. Durante la primera década de este siglo, mediante una combinación de superávits en cuenta corriente, un aumento de las reservas de divisas y un cambio de la financiación mediante deuda a la financiación mediante capital, los balances del sector público y del privado se fortalecieron.
Más recientemente, esta situación ha cambiado. Mientras la crisis financiera de 2007-2009 azotaba a las economías avanzadas, los países de mercados emergentes volvieron a emitir deuda externa. Pero, a diferencia de episodios anteriores, esta vez fueron las empresas, y no los gobiernos, las que se endeudaron, tanto mediante la emisión de bonos como de forma indirecta a través de sus sistemas bancarios nacionales. Investigadores del Banco de Pagos Internacionales y del Banco Interamericano de Desarrollo han documentado un rápido aumento del endeudamiento externo de las sociedades no financieras mediante la emisión offshore de valores de deuda (Avdjiev et al. 2014), y han demostrado que dicho endeudamiento externo de estas empresas se realiza mayoritariamente en dólares estadounidenses (Caballero et al. 2014) y que podría estar impulsado por operaciones de carry trade (Bruno y Shin 2015). También existen indicios de que el endeudamiento offshore de las sociedades no financieras guarda correlación con el crecimiento del crédito tanto en América Latina como en Asia Oriental (Banco Interamericano de Desarrollo 2014), lo que podría amplificar los vínculos financieros transfronterizos (para un análisis de este fenómeno y de la necesidad de disponer de datos más completos y fiables para evaluar los riesgos derivados de estos vínculos, véase Lane 2015). Por último, en un trabajo paralelo a nuestro informe, el FMI (2015) también analiza el aumento del apalancamiento corporativo en los mercados emergentes.
La preocupación es que este endeudamiento transfronterizo de las empresas en moneda extranjera ponga en riesgo los sistemas financieros de las economías de mercados emergentes cuando la Fed inevitablemente empiece a subir los tipos.
Comprender el endeudamiento transfronterizo de las empresas en moneda extranjera
El informe recién publicado por el Committee on International Economic Policy and Reform, del que somos autores, analiza este asunto en detalle (Acharya et al. 2015) y explica cómo la principal preocupación se relaciona con los pasivos en moneda extranjera de las sociedades no financieras que no están cubiertos con ingresos en divisas. Este riesgo puede acentuarse aún más cuando existe un desajuste de vencimientos, con prestatarios que usan ingresos de financiación a largo plazo para costear préstamos a corto plazo (independientemente de la moneda). Con un aumento de la incertidumbre, la preocupación es que las empresas tengan dificultades para refinanciar la deuda a corto plazo en moneda extranjera, como ocurrió durante el Taper Tantrum hace dos años.
Si la salud de las sociedades no financieras se deteriorara, la situación podría perjudicar fácilmente tanto a los intermediarios financieros nacionales como a las autoridades fiscales. Cuando las empresas en apuros intentan cumplir obligaciones que de otro modo quedarían incumplidas, los bancos podrían sufrir salidas de depósitos. A medida que aumenta el riesgo de los activos emitidos por las empresas, su valoración en los balances de los bancos podría caer. En la medida en que sean contrapartes de derivados de divisas que las sociedades no financieras utilizan como coberturas, los bancos nacionales sufrirán pérdidas.
Si las sociedades no financieras de alcance global pierden el acceso a los mercados internacionales y nacionales de bonos, recurrirán a los bancos nacionales. Los bancos, que favorecerán a lo que podría considerarse prestatarios demasiado grandes para quebrar, reducirán entonces la financiación a las pequeñas y medianas empresas (pymes).
Los responsables de políticas tienen una tarea difícil para controlar directamente estos riesgos, ya que resulta complicado intervenir para reducir el endeudamiento externo en moneda extranjera de instituciones que, en general, no están reguladas. La preocupación no es tanto el impacto directo de estas empresas en la economía real, algo que puede gestionarse mediante la política de estabilización tradicional, como el impacto que las tensiones en los balances de las sociedades no financieras tienen en los bancos y en el sistema financiero.
Afortunadamente, los bancos centrales y los reguladores disponen de una variedad de herramientas microprudenciales y macroprudenciales para hacer frente a estos riesgos. Entre ellas figuran las herramientas regulatorias de capital, que pueden utilizarse para contener la concentración de préstamos y de tenencias de valores en los activos bancarios, y la regulación de liquidez, que puede emplearse para limitar el deterioro bancario ante salidas masivas de depósitos. En cuanto a los riesgos derivados de las posiciones en derivados, la solución consiste en exigir la compensación centralizada. Y, en lo que respecta al crédito a las pymes, aunque la escasez crónica puede agravarse, para los países que quieran actuar, alguna forma de subvención es el único camino realista disponible.
Conclusión
Nuestra conclusión es que los riesgos derivados de la emisión de bonos denominados en moneda extranjera por parte de las sociedades no financieras son muy reales. Además, en la última década han crecido de forma significativa. Pero, aunque las vulnerabilidades sin duda son mayores en algunas economías de mercados emergentes que en otras, siempre que las autoridades utilicen sabiamente sus herramientas prudenciales existentes, parecen manejables.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Viral Acharya es catedrático de Finanzas en la Stern School of Business. Stephen Cecchetti es catedrático de Economía Internacional en la Brandeis International Business School. José De Gregorio es catedrático de Economía en la Universidad de Chile. Sebnem Kalemli-Ozcan es titular de la cátedra Neil Moskowitz de Economía en la Universidad de Maryland. Philip R. Lane es catedrático Whately de Economía Política en Trinity College Dublin e investigador asociado del CEPR. Ugo Panizza es catedrático de Economía Internacional y titular de la Cátedra Pictet de Finanzas y Desarrollo en el Graduate Institute.
Imagen: Una mujer camina por un distrito financiero y empresarial. REUTERS/Gonzalo Fuentes.
