Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate.
La Reserva Federal de Estados Unidos casi con total seguridad comenzará a subir los tipos de interés cuando el Federal Open Markets Committee, el órgano que fija la política monetaria, se reúna de nuevo el 16 de diciembre. ¿Qué preocupación deberían sentir las empresas, los inversores y los responsables políticos de todo el mundo ante el fin de los tipos de interés cercanos a cero y el inicio del primer ciclo de endurecimiento monetario desde 2004-2008?
Janet Yellen, la presidenta de la Fed, ha afirmado en repetidas ocasiones que la sucesión de subidas de tipos que se avecina será mucho más lenta que los ciclos monetarios anteriores, y pronostica que terminará en un nivel máximo más bajo. Si bien los banqueros centrales no siempre son dignos de confianza cuando hacen tales promesas, ya que sus puestos a menudo les exigen deliberadamente engañar a los inversores, buenas razones para creer que el compromiso de la Fed con unos tipos de interés «más bajos durante más tiempo» es sincero.
El objetivo primordial de la Fed es elevar la inflación y garantizar que se mantenga por encima del 2 %. Para ello, Yellen tendrá que mantener los tipos de interés muy bajos, incluso después de que la inflación empiece a subir, del mismo modo que su predecesor, Paul Volcker, tuvo que mantenerlos muy altos en los años ochenta, incluso después de que la inflación empezara a bajar. Este giro de la política responde con lógica a la inversión de los objetivos de los bancos centrales, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo, desde la crisis de 2008.
En los años ochenta, la histórica responsabilidad de Volcker era reducir la inflación e impedir que volviera a alcanzar niveles peligrosamente altos. Hoy, la histórica responsabilidad de Yellen es aumentar la inflación e impedir que vuelva a caer a niveles peligrosamente bajos.
En estas condiciones, los efectos económicos directos del movimiento de la Fed deberían ser mínimos. Es difícil imaginar que muchas empresas, consumidores o propietarios de viviendas cambien su comportamiento por una variación de un cuarto de punto en los tipos de interés a corto plazo, sobre todo si los tipos a largo plazo apenas se mueven. Y aun suponiendo que los tipos de interés alcancen el 1-1,5 % a finales de 2016, seguirán siendo muy bajos según los parámetros históricos, tanto en términos absolutos como en relación con la inflación.
Los medios de comunicación y las publicaciones oficiales del Fondo Monetario Internacional y de otras instituciones han lanzado graves advertencias sobre el impacto del primer movimiento de la Fed en los mercados financieros y en otras economías. Muchos países asiáticos y latinoamericanos, en particular, son considerados vulnerables a una reversión de las entradas de capital de las que se beneficiaron cuando los tipos de interés estadounidenses se encontraban en mínimos históricos. Pero, desde un punto de vista empírico, estos temores son difíciles de entender.
El inminente aumento de tipos en Estados Unidos es quizá el acontecimiento económico más previsible, y más anticipado, de la historia. Nadie será sorprendido si la Fed actúa el próximo mes, como sí lo fueron muchos inversores en febrero de 1994 y en junio de 2004, las únicas ocasiones anteriores remotamente comparables con la actual. Y aun en esos casos, los mercados bursátiles apenas reaccionaron al endurecimiento de la Fed, mientras que la volatilidad del mercado de bonos resultó ser de corta duración.
¿Y qué pasa con las divisas? Casi todos esperan que el dólar se aprecie cuando los tipos de interés estadounidenses empiecen a subir, sobre todo porque la UE y Japón seguirán flexibilizando las condiciones monetarias durante muchos meses, incluso años. Este temor a un dólar más fuerte es el verdadero motivo de preocupación, que roza el pánico, en muchas economías emergentes y en el FMI. Un fortalecimiento significativo del dólar causaría, en efecto, serios problemas a las economías emergentes en las que empresas y gobiernos han contraído grandes deudas denominadas en dólares y en las que la devaluación de la moneda amenaza con descontrolarse.
Afortunadamente, el consenso del mercado sobre el inevitable aumento del dólar a medida que suben los tipos de interés estadounidenses es casi con toda seguridad erróneo, por tres razones.
En primer lugar, la divergencia de las políticas monetarias entre Estados Unidos y otras grandes economías ya es universalmente comprendida y esperada. Así, el diferencial de tipos de interés, al igual que la propia subida de tipos en Estados Unidos, ya debería estar incorporado en el valor de las monedas.
Además, la política monetaria no es el único factor que determina los tipos de cambio. Los déficits y superávits comerciales también importan, al igual que las valoraciones bursátiles e inmobiliarias, las perspectivas cíclicas de los beneficios empresariales y las sorpresas positivas o negativas en el crecimiento económico y la inflación. En la mayoría de estos aspectos, el dólar ha sido la moneda más atractiva del mundo desde 2009; pero a medida que la recuperación económica se extiende de Estados Unidos a Japón y Europa, la situación empieza a invertirse.
Por último, la correlación ampliamente asumida entre la política monetaria y el valor de las monedas no resiste un examen empírico. En algunos casos, las monedas se mueven en la misma dirección que la política monetaria; por ejemplo, cuando el yen cayó en respuesta a la expansión cuantitativa del Banco de Japón en 2013. Pero en otros casos ocurre lo contrario, por ejemplo cuando el euro y la libra se fortalecieron después de que sus bancos centrales iniciaran la expansión cuantitativa.
En el caso de Estados Unidos, las pruebas han sido muy dispares. Si se observa el endurecimiento monetario que comenzó en febrero de 1994 y en junio de 2004, el dólar se fortaleció sustancialmente en ambos casos antes de la primera subida de tipos, pero después se debilitó alrededor de un 8 % (según el índice del dólar de la Fed) en los seis meses siguientes. Durante los dos o tres años siguientes, el índice del dólar se mantuvo de forma constante por debajo de su nivel del día de la primera subida de tipos. Para los operadores de divisas, por tanto, los dos últimos ciclos de endurecimiento de la Fed resultaron ser ejemplos clásicos de «comprar con el rumor; vender con la noticia».
Por supuesto, el comportamiento pasado no garantiza resultados futuros, y dos casos no constituyen una muestra estadísticamente significativa. Que el dólar se debilitara dos veces durante los dos últimos periodos de endurecimiento de la Fed no demuestra que vaya a ocurrir lo mismo de nuevo.
Pero sí significa que una subida del dólar no es automática ni inevitable si la Fed sube los tipos el próximo mes. Los efectos perturbadores a escala mundial del endurecimiento monetario estadounidense —un dólar en rápido ascenso, salidas de capital de los mercados emergentes, dificultades financieras para los prestatarios internacionales en dólares y devaluaciones caóticas de las monedas en Asia y América Latina— pueden tener menos peso en las perspectivas económicas del próximo año de lo que sugiere una mirada retrospectiva a 2015.
La publicación de este artículo no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Anatole Kaletsky es economista jefe y copresidente de Gavekal Dragonomics.
Imagen: El edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos, tras barreras de seguridad. REUTERS/Gary Cameron.
