Larry Summers ha reavivado la noción de estancamiento secular, que se remonta a Alvin Hansen.1 En el caso de Summers, el estancamiento secular describe una tendencia persistente de la oferta agregada a superar la demanda agregada.
Su ya conocida narrativa se centra en la incapacidad de los tipos de interés (y, en una economía abierta, del tipo de cambio real) para equilibrar la demanda agregada y la oferta agregada, ya que el tipo de interés real «neutral» es ahora negativo e inferior al valor mínimo alcanzable para el tipo de interés real sin riesgo a corto plazo efectivo (por ejemplo, el valor real del tipo de los Federal Funds).
Ese resultado podría producirse si el tipo de interés real neutral fuera inferior a aproximadamente -2,5%, mientras que el objetivo de inflación fuera del 2% y el límite inferior efectivo del tipo de interés nominal sin riesgo fuera de -0,5% (con una estimación generosa del coste de mantener efectivo del 50 pb). Partiendo de una situación de exceso de capacidad e inflación muy por debajo del objetivo, incluso un tipo neutral ligeramente negativo podría quedar fuera del alcance de las autoridades monetarias.
Summers sostuvo que Estados Unidos estaba amenazado por el estancamiento secular y, desde entonces, él y otros han señalado que esta amenaza podría ser incluso mayor para otras economías avanzadas, en particular la eurozona y Japón.
¿Es el estancamiento secular una amenaza importante?
Compartimos la preocupación de Summers por la persistente insuficiencia de la demanda, debida al envejecimiento de la población, al aumento de la desigualdad y a los elevados niveles de deuda (privada y pública). A nuestro juicio, amenaza a un amplio abanico de economías avanzadas (aunque Estados Unidos podría estar entre las menos vulnerables) y pronto podría afectar también a algunas economías emergentes, con China expuesta a un riesgo considerable. También aceptamos que la histéresis por el lado de la demanda constituye un problema importante; es decir, que una brecha de producción negativa hoy reduce la trayectoria futura de la producción potencial (la idea es que el desempleo persistente reduce la oferta efectiva de trabajo y una brecha de producción negativa deprime el gasto de capital).
Como destacó acertadamente Bernanke (2015a,b), en una economía mundial financieramente conectada, abordar los desequilibrios entre ahorro e inversión requiere una perspectiva internacional. Sin embargo, eso podría dificultar aún más la superación del problema del estancamiento secular. Por ello, discrepamos de la evaluación de Bernanke de que la amenaza del estancamiento secular (y de los tipos de interés reales negativos) probablemente desaparecerá pronto, por varios motivos.
En primer lugar, no estamos convencidos de que los tipos de interés reales sin riesgo negativos estén destinados a ser un fenómeno transitorio.
No vemos respaldo empírico para la suposición (implícita) de que la eficiencia marginal (ajustada por riesgo y después de impuestos) de la inversión física sea necesariamente siempre positiva. Aunque los tipos reales negativos no persistan indefinidamente, podrían durar lo suficiente como para causar daños significativos si no se aplican las intervenciones de política necesarias.
En segundo lugar, a nuestro juicio, es poco probable que haya llegado a su fin la era de los mercados emergentes con elevado ahorro.
Aunque las tasas de ahorro de China sigan una tendencia descendente, la inversión como proporción del PIB podría caer aún más rápido.
En tercer lugar, a nuestro juicio, es cuestionable que unas pocas distorsiones importantes de política en países con elevado ahorro (en particular, los tipos de cambio supuestamente infravalorados de China y Alemania) sean las culpables de los tipos de interés reales muy bajos en muchas economías avanzadas y que, por tanto, eliminar esas distorsiones de política acabaría con la amenaza del estancamiento secular.
¿Qué tiene que ver la oferta?
A nuestro juicio, el «agotamiento tecnológico» —que se hayan recogido los frutos más accesibles del árbol del conocimiento (aunque solo en el ámbito de las tecnologías de la información; véase Fernald 2014)— difícilmente es una causa del estancamiento, cíclico o secular. El pobre desempeño de la productividad en muchas economías avanzadas y mercados emergentes probablemente refleja más la dificultad de medir con precisión el progreso tecnológico y la miríada de restricciones de oferta creadas por el ser humano que el hecho de que al mundo se le estén acabando las ideas, el espacio y el empuje para innovar.
Pero eso no significa que las cuestiones del lado de la oferta sean irrelevantes para el estancamiento secular. Todo lo contrario. Por ejemplo, algunos descensos recientes de la inflación que podrían haber elevado el tipo de política real por encima del tipo real neutral han sido claramente resultado de perturbaciones de oferta (relativamente benignas), como el aumento de la oferta efectiva de petróleo debido a la revolución del esquisto en Norteamérica.
Los efectos de la evolución del lado de la oferta sobre el saldo agregado ex ante entre ahorro e inversión pueden ser sutiles. En un mundo de rápido crecimiento de la productividad e innovación disruptiva, la demanda podría no seguir el ritmo de la oferta, lo que sugiere que, durante un tiempo, un alto crecimiento de la productividad (medido adecuadamente) podría estar asociado a un desempleo elevado o creciente. La histéresis del lado de la oferta, por la cual las distorsiones de oferta —incluidas instituciones, políticas, normas, regulaciones y prácticas disfuncionales— deprimen el crecimiento actual y futuro esperado de la producción potencial, lo que a su vez deprime la demanda efectiva, también puede ser un problema grave, en particular en la eurozona. Los elevados costes de contratación y despido de trabajadores podrían convertir el trabajo en un factor cuasifijo y, por tanto, desalentar la formación de capital complementario. Lo mismo ocurre con los impuestos que reducen los incentivos, las regulaciones intrusivas y distorsionadoras de los mercados de productos y trabajo, y los lentos procedimientos judiciales, que desalientan la inversión y la contratación.
Por supuesto, la idea opuesta —que un crecimiento más rápido de la PTF, la desregulación que aumenta la producción potencial y otras reformas de oferta orientadas a la eficiencia pueden debilitar el empleo y la demanda— también puede tener fundamento en ocasiones, principalmente debido a la incertidumbre que crean para quienes corren el riesgo de verse perjudicados por esos cambios.2 La incertidumbre general sobre las políticas puede debilitar tanto la demanda de inversión privada como la demanda de consumo.
¿Qué hacer al respecto? Se necesitan políticas con dos brazos
Somos mucho menos optimistas que Bernanke (2015a,b) respecto a que el desafío del estancamiento secular pueda resolverse pronto mediante una reducción del ahorro de China o de los principales exportadores de petróleo. De hecho, es poco probable que exista una solución mágica contra el estancamiento secular, y las respuestas de política necesarias probablemente tendrán que ser de amplio alcance. A nuestro juicio, la política monetaria convencional e incluso la no convencional (cambios en el tamaño o la composición del balance del banco central) no bastan para la tarea. La sensibilidad de la demanda a los cambios en los tipos de interés probablemente sea demasiado baja, y aumentar la dosis de política monetaria no convencional entraña el riesgo de alimentar burbujas de activos. Esto es así incluso si se adoptan medidas para eliminar el límite inferior efectivo de los tipos de política nominales, como hemos defendido en otros lugares.3 Puede que se necesite una política fiscal, pero, con la deuda del sector público en niveles elevados en muchas economías avanzadas, probablemente haría falta un estímulo monetario-fiscal combinado —es decir, dinero desde helicópteros— para cerrar la brecha de producción.
Pero es poco probable que centrarse únicamente en la política de gestión de la demanda agregada sea la respuesta óptima. Entre los factores de demanda que impulsan el estancamiento secular figuran el endeudamiento excesivo y la elevada desigualdad (de ingresos y riqueza). Por tanto, la respuesta óptima a la amenaza del estancamiento secular incluye una amplia reestructuración de la deuda cuando exista un exceso de deuda, así como medidas de política (incluidas las políticas tributaria, de prestaciones y educativa) para detener y, en parte, revertir el aumento persistente de la desigualdad.
Pero también se necesitan medidas adecuadas por el lado de la oferta. Estas incluyen mejorar la infraestructura en países como Estados Unidos, donde unas infraestructuras deplorables han frenado la inversión privada. También incluyen reformas de las pensiones, la seguridad social y la atención sanitaria en países donde la incertidumbre sobre las pensiones de prestación definida, la seguridad social y la financiación de la atención sanitaria y de largo plazo crea un incentivo al ahorro por motivos de autoprotección. Incluyen asimismo reformas del sistema judicial en países como Italia, donde los litigios por disputas contractuales incluso menores pueden prolongarse durante años y desalentar tanto la inversión de capital como la contratación. Siempre es deseable reducir la incertidumbre innecesaria y las distorsiones tributarias que desincentivan la inversión. Cuando existe una insuficiencia sustancial de la demanda efectiva, el argumento a favor de rediseñar adecuadamente las instituciones y las políticas es aún más sólido.
Se acabó el tiempo del diseño de políticas de un solo brazo. En muchas economías, probablemente se necesiten tanto estímulos del lado de la demanda como reformas del lado de la oferta para cerrar la brecha de producción siguiendo la trayectoria más sólida posible para la producción efectiva y potencial.
Referencias
Bernanke, B S (2015a), «¿Por qué son tan bajos los tipos de interés?», blog de Ben Bernanke, Brookings, 30 de marzo.
Bernanke, B S (2015b), «Por qué son tan bajos los tipos de interés, segunda parte: estancamiento secular», blog de Ben Bernanke, Brookings, 31 de marzo.
Buiter, W H (2004),»Superar el límite cero: Gesell frente a Eisler; comentario sobre “Los efectos de los impuestos ‘Gesell’ (sobre la moneda) para promover la recuperación económica de Japón”, de Mitsuhiro Fukao, International Economics and Economic Policy 2(2-3), pp. 189-200.
Buiter, W H (2007), «¿Es la numeraireología el futuro de la economía monetaria? Desagregar la unidad de cuenta y el medio de cambio mediante una moneda virtual con un tipo de cambio sombra», documento de trabajo de CEPR n.º 6099.
Buiter, W H (2009a), «Tipos de interés nominales negativos: tres maneras de superar el límite inferior cero», The North American Journal of Economics and Finance 20(3), pp. 213-238.
Buiter, W H (2009b), «Tipos de interés negativos: ¿cuándo llegarán a un banco central cercano a usted?», blog Maverecon, FT.com, 7 de mayo 7.
Buiter, W H (2009c), «El maravilloso mundo de los tipos de interés nominales negativos, de nuevo», blog Maverecon, FT.com, 19 de mayo.
Buiter, W H (2009d), «Tipos de interés negativos, ley sharia y acciones tecnológicas», blog Maverecon, FT.com, 20 de mayo.
Buiter, W H (2010), «No suban el objetivo de inflación; eliminen en su lugar el límite cero de los tipos de interés nominales», Citi Global Macro View, 5 de marzo.
Buiter, W H y N Panigirtzoglou (2001), «Trampas de liquidez: cómo evitarlas y cómo salir de ellas», en W F V Vanthoor y J Mooij (eds.), Reflexiones sobre economía y econometría: ensayos en honor de Martin Fase, Ámsterdam: De Nederlandsche Bank NV, pp. 13-58.
Buiter, W H y N Panigirtzoglou (2003), «Superar el límite cero de los tipos de interés nominales con intereses negativos sobre la moneda: la solución de Gesell», Economic Journal 113(490), 723-746.
Buiter, W H y E Rahbari (2015), «Ya era hora de bajar: eliminar el límite inferior de los tipos de interés nominales», Willem H. Buiter y Ebrahim Rahbari, Global Economics View, 9 de abril.
Fernald, J (2014), «Productividad y producción potencial antes, durante y después de la Gran Recesión», serie de documentos de trabajo del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, junio.
Hansen, A (1939), «Progreso económico y disminución del crecimiento de la población», American Economic Review 29.
Summers, L H (2013), «Decimocuarta conferencia anual de investigación del FMI en honor de Stanley Fischer», 8 de noviembre 8.
Summers, L H (2014), «Perspectivas económicas de EE. UU.: estancamiento secular, histéresis y el límite inferior cero», Business Economics 49(2), pp.65-73
Summers, L H (2015), «Reflexiones sobre la “nueva hipótesis del estancamiento secular”», en C Teulings y R Baldwin (eds.), Estancamiento secular: hechos, causas y remedios, un libro electrónico de VoxEU.org, pp. 27-48.
Notas finales
[1] Véanse Summers (2013, 2014, 2015) y Hansen (1938).
[2] Sin embargo, el argumento básico de Krugman, Stiglitz y otros sobre por qué las reformas estructurales en economías con estancamiento secular pueden perjudicar más de lo que ayudan es algo distinto. En su exposición, las reformas estructurales reducen el nivel de precios, lo que —con los tipos nominales ya en el límite inferior— agrava el problema de que los tipos de interés reales estén por encima del tipo real neutral, particularmente cuando existe un exceso de deuda (véase, por ejemplo, Krugman y Eggertsson (2012)).
[3] Véanse Buiter (2004, 2007, 2009a,b,c, 2010, 2014), Buiter y Panigirtzoglou (2001, 2003) y Buiter y Rahbari (2015).
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Willem Buiter es economista jefe de Citigroup. Ebrahim Rahbari es economista del equipo de Economía Global de Citigroup. Joe Seydl es asociado sénior del equipo de investigación de Economía Global, bajo la dirección del economista jefe de Citi, Willem Buiter.
Imagen: Los peatones proyectan sombras sobre un paso de peatones. REUTERS.
