La cuestión de la reducción de la deuda griega ha vuelto a ponerse sobre la mesa a medida que se acercan las elecciones parlamentarias anticipadas del 25 de enero de 2015. Ya en noviembre de 2012, las conclusiones del Eurogrupo señalaban que «los Estados miembros considerarán nuevas medidas y asistencia […] si fuera necesario, para lograr una reducción adicional, creíble y sostenible de la ratio de deuda griega respecto al PIB, cuando Grecia alcance un superávit primario anual, según lo previsto en el MoU vigente, y siempre que se apliquen plenamente todas las condiciones contenidas en el programa». Puesto que Grecia logró en 2014 un superávit primario equivalente al 2,7 % del PIB (que se espera que aumente aún más en 2015) y existen incertidumbres relacionadas con la trayectoria futura de la deuda griega, el Eurogrupo podría considerar nuevas medidas, con independencia del partido que gane las elecciones, siempre que la Troika y el nuevo Gobierno griego puedan alcanzar un acuerdo integral sobre políticas fiscales, estructurales y económicas.
Los prestamistas europeos ya han hecho varias concesiones para ayudar a Grecia a atender su deuda, como reducir el tipo de interés que debe pagar, ampliar los vencimientos de los préstamos, transferir a Grecia los beneficios obtenidos por el BCE y los bancos centrales nacionales de sus tenencias de bonos del Estado griegos y aplazar 10 años los pagos de intereses de los préstamos del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). Contrariamente a lo que afirman muchos comentarios de prensa, según los cuales los prestamistas europeos ya han registrado pérdidas en sus préstamos a Grecia, esto aún no ha ocurrido: hasta ahora, las concesiones solo han reducido los beneficios de los socios de la zona del euro.
Entonces, ¿qué opciones podrían considerarse para respaldar la sostenibilidad de la deuda pública griega sin ocasionar una pérdida directa a los prestamistas europeos? En esta entrada del blog intentaremos responder a esta pregunta y calcular las ganancias de valor actual neto para Grecia.
Aunque concluimos que existen esas opciones, una reducción del valor actual neto de los costes del servicio de la deuda no significa que Grecia disponga ahora de más dinero para gastar. Significa que los futuros costes del servicio de la deuda serán menores que en el escenario de referencia actual durante las próximas décadas y, por tanto, Grecia tendrá que gastar menos en financiar su deuda en el futuro.
Opción 1: Reducir el tipo de interés de los préstamos de la Facilidad de Préstamo a Grecia
En mayo de 2010, en el marco del primer programa de asistencia financiera, los Estados miembros de la zona del euro (excepto Eslovaquia) concedieron préstamos bilaterales a Grecia, de los cuales se desembolsaron 52.900 millones de euros. El vencimiento inicial del préstamo era 2026 (con un período de gracia hasta 2019 y reembolsos graduales entre 2020 y 2026), y el tipo de interés inicial estaba vinculado al Euribor a 3 meses, con un diferencial de 300 puntos básicos durante los primeros 3 años y de 400 puntos básicos posteriormente. En 2011, el diferencial se redujo a 150 puntos básicos (con carácter retroactivo) y el 27 de noviembre de 2012 se redujo a 50 puntos básicos. El vencimiento se amplió 15 años, hasta 2041, con una amortización gradual del principal entre 2020 y 2041.
La figura 1 muestra el tipo Euribor a 3 meses, el tipo de interés actual de los préstamos a Grecia (Euribor a 3 meses + 50 puntos básicos) y el tipo medio de las letras del Tesoro a 3 meses de los socios de la zona del euro, que representa los costes de financiación de los prestamistas. La figura muestra que, la mayor parte del tiempo, el tipo medio de las letras del Tesoro de los prestamistas estuvo cerca del tipo Euribor a 3 meses o incluso por debajo. Por tanto, los socios de la zona del euro obtienen beneficios (al menos en promedio) de la Facilidad de Préstamo a Grecia, lo que significa que el diferencial sobre el Euribor podría fijarse en cero, en lugar de los actuales 50 puntos básicos, sin incurrir en pérdidas en promedio. Sin embargo, durante ciertos períodos, algunos prestamistas tuvieron costes de endeudamiento a 3 meses superiores al Euribor a 3 meses. Por ejemplo, el 2 de enero de 2015 el Euribor era del 0,076 %, mientras que los tipos de las letras del Tesoro a 3 meses de Portugal (0,124) y Malta (0,144) eran más altos. En todos los demás países, incluidos Italia y España, el rendimiento de las letras del Tesoro fue inferior al Euribor.
Para garantizar que ningún país incurra en pérdidas ni obtenga beneficios, proponemos crear un fondo que recaude los pagos de intereses de Grecia y pague a cada país exactamente el coste de endeudamiento a 3 meses en que haya incurrido. Como el coste medio de endeudamiento estuvo por debajo del Euribor a 3 meses la mayor parte del tiempo y probablemente seguirá por debajo, incluso podrían acumularse algunos fondos, que podrían transferirse a Grecia cuando venza la facilidad de préstamo.
Figura 1: El Euribor y los rendimientos medios ponderados de las letras del Tesoro de los prestamistas de la zona del euro en la Facilidad de Préstamo a Grecia, del 14 de octubre de 2010 al 5 de enero de 2015 (datos diarios)
Notas: calculamos la media ponderada de 11 de los 14 países de la zona del euro que participaron en la Facilidad de Préstamo a Grecia (excluimos Chipre, Luxemburgo y Malta por falta de datos), ponderada por el volumen de los préstamos que desembolsaron a Grecia. Fuente: cálculos de los autores a partir de datos de Datastream.
Calculamos que la ganancia de valor actual neto entre 2015 y 2050 derivada de reducir el diferencial sobre el Euribor de 50 puntos básicos a cero asciende a 6.400 millones de euros, o al 3,4 % del PIB de 2015. Esto implica que Grecia puede ahorrar un 3,4 % del PIB en necesidades brutas de financiación (en total durante los próximos 35 años) si los prestamistas de la zona del euro renuncian a los beneficios que obtienen de la Facilidad de Préstamo a Grecia.
Opción 2: Ampliar el vencimiento de los préstamos de la Facilidad de Préstamo a Grecia
Como se ha señalado, el vencimiento final de la Facilidad de Préstamo a Grecia se amplió hasta 2041 en el acuerdo sobre la deuda griega de 2012. Simulamos el efecto de una ampliación adicional de 10 años, que extendería tanto el período de gracia como el vencimiento final. Esto podría aplazar 10 años el momento en que Grecia tendría que endeudarse en los mercados para reembolsar los préstamos de la Facilidad de Préstamo a Grecia y, dado que probablemente tendría que pagar un tipo de interés mucho más alto por el endeudamiento en los mercados durante ese período, podría ahorrar mucho en pagos de intereses. Según nuestras hipótesis sobre los tipos de interés (véase el anexo), una ampliación del vencimiento de 10 años reduciría los costes de intereses de Grecia en valor actual neto en un 4,5 % del PIB de 2015. La ampliación no ocasionaría ninguna pérdida directa a los prestamistas de la zona del euro, ya que seguirían trasladando a Grecia sus menores costes de endeudamiento durante todo el vencimiento ampliado. El único efecto negativo para los prestamistas sería que su propia deuda pública bruta sería mayor debido a la ampliación de los vencimientos en 10 años. Sin embargo, la deuda y el déficit públicos relacionados con los programas de asistencia financiera de la zona del euro no se contabilizan en las medidas de deuda y déficit consideradas en los requisitos fiscales europeos.
Opción 3: Ampliar el vencimiento de los préstamos del FEEF
Durante el segundo programa de asistencia financiera, Grecia ha obtenido hasta ahora préstamos por 141.800 millones de euros, mientras que sigue pendiente el desembolso de una pequeña cantidad adicional (1.800 millones de euros). El vencimiento medio de estos préstamos ya supera los 30 años, y el último tramo vence en 2054. Grecia solo paga un recargo aproximado de 1 punto básico sobre el coste real de endeudamiento del FEEF. Por tanto, el tipo de interés de los préstamos del FEEF a Grecia no puede reducirse más sin ocasionar pérdidas al FEEF y, por consiguiente, a los socios de la zona del euro. Sin embargo, el vencimiento de los préstamos puede ampliarse aún más. Simulamos nuevamente el efecto de una ampliación de 10 años. Al igual que en la opción 2, el principal beneficio proviene del endeudamiento a tipos de interés bajos, ya que Grecia no tendría que recurrir al endeudamiento más caro en los mercados hasta más adelante. El beneficio en valor actual neto para Grecia de una ampliación de 10 años sería del 8,1 % del PIB de 2015, mientras que, una vez más, el FEEF no sufriría pérdidas, pues seguiría trasladando a Grecia su menor coste real de endeudamiento más un recargo de 1 punto básico durante todo el vencimiento ampliado.
También calculamos el efecto combinado de las tres primeras opciones, que supondría para Grecia un beneficio en valor actual neto equivalente al 17 % del PIB de 2015 (tabla 1). Esta cifra es ligeramente superior a la suma de los tres efectos individuales, porque se refuerzan entre sí.
Tabla 1: Beneficio en valor actual neto para Grecia de tres opciones que no ocasionan pérdidas directas a los prestamistas de la zona del euro
Miles de millones de euros | % del PIB | 1) Diferencial cero en lugar de 50 puntos básicos en los préstamos bilaterales | 6,4 | 3,4 | 2) Ampliación de 10 años del vencimiento de los préstamos bilaterales | 8,4 | 4,5 | 3) Ampliación de 10 años del vencimiento de los préstamos del FEEF | 15,1 | 8,1 | Combinación de 1, 2 y 3 | 31,7 | 17,0
Fuente: cálculos propios (véase el anexo).
Opción 4: Recomprar las tenencias de bonos del Estado griegos del BCE y los bancos centrales nacionales
Algunos medios de comunicación sugirieron que Grecia podría obtener un préstamo del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y utilizar ese dinero para recomprar las tenencias de bonos del BCE, que este adquirió mediante el Programa para los Mercados de Valores (SMP). Se señaló que, dado que las tenencias de bonos del BCE tienen pagos de cupones más altos (alrededor del 5 % anual), mientras que el préstamo del MEDE se concedería a Grecia a un tipo de interés de alrededor del 1 % anual, Grecia podría ahorrar en costes de intereses. Pero esto no es correcto: en realidad, las tenencias de bonos del BCE (así como las tenencias de bonos de los bancos centrales nacionales adquiridas incluso antes del SMP) constituyen un préstamo sin intereses a Grecia.
La razón es que el Eurogrupo decidió en 2012 (véanse aquí y aquí) transferir a Grecia los beneficios de la cartera de bonos griegos del BCE, adquiridos durante el SMP, así como los beneficios de las tenencias de bonos griegos de los bancos centrales nacionales. Esto se aplica tanto a las ganancias de capital (el BCE compró bonos griegos mediante el SMP muy por debajo de su valor nominal, mientras que Grecia devuelve al BCE el valor nominal íntegro) como a los ingresos por intereses. La tabla 2 muestra que esas transferencias redujeron las necesidades de financiación de Grecia en 2.700 millones de euros en 2013, mientras que las transferencias previstas a Grecia en 2014, 2015 y 2016 ascienden a 2.600 millones, 2.000 millones y 1.700 millones de euros, respectivamente. La disminución de las transferencias refleja que los bonos en poder de los bancos centrales vencen gradualmente y, por tanto, se reduce el saldo pendiente.
Por tanto, recomprar las tenencias restantes de bonos del Estado griegos del BCE y de los bancos centrales nacionales no produciría ninguna ganancia; al contrario, aumentaría los costes totales del servicio de la deuda de Grecia.
Fuente: Quinta evaluación de Grecia, FMI, tabla 14, página 56, junio de 2014; Nota: * = proyección; ANFA = Las tenencias ANFA son las tenencias de los bancos centrales nacionales del Eurosistema (BCN), que mantienen bonos del Estado griego en su cartera de inversión. Véase aquí una breve carta del presidente Draghi en la que explica estas tenencias ANFA. SMP = Programa para los Mercados de Valores.
Tabla 2: Ingresos de Grecia relacionados con el BCE procedentes de las tenencias de bonos del Estado griegos de los bancos centrales del Eurosistema (miles de millones de euros)
2013 | 2014* | 2015* | 2016* | Ingresos relacionados con el BCE | 2,7 | 2,5 | 2,0 | 1,7 | ANFA | 0,6 | 0,5 | 0,5 | 0,6 | SMP | 2,1 | 1,9 | 1,5 | 1,1
Opción 5: Convertir los préstamos actuales a tipo de interés variable en préstamos a tipo fijo
Algunos medios de comunicación también sugirieron que Grecia podría convertir sus préstamos a tipo de interés variable (la Facilidad de Préstamo a Grecia o incluso, quizá, los préstamos del FEEF) en préstamos a tipo fijo. Sin embargo, si esa conversión se realiza a tipos de mercado, no reduciría el valor actual neto de los costes previstos del servicio de la deuda sin que una contraparte incurriera en pérdidas. De hecho, la operación podría aumentar los costes del servicio de la deuda de Grecia, porque el tipo de interés de un préstamo a tipo fijo puede incluir una prima por plazo respecto de un préstamo a tipo variable.
Sin duda, si la conversión se realiza a un tipo fuera de mercado y cuenta con el apoyo de los prestamistas de la zona del euro, Grecia se beneficiaría, pero en ese caso los prestamistas de la zona del euro sufrirían una pérdida directa.
Opción 6: Convertir los préstamos actuales en préstamos indexados al PIB
También se planteó la opción de convertir los préstamos actuales en préstamos indexados al PIB. Hay muchas formas distintas de estructurar un préstamo indexado al PIB. Tanto el tipo de interés como el principal podrían vincularse al PIB. De hecho, en 2012 uno de nosotros propuso indexar al PIB nominal de referencia el principal de los préstamos concedidos a Grecia, pero la propuesta servía como seguro frente a perturbaciones negativas inesperadas del PIB, no para reducir el valor actual neto de la deuda griega. Si la indexación al PIB no supone una pérdida prevista para los prestamistas de la zona del euro, tampoco supondría una reducción prevista del valor actual neto de los costes del servicio de la deuda griega.
Opción 7: Preparar empresas para su privatización con fondos europeos
Por último, inspiradas en la propuesta de Roland Berger de 2011, instituciones europeas como el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), o quizá incluso un fondo de nueva creación, podrían adquirir determinadas empresas estatales griegas, prepararlas para su privatización y privatizarlas posteriormente. El Banco Mundial también podría participar, al igual que el MEDE en la compra de acciones de bancos griegos. De este modo, Grecia podría adelantar los ingresos futuros por privatizaciones, lo que reduciría sus necesidades de endeudamiento y pagos de intereses (aunque podría reducir los dividendos que recibe de las empresas en cuestión). Además, un consorcio internacional podría ser más eficaz que las autoridades griegas a la hora de reestructurar los activos estatales.
Apoyamos este tipo de operaciones previas a la privatización, pero las principales dificultades de la propuesta tienen que ver con la incertidumbre sobre el volumen de activos aptos para la privatización, el valor razonable de esos activos y el tiempo y los costes necesarios para prepararlos para la venta. Por tanto, aunque estas operaciones tendrían sentido y podrían organizarse de modo que generasen beneficios netos para Grecia sin ocasionar pérdidas a los socios de la zona del euro (ni al BEI, al BERD y al Banco Mundial, si participaran), las dificultades mencionadas hacen que esta no sea una propuesta que pueda acordarse en un futuro próximo.
En conjunto, de las siete opciones consideradas, las tres primeras podrían generar para Grecia un beneficio en valor actual neto de alrededor del 17 % del PIB, sin pérdidas para los acreedores de la zona del euro. Las tres siguientes no augurarían un resultado tan favorable, y desarrollar la séptima opción requeriría bastante tiempo.
Aunque una reducción del valor actual neto de los costes del servicio de la deuda no significaría que Grecia tuviera más dinero para gastar ahora mismo, mejoraría considerablemente la sostenibilidad de su deuda. Por tanto, recomendamos considerar estas opciones, con independencia del partido que gane las próximas elecciones, siempre que la Troika y el nuevo Gobierno griego puedan alcanzar un acuerdo integral sobre políticas fiscales, estructurales y económicas.
Anexo: método de cálculo
Los cálculos del valor actual neto dependen de muchos parámetros. Nuestro enfoque consistió en establecer un escenario de referencia y varios escenarios alternativos para la deuda pública bruta griega entre 2015 y 2050, y simular la diferencia entre los pagos de intereses de cada año. A continuación, calculamos el valor actual neto de la diferencia entre los pagos de intereses del escenario de referencia y los de los escenarios alternativos. Así, aunque nuestro escenario de referencia sea impreciso, la diferencia entre este y los escenarios alternativos debería ser fiable. Los factores de descuento utilizados para calcular el valor actual neto son los tipos de interés futuros de Grecia que hemos supuesto (como detallamos más abajo).
Para establecer nuestro escenario de referencia, actualizamos y perfeccionamos los cálculos que realizamos en junio de 2014. Ese informe describía nuestro modelo en detalle.
La actualización incorpora datos de las previsiones de ECFIN de noviembre de 2014 y del FMI de octubre de 2014, así como datos de mercado sobre tipos de interés al 5 de enero de 2015.
La sostenibilidad de la deuda pública depende, además del nivel inicial de deuda, de
(i) el crecimiento futuro del PIB,
(ii) el saldo primario,
(iii) los costes de endeudamiento, y
(iv) los ingresos y gastos no convencionales.
En cuanto a (i), tomamos la previsión del FMI de octubre de 2014 para el crecimiento del PIB nominal de 2014 a 2019, que muestra una aceleración gradual del crecimiento hasta el 5,44 % en 2019. Al igual que en nuestra hipótesis de junio de 2014, se espera que la tasa de crecimiento anual disminuya hasta el 3,7 % en 2022 y se mantenga en ese nivel en los años posteriores.
Para (ii), volvemos a utilizar la previsión del FMI de octubre de 2014 para el saldo primario hasta 2019 (un superávit primario del 4,5 % del PIB en 2016-17, que después baja al 4,2 % en 2018-19). A continuación, suponemos una reducción gradual hasta el 3,1 % en 2022 y hasta el 2 % en 2030. Puesto que en el escenario de referencia la deuda se reduce a menos del 80 % del PIB en 2030, un superávit primario del 3,1 % del PIB en las décadas posteriores, como se supuso anteriormente, podría ser excesivo.
Para (iii), hacemos un seguimiento de los tipos de interés de los distintos componentes del saldo de deuda, con el objetivo de proyectar los tipos previstos para los préstamos existentes y nuevos. Observamos que todos los rendimientos (el coste de endeudamiento del FEEF, el Euribor y los rendimientos alemanes y portugueses) han bajado sustancialmente en el último semestre, y que sus valores futuros previstos también han disminuido considerablemente. Esto alivia la carga de intereses de Grecia. El diferencial de los bonos del FEEF sobre el bund alemán bajó a unos 20 puntos básicos, frente a 40 puntos básicos en junio de 2014. Los futuros del EURIBOR a 3 meses solo están disponibles hasta 2020 (figura 2) y, al igual que en nuestro artículo de junio de 2014, para los años posteriores utilizamos el rendimiento alemán previsto a un año como aproximación al EURIBOR a 3 meses, suponiendo que el diferencial entre el Euribor y el bund se mantiene sin cambios.
En la figura 3 mostramos distintas expectativas de endeudamiento en los mercados. Como los rendimientos griegos actuales y previstos están muy influidos por las tensiones actuales de los mercados financieros, no utilizamos los rendimientos griegos actuales. En su lugar, utilizamos los rendimientos portugueses previstos para establecer una trayectoria prevista de los rendimientos griegos de los nuevos préstamos en los mercados. En concreto, suponemos un diferencial de 200 puntos básicos de Grecia respecto de Portugal en 2015 y que dicho diferencial disminuirá gradualmente hasta cero en diez años, es decir, para 2025. A partir de 2025, utilizamos los rendimientos portugueses previstos como aproximación a los rendimientos griegos previstos de endeudamiento en los mercados. La razón de esta hipótesis es que, si no se produce una nueva crisis griega y la ratio de deuda pública griega disminuye gradualmente, como implica el escenario de referencia, los tipos de endeudamiento de Grecia en los mercados tendrán que ser mucho más bajos que los reflejados en la estructura temporal actual de los tipos de interés.
Para (iv), mantenemos nuestras hipótesis anteriores sobre privatizaciones. Además, añadimos la transferencia de beneficios del BCE y los bancos centrales nacionales prevista por el FMI en junio de 2014 (véase la tabla 2 del texto principal). No hay datos disponibles sobre la transferencia de beneficios prevista a partir de 2017. Sin embargo, dado que esta transferencia anual ascendía al 9 % aproximadamente del saldo al cierre del año, suponemos que, a partir de 2017, las transferencias también ascenderán al 9 % del saldo del año correspondiente.
Con estas hipótesis, la trayectoria de referencia de la ratio de deuda griega se muestra en la figura 4. La ratio de deuda caería hasta alrededor del 40 % del PIB en 2050, algo que quizá parezca inconcebible. Sin embargo, como señalamos en nuestro artículo con André Sapir y Guntram Wolff, el objetivo no es calcular un escenario de referencia que refleje mejor nuestras opiniones, sino establecer uno que se ajuste en términos generales a las hipótesis oficiales y a las opiniones actuales del mercado, y evaluar su sensibilidad ante desviaciones respecto de esas hipótesis. La trayectoria de la deuda griega sigue siendo muy vulnerable a las perturbaciones negativas, en cuyo caso la dinámica de la deuda se mantendría elevada o se desviaría de la trayectoria prevista.
Figura 2: Rendimiento alemán actual y previsto a 1 año (2015-2030) y precios de los futuros del EURIBOR a 3 meses (2015-19), porcentaje anual
Fuentes: cálculos propios del rendimiento alemán mediante la hipótesis de las expectativas de la estructura temporal de los tipos de interés, con datos al 5 de enero de 2015. La fuente de los datos de futuros del EURIBOR es barchart. Nota: el valor indicado para 2015 es el rendimiento actual de Alemania al 5 de enero de 2015, mientras que para el Euribor es la media de las cotizaciones de futuros para marzo, junio, septiembre y diciembre de 2015.
Figura 3: Costes previstos de endeudamiento en los mercados a 6 años para Grecia y Portugal, porcentaje anual
Fuente: cálculos propios mediante la hipótesis de las expectativas de la estructura temporal de los tipos de interés, con datos al 5 de enero de 2015. Nota: el valor indicado para 2015 es el rendimiento actual al 5 de enero de 2015.
Figura 4: Deuda pública griega en el escenario de referencia, porcentaje del PIB, 2010-2050
Fuente: cálculos propios
Este artículo se publica en colaboración con Bruegel. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Zsolt Darvas, ciudadano húngaro, se incorporó a Bruegel como investigador visitante en septiembre de 2008 y continuó su trabajo allí como investigador a partir de enero de 2009, antes de ser nombrado investigador sénior en septiembre de 2013. Pia Hüttl es ciudadana austriaca y asistente de investigación en Bruegel.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea ondea frente al monumento del Partenón, en la colina de la Acrópolis de Atenas, el 17 de junio de 2012. REUTERS/John Kolesidis.
