Los acontecimientos de los últimos cinco años han recordado con contundencia a la comunidad mundial los riesgos presentes en la economía global y las interconexiones entre las naciones. Han surgido intensos debates sobre la mejor manera de combinar las políticas fiscales, monetarias y financieras para hacer frente a los efectos indirectos entre países, y sobre las posibilidades de coordinar esas políticas. En este contexto, el tema elegido para la 15.ª Conferencia Anual de Investigación Jacques Polak del FMI fue «Efectos indirectos transfronterizos».1 Esta columna analiza los aspectos más destacados de la conferencia.
Conferencia Mundell–Fleming de Hélène Rey
Hélène Rey marcó el punto de partida con su conferencia Mundell–Fleming (Rey 2014). En ella planteó dos puntos principales.
La economía mundial se caracteriza por un «ciclo financiero global».
Es decir, se producen grandes movimientos correlacionados de los flujos de capital, los precios de los activos de riesgo y el crecimiento del crédito en las economías desarrolladas y emergentes.
Los países no pueden aislarse de este ciclo mediante la flexibilidad del tipo de cambio.
Al examinar los efectos de los flujos de capital y los cambios de valoración provocados por un cambio en la política monetaria de EE. UU., mostró que los efectos sobre los diferenciales hipotecarios eran prácticamente iguales en los países que ajustaron sus tipos de interés y en los que no lo hicieron. Esto sugiere que, a diferencia de lo que plantea el modelo tradicional Mundell–Fleming, los flujos de capital y los cambios de valoración vinculados al importante uso internacional del dólar tienen efectos sustanciales y complejos en el sistema financiero interno de los países receptores, más allá de su efecto sobre el tipo de cambio. Esto la llevó a concluir que solo las políticas macroprudenciales y los controles de capital pueden proporcionar suficiente aislamiento frente al ciclo financiero global.
Efectos indirectos específicos
Dos artículos sobre política monetaria no convencional analizaron con mayor detalle algunos de los efectos indirectos que impulsan el ciclo financiero global. Gilchrist et al. (2014)[RB1] contrastaron los efectos de la política monetaria convencional y no convencional de EE. UU. sobre los rendimientos de la deuda soberana extranjera.
Mostraron que las sorpresas de política monetaria convencional en EE. UU. empinaron las curvas de rendimiento extranjeras, mientras que las políticas no convencionales las aplanaron.
Fratzscher et al. (2014) examinaron el uso de la política monetaria no convencional en Europa.
Descubrieron que las políticas del BCE tuvieron efectos indirectos positivos sobre los precios de las acciones en un amplio conjunto de países, pero su impacto sobre los rendimientos se limitó a la zona del euro, especialmente a Italia y España.
Las políticas del BCE aumentaron la confianza del mercado (es decir, redujeron las volatilidades implícitas y los diferenciales soberanos y bancarios), pero tuvieron poco impacto en los flujos internacionales de cartera.
En el ámbito fiscal, Auerbach y Gorodnichenko (2014) estudiaron la contradicción entre la teoría y la evidencia en lo que respecta a los efectos del aumento del gasto público sobre el tipo de cambio. Los modelos suelen predecir que un mayor gasto debería hacer que el tipo de cambio se apreciara, mientras que la evidencia empírica sugiere lo contrario.
Su hipótesis es que la teoría es correcta y los resultados empíricos, erróneos (debido a una identificación deficiente del momento en que se producen los shocks).
En concreto, es probable que los shocks de gasto utilizados en estudios anteriores hubieran sido anticipados por los inversores y que, por tanto, la apreciación ya constara en los datos cuando se produjo el anuncio. Para evitarlo, se centran en shocks de gasto cuya anticipación era mucho menos probable, a saber, datos diarios sobre los compromisos de gasto en defensa de EE. UU. Con este novedoso enfoque, descubren que los shocks de gasto sí tendían a apreciar el dólar, como predice la teoría.
Los vínculos comerciales han evolucionado con el tiempo; una de las razones es el desarrollo de las cadenas globales de suministro. Boehm et al. (2014) examinaron los efectos indirectos del tsunami y el terremoto de 2011 en Japón. En efecto, encuentran que las perturbaciones en Japón tuvieron fuertes efectos sobre las importaciones y la producción de las filiales japonesas en EE. UU. Su conclusión principal es que, al menos a corto plazo, las cadenas de suministro son muy rígidas y las perturbaciones pueden afectar a toda la cadena.
Reducir los efectos indirectos
Korinek (2014) proporcionó un marco analítico para caracterizar las condiciones en las que los efectos indirectos deberían o no ser motivo de preocupación, es decir, las condiciones en las que el equilibrio de mercado es eficiente. Sus resultados no permiten una caracterización sencilla. Sin embargo, mostró, por ejemplo, que un mundo en el que los países recurren a intervenciones cambiarias para ofrecer seguros al sector de bienes comerciables en respuesta a los flujos de capital puede conducir a una asignación eficiente.
Chamon y Garcia (2014) examinaron la eficacia de los controles de capital en Brasil. Mostraron que los controles ayudaron a segmentar el mercado financiero interno de Brasil del mercado global, creando una brecha entre los precios dentro y fuera del país de activos similares. Las medidas iniciales tuvieron un éxito limitado a la hora de mitigar la apreciación del tipo de cambio, pero el impuesto sobre el importe nocional de los derivados adoptado a mediados de 2011 provocó una depreciación significativa, probablemente impulsada por las complementariedades con medidas anteriores y también respaldada por el inicio del ciclo de relajación monetaria.
Bengui y Bianchi (2014) analizaron los desafíos asociados a la aplicación de controles de capital y sugirieron que, pese a las filtraciones debidas a la presencia de agentes no regulados, las ganancias en estabilidad derivadas de prevenir crisis financieras siguen siendo grandes.
Un panel final abordó los desafíos de política planteados por la creciente integración financiera —incluidas las posibilidades de autonomía de las políticas— y las posibles áreas de coordinación de políticas.
Obstfeld (2014) destacó que la apertura financiera plantea inevitablemente desafíos para las herramientas prudenciales. Subrayó que las cuestiones de estabilidad financiera son difíciles de gestionar en el contexto de una cuenta de capital abierta, incluso con una política monetaria eficaz y aun cuando haya flexibilidad del tipo de cambio.
Los préstamos transfronterizos limitan la capacidad de controlar el crédito interno, y surge una «trinidad financiera» bajo cualquier régimen cambiario: el control nacional de la regulación financiera y la estabilidad financiera son incompatibles cuando los mercados globales están integrados financieramente. Esto lleva a una conclusión importante:
La necesidad de coordinación internacional de políticas depende en gran medida de la eficacia de las políticas macroprudenciales para hacer frente a los problemas de estabilidad financiera.
Subrayó que las áreas críticas para la coordinación futura son la regulación financiera, unas reglas de juego claras para los controles de capital y el fortalecimiento de los mecanismos de apoyo internacional a la liquidez en monedas clave para contrarrestar los inconvenientes de la acumulación bruta de reservas.
Boivin (2014) destacó que la coordinación a nivel político es compleja y que un requisito previo fundamental para acordar una estrategia es que los países reconozcan la importancia de los efectos indirectos internacionales sobre las condiciones económicas. Torres (2014) señaló que las políticas no convencionales llevaron a la economía global a aguas inexploradas, y que la incertidumbre y los desacuerdos dificultaron la cooperación. Sostuvo que el FMI tenía un papel importante que desempeñar para aclarar y fomentar el consenso sobre los efectos indirectos. Por último, Vines (2014) argumentó que quizá fuera demasiado difícil lograr una coordinación plena y pidió «reformas unilaterales concertadas», en las que las oportunidades creadas por las reformas de algunos países influyen en la medida en que otros países llevan adelante sus propias reformas internas, una estrategia adoptada por el G20.
Ciclo monetario asincrónico: salir de la crisis uno por uno
Una aplicación directa de los hallazgos de la conferencia se refiere a la salida asincrónica de las políticas monetarias no convencionales que está teniendo lugar hoy. Si se consideran los artículos en conjunto, puede sostenerse que la salida asincrónica de la política monetaria de EE. UU. y de la zona del euro podría plantear importantes desafíos de política y requerir un diálogo serio sobre políticas. En particular, las condiciones son las siguientes:
El impacto de la política monetaria de EE. UU. impulsa un ciclo global de precios de los activos, primas de riesgo, diferenciales hipotecarios y otros factores, y el impacto de la política monetaria estadounidense sobre la liquidez global es mayor que el efecto de los cambios en los tipos de interés a corto plazo futuros (como destacó Rey 2014); y
La política monetaria no convencional del BCE tiene un impacto más moderado sobre los flujos de capital y la liquidez global que las políticas no convencionales de EE. UU. (como sugiere el artículo de Fratzscher et al. 2014).
El diálogo sobre políticas sería especialmente importante entre los bancos centrales de las economías avanzadas.
Referencias
[Todas se presentaron en la 15.ª Conferencia Anual de Investigación Jacques Polak, organizada por el Fondo Monetario Internacional, Washington, DC, 13–14 de noviembre de 2014.http://www.imf.org/external/np/res/seminars/2014/arc/index.htm]
Auerbach, A J y Y Gorodnichenko (2014), «Efectos de los shocks fiscales en un mundo globalizado».
Bengui, J y J Bianchi (2014), «Gestión de los flujos de capital cuando los controles de capital presentan filtraciones».
Boehm, C, A Flaaen y N Pandalai (2014), «Vínculos de insumos y transmisión de shocks: evidencia a nivel de empresa del terremoto de Tōhoku de 2011».
Boivin, J (2014), contribución al debate del panel sobre «Efectos indirectos transfronterizos y coordinación internacional de políticas».
Chamon, M y M Garcia (2014), «Controles de capital en Brasil: ¿eficaces?».
Fratzscher, M, M Lo Duca y R Straub (2014), «Medidas de política monetaria no convencional del BCE: impacto en los mercados, efectos indirectos internacionales y canales de transmisión».
Gilchrist, S, V Yue y E Zakrajšek (2014), «Política monetaria de EE. UU. y rendimientos de los bonos extranjeros».
Korinek, A (2014), «Efectos indirectos internacionales y directrices para la cooperación en materia de políticas».
Obstfeld, M (2014), «Tipos de cambio y globalización financiera».
Rey, H (2014), «El canal internacional del crédito y la autonomía monetaria».
Torres, H (2014), contribución al debate del panel sobre «Efectos indirectos transfronterizos y coordinación internacional de políticas».
Vines, D (2014), «Sobre el unilateralismo concertado: ¿cómo puede lograrse una mayor tasa de crecimiento global?».
Nota al pie
[1] Todos pueden descargarse, y hay vídeos de cada sesión disponibles, enhttp://www.imf.org/external/np/res/seminars/2014/arc/.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Olivier Blanchard es el economista jefe del FMI. Luc Laeven es economista principal del Departamento de Investigación del Fondo Monetario Internacional. Esteban Vesperoni es economista sénior del FMI.
Imagen: Un hombre mira un panel de cotizaciones bursátiles frente a una casa de bolsa en Tokio el 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai
