Tras la reciente Crisis Global, los modelos con externalidades pecuniarias han vuelto a despertar el interés de los investigadores, que buscan intervenciones de política y regulaciones para remediar las distorsiones inducidas por las externalidades. La literatura sobre ventas forzosas y mecanismos amplificadores está creciendo: en periodos de dificultades financieras, los agentes privados infravaloran el patrimonio neto porque no internalizan que este genera efectos indirectos positivos para otros agentes.
Varios modelos de la reciente Crisis con externalidades
Por ejemplo, Bianchi y Mendoza (2012) estudian la relación entre estas llamadas externalidades crediticias, la fragilidad financiera y las pérdidas de bienestar derivadas de los efectos sobre los balances. Existe una literatura mucho más amplia en el contexto internacional; véanse, por ejemplo, Caballero y Krishnamurthy (2001) y Jeanne y Korinek (2010). Lorenzoni (2008) presenta un trabajo seminal sobre auges crediticios ineficientes. Otros proponen regular los flujos internacionales de capital (Korinek 2010) y aplicar impuestos (Jeanne y Korinek 2010).
También son pertinentes las economías en las que se utiliza una garantía para respaldar promesas. En el periodo contractual, quien emite una promesa debe respaldarla con una garantía. En el mercado al contado, o periodo de negociación, quien la emite puede cumplirla o incumplirla y entregar la garantía. Sin embargo, el valor de esta es endógeno en el mercado al contado y lo determinan en ese momento las fuerzas de la oferta y la demanda. Los agentes maximizadores toman los precios como dados y no tienen en cuenta que sus acciones en el periodo contractual —las promesas que emiten y sus ahorros y garantías— determinan ex post los precios del mercado al contado. Es decir, quienes emiten promesas afrontan una restricción de garantía que incorpora esos precios del mercado al contado. El problema de los recortes de valoración —cuando la garantía que respalda los préstamos sufre fuertes descuentos porque los mercados parecen padecer falta de liquidez— ha recibido, con razón, mucha atención (véanse, por ejemplo, Begalle et al. 2013, Geanakoplos 2010, Gorton y Metrick 2012, y Krishnamurthy et al. 2012).
Asimismo, el conocido entorno de corridas bancarias de Diamond y Dybvig puede lograr, al menos en el equilibrio sin corridas, una asignación eficiente sujeta a restricciones de información. Pero esto se ve socavado cuando se permite volver a negociar en un mercado de bonos, como señaló con contundencia el trabajo seminal de Jacklin (1987). Farhi et al. (2009) utilizan este entorno para defender restricciones de cartera en la regulación de las instituciones financieras.
En el otro extremo, por así decirlo, Hart y Zingales (2011) estudian una economía en la que se impiden los mercados para la venta a plazo de trabajo por consideraciones relativas al capital humano. Irónicamente, esto conduce a un exceso de ahorro, no a un endeudamiento excesivo: el ahorro respalda instrumentos líquidos utilizados en el comercio cuando se producen ausencias wicksellianas de doble coincidencia de necesidades en los bienes reales.
Un marco generalizado
En nuestra propia investigación (Kilenthong y Townsend 2014 a, b), podemos presentar cada uno de estos entornos aparentemente distintos como un ejemplo de economía dentro de un marco más amplio y generalizado.
La clave es que suele haber restricciones adicionales vinculantes para un subconjunto de tipos de agentes, que contienen precios de equilibrio del mercado.
Pueden ser precios de valores ex ante, precios ex post o ambos.
Las restricciones que contienen precios —cuando son vinculantes— constituyen, en efecto, la definición de externalidades pecuniarias.
Entre los ejemplos figuran, de nuevo, las restricciones de garantía, las restricciones presupuestarias del mercado al contado en mercados incompletos, la inclusión de la renegociación en los incentivos para actuar ex ante o anunciar verazmente perturbaciones ex post, las condiciones de ausencia de impago o el precio de los activos líquidos utilizados en las transacciones.
Una solución basada en el mercado
Luego volvemos a los primeros principios y mostramos cómo diseñar contratos y mercados financieros de modo que la competencia ex ante pueda lograr una asignación eficiente sujeta a restricciones, como Arrow (1969) dejó claro hace ya tiempo. A nuestro juicio, faltan los mercados de contratos sobre los «fundamentos del mercado», es decir, los aspectos del entorno que determinan el precio de equilibrio del mercado, como la valoración de las garantías. En concreto, mostramos cómo la agrupación, la exclusividad y los mercados adicionales internalizan estas externalidades pecuniarias. El punto principal es que, a diferencia de la literatura existente, no necesitamos identificar y cuantificar una intervención de política. Con un diseño ex ante adecuado, podemos dejar que los mercados resuelvan el problema.
Nuestro enfoque para crear estos mercados faltantes tiene varios elementos clave.
Primero, definimos un nuevo concepto llamado «desviación de un tipo respecto del fundamento del mercado» y, por definición, en equilibrio la suma de las desviaciones individuales debe ser cero (aunque las desviaciones no son triviales: algunos tipos están a un lado del mercado y otros, al otro).
Segundo, asignamos a esta desviación un precio común por unidad de desviación, determinado por un mercado (pero la cantidad de la desviación depende en parte de la heterogeneidad observada).
Tercero, permitimos que los agentes contraten ex ante sobre el fundamento del mercado que determina el precio de equilibrio del mercado al contado contingente al estado.
Por ejemplo, para el entorno de garantías, creamos mercados de valores en los que el valor de la garantía utilizado para la compensación ex post queda predeterminado para todo el rango de valores de la garantía, incluidos los valores fuera del equilibrio.
Implementación
En la práctica, los mercados de derechos de negociación pueden implementarse mediante mercados de certificados. Cada certificado especifica en qué mercado de valores quiere operar un operador, a qué precio pagará (o está dispuesto a operar) o recibirá, y qué cantidad de desviación respecto del fundamento mantendrá. Se parecen a derechos de participación en el mercado con tarifas de acceso, pero, a diferencia de los mercados contemporáneos, donde la tarifa es fija e independiente del volumen, para nosotros el volumen está implícito en la posición del operador antes de la negociación y en el fundamento del mercado.
Estos mercados de derechos de negociación se abrirán en el periodo contractual, y los operadores podrán comprar cualquier certificado que quieran y puedan pagar, o recibir una compensación si eso los coloca en una posición desventajosa. Cuando haya más de un mercado activo para un precio contratado contingente al estado dado, permitimos la formación de colas con ejecución aleatoria de las operaciones. Es decir, al comienzo del periodo contractual los operadores comprarán una lotería verdaderamente justa de certificados y, después, una plataforma o mercado de servicios sorteará el resultado y asignará el certificado correspondiente, para que al final del periodo contractual las proporciones de operadores sean las adecuadas.
En el periodo de ejecución, los mercados están segregados o restringidos: un operador con un certificado solo puede negociar en el mercado de valores especificado mientras la desviación respecto del fundamento consignada en su certificado coincida con la real, o al menos con la acordada en el periodo contractual. Si un hogar o un operador acude al mercado de valores equivocado o tiene una desviación respecto del fundamento que no coincide, perderá su derecho a negociar. Este mecanismo requiere una tecnología que permita verificar ex post, durante el periodo de ejecución, los perfiles de garantías, ahorros y dotaciones de un hogar.
A primera vista, el registro y la exclusividad podrían parecer requisitos exigentes, pero se han vuelto habituales en el funcionamiento de los mercados financieros de EE. UU., como sostenemos a continuación. En los mercados financieros actuales, los operadores no toman posesión física de los valores. EE. UU. ha pasado de un sistema en el que los valores y el dinero (cheques) se utilizaban para completar operaciones bilaterales, con uno u otro transportado en bolsas negras de mensajero que recorrían en bicicleta el centro de Nueva York contra reloj, a un nuevo sistema en el que los valores están registrados y fijados en un lugar, y no cambian de manos físicamente.
Una institución principal es la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC). En esencia, toda emisión y titularidad es ahora electrónica. Los valores más antiguos están en una bóveda. La titularidad cambia mediante la negociación en los mercados financieros. Existe un Servicio de Reporte de Operaciones (Trade Reporting Facility, TRF). Una de las bolsas más conocidas es la Bolsa de Nueva York. Una orden de compra incluye el nombre del operador, normalmente un número de identificación, y las operaciones deseadas (orden limitada). Por supuesto, gran parte de esta información no se revela al público, pero las bolsas la conocen; en principio, los reguladores pueden conocerla y se conservan registros.
Es decir, en la práctica las operaciones se reportan de manera que los centros de negociación se hacen públicos, mientras que las identidades de los operadores solo son conocidas por los centros y los reguladores. En cambio, las operaciones extrabursátiles pueden parecer bilaterales, o entre intermediarios, y no observadas; sin embargo, al menos las operaciones con algunos derivados (seguros contra impago crediticio) están ahora reguladas por la legislación Dodd-Frank y, lo que importa aquí, las garantías se registran en una entidad de contrapartida central (CCP). Además, la responsabilidad de liquidar la operación y transferir los valores y el dinero recae ahora en esa entidad una vez transcurridos dos días desde la operación (Trade-plus-2). Evidentemente, se están creando muchas plataformas nuevas de registro y compensación. Estas entidades privadas se parecen un poco a nuestros intermediarios: las operaciones se compensan y liquidan a través de ellas. La exclusividad tampoco es inusual. Por ejemplo, algunos mercados oscuros no quieren operar con fondos de cobertura ni con operadores de alta frecuencia (informáticos), así que simplemente les prohíben acceder a la plataforma. Nuestro argumento más general es que este tipo de reformas ya se ha implementado y, en ese sentido, nuestra propuesta no parecería requerir más tecnología.
Referencias
Arrow, K (1969), «La organización de la actividad económica: cuestiones pertinentes para elegir entre la asignación mediante el mercado o fuera de él», The Analysis and Evaluation of Public Expenditure: The PPB System 1, 59-73.
Begalle, B, A Martin, J McAndrews, y S McLaughlin (2013), «El riesgo de ventas forzosas en el mercado de repos tripartitos», Federal Reserve Bank of New York Staff Report # 616.
Bianchi, J y E Mendoza (2012), «Endeudamiento excesivo, crisis financieras y política macroprudencial», Working Paper.
Caballero, R y A Krishnamurthy (2001), «Restricciones de garantías internacionales y nacionales en un modelo de crisis de mercados emergentes», Journal of Monetary Economics 48 (3), 513-548.
Diamond D W, Dybvig P H (1983), «Corridas bancarias, seguro de depósitos y liquidez», Journal of Political Economy 91 (3): 401–419
Farhi, E, M Golosov, y A Tsyvinski (2009), «Una teoría de la liquidez y de la regulación de la intermediación financiera», Review of Economic Studies 76 (3), 973-992.
Geanakoplos, J (2010), «El ciclo del apalancamiento», en D. Acemoglu, K. Rogoff, M. Woodford (eds.), NBER Macroeconomics Annual 2009, Chicago y Londres: University of Chicago Press, 1-65.
Gorton, G y A Metrick (2012), «Banca titulizada y la corrida del mercado de repos», Journal of Financial Economics 104 (3), 425-451.
Hart, O D y L Zingales (2011), «Provisión ineficiente de liquidez», National Bureau of Economic Research Working Paper No. 17299.
Jacklin, C (1987), «Depósitos a la vista, restricciones a la negociación y reparto del riesgo», en Contractual Arrangements for Intertemporal Trade, Minneapolis, MN: University of Minnesota Press, 26-47.
Jeanne, O y A Korinek (2010), «Gestión de los auges y las caídas del crédito: un enfoque de tributación pigouviana», National Bureau of Economic Research Working Paper No. 16377.
Kilenthong, W T y R M Townsend (2014a), «Mercados segregados de valores con derechos ex ante de negociación: una solución basada en el mercado a las externalidades sujetas a restricciones de garantía», National Bureau of Economic Research Working Paper No. 20086.
Kilenthong, W T y R M Townsend (2014b), «Una solución basada en el mercado a las externalidades de precios: un marco generalizado», National Bureau of Economic Research Working Paper No. 20275.
Korinek, A (2010), «Regulación de los flujos de capital hacia los mercados emergentes: una perspectiva de externalidades», Working Paper.
Krishnamurthy, A, S Nagel, y D Orlov (2012), «Dimensionar el mercado de repos», National Bureau of Economic Research Working Paper No. 17768.
Lorenzoni, G (2008), «Auges crediticios ineficientes», Review of Economic Studies 75 (3), 809-833.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Weerachart Kilenthong es director del Research Institute for Policy Evaluation and Design (RIPED) y profesor adjunto en la Facultad de Economía de la University of the Thai Chamber of Commerce (UTCC). Robert Townsend es profesor de Economía en el Massachusetts Institute of Technology.
Imagen: Un hombre mira un panel electrónico que muestra cotizaciones bursátiles en Tokio el 8 de julio de 2009. REUTERS/Yuriko Nakao
