Con datos recientes que muestran que las exportaciones alemanas cayeron un 5,8 % de julio a agosto y que la producción industrial se contrajo un 4 %, ha quedado claro que la expansión insostenible del país, impulsada por el crédito, está llegando a su fin. Pero los alemanes, habitualmente austeros, no suelen verlo así. Al fin y al cabo, la deuda de los hogares y las empresas alemanas ha disminuido como proporción del PIB durante 15 años, y la deuda pública también sigue ahora una trayectoria descendente. «¿Qué expansión impulsada por el crédito?», podrían preguntar.
La respuesta está en la realidad de nuestra economía global interconectada, que durante décadas ha dependido de un crecimiento insostenible del crédito y ahora afronta un exceso de deuda considerable. Antes de que estallara la crisis financiera de 2008, la proporción del crédito privado respecto del PIB creció rápidamente en muchas economías avanzadas, entre ellas Estados Unidos, el Reino Unido y España. Esos países también registraron déficits por cuenta corriente, que proporcionaron la demanda que permitió a China y Alemania disfrutar de una expansión impulsada por las exportaciones.
El crecimiento impulsado por el crédito permitió a algunos países reducir su deuda pública. La proporción de la deuda pública respecto del PIB de Irlanda y España, por citar dos ejemplos, disminuyó considerablemente. Sin embargo, la proporción total de deuda respecto del PIB de las economías avanzadas, incluida la deuda pública y privada, pasó del 208 % en 2001 al 236 % en 2008. Y la deuda global total aumentó del 162 % del PIB mundial al 175 %.
El crecimiento del crédito alimentó el alza de los precios de los activos y un mayor crecimiento del crédito, en un ciclo que se reforzaba a sí mismo y persistió hasta que estalló la burbuja y se desplomó la confianza. Ante la caída de los precios de los activos, los hogares y las empresas intentaron entonces reducir su endeudamiento. La proporción de la deuda de los hogares respecto del PIB en EE. UU. efectivamente ha disminuido: un 15 % desde 2009. Pero la deuda no desapareció; simplemente pasó del sector privado al público.
La reducción del endeudamiento privado deprimió la economía, ya que los hogares recortaron el consumo y las empresas, la inversión. Los ingresos fiscales cayeron y el gasto social aumentó. Por tanto, los déficits fiscales se dispararon. Como resultado, por cada punto porcentual de reducción de la deuda privada, la proporción de la deuda pública respecto del PIB aumentó en una magnitud mayor.
Esto fue una repetición de la experiencia de Japón durante los últimos 25 años. Tras el estallido del auge crediticio japonés de la década de 1980, los grandes déficits fiscales fueron esenciales para evitar una depresión grave. Pero la consecuencia inevitable fue que, mientras las empresas japonesas reducían lentamente su endeudamiento, la deuda pública aumentó hasta el 245 % del PIB.
El apalancamiento se desplazó no solo del sector privado al público, sino también entre países. De 2002 a 2008, la proporción de la deuda total respecto del PIB de China se mantuvo relativamente estable y por debajo del 150 %. Ahora está en torno al 250 %. Esta fue la respuesta política elegida deliberadamente ante la reducción del endeudamiento en las economías avanzadas.
Ante el temor de que la recesión posterior a la crisis en las economías avanzadas provocara una caída socialmente peligrosa del empleo en China, el gobierno ordenó a sus bancos abrir las compuertas del crédito, lo que desencadenó un auge de la infraestructura y la construcción de viviendas. Los productores de materias primas y bienes de capital, como Alemania, se beneficiaron de la demanda impulsada por el crédito.
La deuda de los hogares y las empresas también creció rápidamente en muchos otros mercados emergentes. La deuda total de los mercados emergentes ha aumentado del 114 % al 151 % del PIB, y el apalancamiento global total es un 37 % mayor que en 2008. Como señala el 16.º Informe de Ginebra sobre la Economía Mundial, «¿Reducción del endeudamiento? ¿Qué reducción del endeudamiento?»
El nivel total de deuda actual parece insostenible e imposible de reducir sin deprimir la economía. Las normas de la eurozona exigen una consolidación fiscal, pero el resultado es un crecimiento lento, que dificulta aún más la reducción del endeudamiento. Del mismo modo, Japón elevó su impuesto al consumo en abril para reducir el déficit fiscal, pero el aumento ha empujado la economía a la recesión.
China afronta ahora el dilema que surge en la fase avanzada de cualquier auge crediticio. Ante la caída de los precios inmobiliarios y del crecimiento del crédito, ¿debería aceptar que un aterrizaje brusco es inevitable o mantener el auge, lo que sin duda acarrearía problemas mayores más adelante? Sea cual sea su decisión, el crecimiento se desacelerará considerablemente y la inflación ya está muy por debajo del objetivo del 4 % del banco central.
A su vez, el menor crecimiento en los principales mercados deprime a Alemania, hasta hace poco el único motor fuerte de la economía de la eurozona. Y las desaceleraciones simultáneas de Japón, China y la eurozona amenazan con frenar las recuperaciones de Estados Unidos y el Reino Unido. Con un crecimiento global anémico y unas expectativas de inflación a la baja, un mayor crecimiento de la deuda parece insostenible. Y, sin embargo, el apalancamiento global total sigue aumentando.
Esto plantea dos preguntas ante las cuales la economía ortodoxa y las políticas convencionales han ofrecido respuestas inadecuadas. Primero, ¿cómo podemos garantizar que las economías crezcan sin un rápido crecimiento del crédito privado, que conduce a crisis y a un exceso de deuda? Segundo —y la cuestión crucial hoy—, ¿cómo podemos escapar de la trampa de la deuda en la que nos ha dejado el crecimiento pasado del crédito?
Como advierte el último Informe sobre la estabilidad financiera mundial del Fondo Monetario Internacional, depender únicamente de una política monetaria extremadamente expansiva es peligroso. Fomenta una asunción excesiva de riesgos financieros, aumenta la desigualdad y solo puede funcionar regenerando el rápido crecimiento del crédito privado que nos metió en este atolladero.
Depender de tipos de cambio competitivos, por su parte, es imposible para todos a la vez. El Banco de Japón considera que un yen débil es crucial para su estrategia de flexibilización cuantitativa. El Banco Central Europeo espera que los tipos de interés negativos ayuden a debilitar el euro. Y en China, los economistas debaten las ventajas de un renminbi más débil para contrarrestar el impacto de un mercado inmobiliario en enfriamiento.
Pero el mundo entero no puede devaluar frente a otros planetas. Si todos los países salvo Estados Unidos devalúan sus monedas, la economía estadounidense afrontará el impacto deflacionario de sus intentos de reducir el endeudamiento.
Necesitamos estimular el crecimiento y elevar la inflación sin generar un mayor apalancamiento privado o público. La única manera de lograrlo es mantener déficits fiscales mayores, financiados permanentemente con dinero del banco central. De lo contrario, el mundo quedará atrapado en la deflación y el crecimiento lento, o tendrá que aceptar nuevos aumentos del apalancamiento, lo que simplemente aplazaría el problema y lo haría aún más difícil de resolver. El fin de la expansión alemana impulsada por el crédito ha dejado clara ahora esa disyuntiva.
Publicado en colaboración con Project Syndicate
Autor: Adair Turner, expresidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido y exmiembro del Comité de Política Financiera del Reino Unido, es investigador sénior en el Institute for New Economic Thinking y en el Center for Financial Studies de Fráncfort.
Imagen: Un hombre camina junto a edificios en el distrito financiero central de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh
