Durante las crisis financieras, se suele mencionar que las ventas forzosas o las ventas obligadas de activos agravan la fragilidad financiera, porque reducen los balances de los participantes del mercado. Pero ¿por qué estos no toman medidas para mitigar las ventas forzosas? ¿Y existen estructuras financieras que puedan evitar o reducir las ventas obligadas de activos?
Definición de las ventas forzosas
Se producen ventas forzosas cuando, en una venta obligada, los activos se venden a precios inferiores a su valor fundamental (Shleifer y Vishny, 1992). Las distorsiones de precios asociadas a las ventas obligadas de activos generan externalidades que repercuten en el valor de los activos y provocan espirales de precios e impagos, especialmente en mercados ilíquidos con préstamos garantizados por activos. Si las liquidaciones de activos en estos mercados desencadenan espirales descendentes de precios y deterioran los balances de otros participantes del mercado, cabe preguntarse por qué los prestamistas no toman medidas para evitar la liquidación de garantías. Como también señalan Shleifer y Vishny (2011), sorprendentemente, la literatura teórica y empírica sobre esta cuestión es escasa.
¿Cuándo son menos probables las ventas forzosas?
En un artículo reciente (Favara y Giannetti, 2015), abordamos el reto de examinar si algunos prestamistas tienen incentivos para internalizar los efectos indirectos negativos que generan las ventas obligadas de activos y, por tanto, son menos propensos a liquidar. Sostenemos que los prestamistas que poseen una gran proporción de la deuda garantizada pendiente internalizan los efectos de retroalimentación de las decisiones de liquidación sobre el valor de las garantías y pueden estar más dispuestos a renegociar para evitar espirales de precios e impagos. A partir de datos sobre ejecuciones hipotecarias y precios de la vivienda durante la crisis inmobiliaria estadounidense de 2007-2010, encontramos pruebas de que esos incentivos operan y son económicamente significativos.
Al desplome de los precios de la vivienda en Estados Unidos entre 2007 y 2010 le siguió un aumento drástico de los impagos hipotecarios, que a menudo dieron lugar a ejecuciones hipotecarias. La evidencia empírica muestra que las ejecuciones hipotecarias se asocian con caídas de los precios de las viviendas vecinas (Campbell et al., 2011), ya sea porque el mantenimiento deficiente de las propiedades ejecutadas afecta a la calidad de las viviendas cercanas (Harding et al., 2009), o porque las ejecuciones aumentan la oferta de viviendas en mercados ilíquidos (Anenberg y Kung, 2013). De este modo, las ejecuciones hipotecarias generan una externalidad negativa, porque las caídas de los precios de la vivienda provocan nuevos impagos entre prestatarios cuyo patrimonio neto inmobiliario es negativo (Elul et al., 2010).
Sostenemos que el ciclo de retroalimentación entre las ejecuciones hipotecarias y los precios de la vivienda se ve mitigado en los vecindarios donde los prestamistas poseen una mayor proporción de las hipotecas pendientes. El grado de exposición directa de un prestamista a las pérdidas hipotecarias en un vecindario influye en sus incentivos para ejecutar hipotecas o renegociar las hipotecas impagadas. Esto, a su vez, afecta a la dinámica de los precios de la vivienda y las pérdidas bancarias en ese vecindario.
Cuando la concesión de crédito está dispersa, las decisiones de ejecutar hipotecas se toman de forma aislada y los pequeños prestamistas no internalizan la externalidad pecuniaria que sus decisiones generan sobre los precios locales de la vivienda. En estos mercados, los impagos por falta de liquidez provocan caídas de los precios de la vivienda y pueden ir seguidos de impagos estratégicos, ya que a los prestatarios con patrimonio neto negativo que pueden permitirse pagar les resulta óptimo dejar de hacerlo.
En cambio, un prestamista que posee una gran proporción de las hipotecas pendientes en el vecindario internaliza los efectos adversos de las decisiones de liquidación y tiene mayores incentivos para renegociar los préstamos impagados. Un mayor número de renegociaciones reduce los efectos adversos de las perturbaciones negativas sobre la demanda de vivienda, lo que disminuye las tasas de depreciación de los precios de la vivienda y debilita los incentivos de otros prestatarios para incurrir en impagos estratégicos. En consecuencia, en los vecindarios con una alta concentración de hipotecas pendientes, incluso los pequeños bancos que ejecutan hipotecas impagadas sufren pérdidas menores.
Encontramos respaldo empírico para estas hipótesis. Elaboramos un índice de concentración de hipotecas pendientes por código postal, que mide los incentivos de los prestamistas de un vecindario para renegociar. Un aumento de este índice desde el decil inferior hasta el decil superior de la distribución reduce, en igualdad de condiciones, la tasa de ejecuciones hipotecarias en más del 40 % en un código postal estadounidense promedio. Además, un cambio del índice de concentración desde el decil inferior hasta el decil superior de la distribución se traduce en una tasa de caída de los precios de la vivienda un 22 % menor en el código postal estadounidense promedio. Estos resultados se obtienen controlando por un amplio conjunto de características del código postal, indicadores indirectos de la solvencia de los prestatarios y controles estándar de las características locales de la vivienda, los ingresos y la demografía. Presentamos varias pruebas adicionales, tanto a nivel de código postal como de préstamo, que indican claramente la interpretación causal de estos resultados.
Implicaciones para las políticas públicas
Nuestros resultados tienen importantes implicaciones para las políticas públicas.
En primer lugar, al tomar decisiones sobre ejecuciones hipotecarias, los prestamistas se ven afectados por las hipotecas pendientes que figuran en sus balances.
Cuando las perturbaciones de los ingresos limitan la capacidad de pago de los prestatarios, las medidas que favorecen la consolidación de prestamistas con problemas y exposiciones similares pueden aumentar la concentración de la deuda pendiente. Se espera que estas medidas reduzcan las pérdidas agregadas de todos los prestamistas, porque tienden a reforzar sus incentivos para renegociar los préstamos impagados y porque elevan el precio al que pueden liquidar los prestamistas que no internalizan los efectos indirectos negativos de las liquidaciones. Se pueden lograr efectos similares mediante la creación de bancos malos que se hagan cargo de préstamos deteriorados en tiempos de crisis.
En segundo lugar, al mostrar que un mercado con prestamistas dispersos es más propenso a las externalidades de las ventas forzosas, también ofrecemos una explicación de por qué la competencia en el mercado crediticio puede erosionar la estabilidad financiera.
Descargo de responsabilidad: este artículo representa las opiniones de sus autores, no las de la Reserva Federal ni las de su Junta de Gobernadores.
Referencias
Anenberg, E. y E. Kung (2013), «Estimaciones de la magnitud y el origen de las caídas de precios debidas a ejecuciones hipotecarias cercanas», Finance and Economics Discussion Series 2012-84. Junta de Gobernadores de la Reserva Federal.
Campbell, J. Y., S. Giglio y P. Pathak (2011), «Ventas forzosas y precios de la vivienda», The American Economic Review 101, 2108-2131.
Elul, R., N. Souleles, S. Chomsisengphet, D. Glennon y R. Hunt (2010), «Qué desencadena el impago hipotecario», The American Economic Review 100, 490-494.
Favara, G. y M. Giannetti (2015), «Ventas forzosas de activos y concentración de la deuda pendiente: evidencia del mercado hipotecario», documento de debate 10476 del CEPR.
Harding, J. P., E. Rosenblatt y V. W. Yao (2008), «El efecto contagio de las propiedades ejecutadas»,Journal of Urban Economics 66, 164-178.
Shleifer, A. y R. Vishny (1992), «Valores de liquidación y capacidad de endeudamiento: un enfoque de equilibrio de mercado», Journal of Finance 47,1343–1366.
Shleifer, A. y R. Vishny (2011), «Ventas forzosas en las finanzas y la macroeconomía», Journal of Economic Perspectives 25(1), 29-48.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Giovanni Favara es economista sénior de la División de Investigación y Estadística de la Junta de la Reserva Federal. Mariassunta Giannetti es profesora de Finanzas en la Escuela de Economía de Estocolmo y miembro investigador del CEPR.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios del distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh
