Determinar el nivel al que la deuda soberana es sostenible es tanto un arte como una ciencia.
La parte científica consiste en estimar las trayectorias de reembolso a largo plazo bajo distintas variables económicas.
La parte artística consiste en juzgar la «viabilidad» de los superávits primarios, que a su vez depende de variables políticas y que puede cambiar con rapidez, como acaba de verse en Grecia.
Pero incluso si nos limitamos al lado científico, un análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA) no es precisamente un ejercicio exacto.
Afortunadamente, el FMI es muy transparente y su programa de DSA puede descargarse fácilmente de internet y luego manipularse.[1] Además, el personal del FMI ha enriquecido sustancialmente el marco en los últimos años y solicita comentarios y observaciones a la profesión. Por ello, merece la pena echar un vistazo a su funcionamiento interno.
Diferentes perspectivas sobre el DSA
La lección más importante es que el enfoque del DSA difiere fundamentalmente según el país tenga acceso a los mercados o sea un país de bajo ingreso. En los países con acceso a los mercados, el horizonte temporal es corto (cinco años) y el análisis se centra en los niveles de deuda nominal, las necesidades brutas de financiación y el perfil de la deuda (IMF 2011, 2013a). En los países de bajo ingreso, el marco es bastante distinto.[2] Se centra en el largo plazo (20 años), en umbrales de deuda que dependen de las políticas y en la solvencia y la liquidez en términos de valor presente (IMF and World Bank 2004, 2005; IMF 2013b).
¿Por qué centrarse en la deuda en valor presente y no en términos brutos? Porque la mayoría de la deuda externa de los países de bajo ingreso se debe a acreedores oficiales, con vencimientos largos y a tipos de interés inferiores a los del mercado. Para tener en cuenta las diferencias en los perfiles de deuda entre países y a lo largo del tiempo, el marco descuenta la deuda nominal para obtener valores presentes comparables de forma más razonable.
Aplicar el marco adecuado a Grecia
¿Le suena familiar? Esto se debe a que el perfil de la deuda griega se ajusta de cerca a esta descripción.
En conjunto, el volumen de deuda nominal griega asciende a 312.700 millones de euros, es decir, el conocido 174 % del PIB griego (PDMA 2015).
El 79 % de esa cifra está en manos de diversos organismos del sector público: el FEEF, el BCE y los bancos centrales nacionales, el FMI y los Estados miembros de la zona euro.[3]
Solo 64.000 millones de euros están en manos de inversores privados, de los cuales alrededor de 3/4 son bonos a largo plazo y el resto instrumentos del mercado monetario a corto plazo, presumiblemente adquiridos en su mayor parte por bancos griegos.
Sin embargo, estos valores nominales no tienen en cuenta que la mayor parte de las obligaciones son pasivos a bajo tipo de interés con vencimientos muy lejanos; de hecho, el vencimiento medio ponderado es de 15,7 años, con un tipo de interés medio del 2,7 % (PDMA 2015). Esto contrasta con los rendimientos del mercado secundario, superiores al 10 % en los bonos a 10 años durante la mayor parte del año. Estas cifras reflejan la naturaleza concesional de los préstamos del sector oficial a Grecia.
El Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) también ha sostenido que la deuda nominal de Grecia debe considerarse a la luz de estas condiciones concesionales, y ha calculado el alivio de deuda en valor actual neto que supuso la reestructuración de la deuda con los acreedores oficiales en noviembre de 2012 (ESM 2015). En ese momento, los vencimientos de los préstamos de rescate se prolongaron 15 años, los pagos de intereses se aplazaron 10 años y los tipos de interés se redujeron 100 puntos básicos. El ESM calcula que esto supuso una reducción de la deuda en valor presente del 49 %, pero no analiza el valor de la deuda restante.
Por ello, calculamos el valor presente neto de la deuda total utilizando el tipo de descuento uniforme del 5 % que el FMI y el Banco Mundial aplican a los países de bajo ingreso (IMF 2013c). Debido al largo vencimiento medio de la deuda pública griega, la relación deuda/PIB en valor presente neto es solo del 93 %, es decir, casi un año de producción económica menos que la cifra principal.
Incluso utilizando un tipo de descuento más bajo, igual al tipo de interés medio del 2,7 %, la relación deuda/PIB en valor presente neto sigue siendo inferior al 120 %. Un argumento similar ha sido planteado por los analistas de un fondo de inversión libre (hedge fund) estadounidense (Kazarian 2015). Sugieren que, al aplicar el Sistema Europeo de Cuentas Nacionales y Regionales (SEC), la deuda bruta asciende solo al 69 % del PIB griego.[4]
La Figura 1 muestra el valor nominal y el valor presente del perfil de la deuda griega. El 50 % de los préstamos del FEEF y de los Estados miembros de la zona euro vence después de 2030, y su valor presente es inferior a la mitad de la deuda nominal. El importante aplazamiento del calendario de reembolsos ha supuesto, por tanto, una reducción considerable de la deuda en valor presente neto.
Figura 1. Perfil de reembolso en valor nominal y en valor presente
Datos: PDMA, Euronews (2015).
Es cierto que las cifras siguen siendo elevadas. En las economías avanzadas con acceso a los mercados, el umbral del FMI para determinar el riesgo de dificultades de deuda es el 85 % de la relación deuda nominal/PIB. Para evaluar el riesgo de dificultades de deuda en los países de bajo ingreso, el marco de sostenibilidad de la deuda del FMI y el Banco Mundial se basa en comparar la deuda en valor presente neto con un conjunto de umbrales que dependen de las políticas. Estos umbrales se derivan de un sencillo sistema de alerta temprana econométrico sobre dificultades de deuda (IMF 2005, Kraay y Nehru 2004). Sobre la base del modelo, se calculan los valores máximos de diversos indicadores de endeudamiento que implican que la probabilidad prevista de dificultades de deuda se mantenga por debajo de aproximadamente el 20 %. Estos umbrales del DSA para los países de bajo ingreso, expresados en relación deuda en valor presente neto/PIB, son incluso inferiores a los de los países con acceso a los mercados, situándose entre el 30 % y el 50 %, según la solidez de las políticas medida por el Country Policy and Institutional Assessment (CPIA) del Banco Mundial.
Grecia incumple dos de los tres indicadores relativos al volumen de deuda (véase la Tabla 1). Sin embargo, en cuanto a la dimensión de los ingresos, la situación fiscal griega parece menos sombría de lo que sugiere el actual enfrentamiento con sus acreedores internacionales.
Tabla 1. Evaluación del riesgo de Grecia como país de bajo ingreso
Conclusiones
Durante los últimos cinco años, Grecia apenas ha tenido acceso a los mercados de capital privados, y sus finanzas han dependido de préstamos oficiales concesionales. Por ello, la deuda griega debería evaluarse en términos de valor presente neto. Esto también permitiría reconocer la reestructuración sustancial de la deuda oficial que ya se ha producido.
Ninguno de los modelos estándar de DSA del FMI parece adecuado para un caso como el de Grecia. La República Helénica es un país de ingreso medio que cuenta con condiciones de financiación muy concesionales. Se trata de una innovación europea (ESM, FEEF), por lo que el ESM debería desarrollar un nuevo DSA adecuado, con umbrales pertinentes que reflejen esta situación especial. El DSA es la piedra angular de las políticas de préstamo de la troika. Pero si las partes no comparten una comprensión común del marco, la comunicación puede deteriorarse. Por ello, parece deseable introducir más rigor científico en el debate. En particular, sería importante acordar un modelo común de DSA y asegurarse de que se basa en las cifras pertinentes.
Referencias
ESM (2015), Annual Report 2014. Luxemburgo.
Euronews (2015), Esto es lo que Grecia tiene que devolver.
IMF and World Bank (2004), Debt Sustainability in Low-Income Countries—Proposal for an Operational Framework and Policy Implications. Washington, D.C.
IMF and World Bank (2005), Operational Framework for Debt Sustainability Assessments in Low-Income Countries—Further Considerations. Washington, D.C.
IMF (2011), Modernizing the Framework for Fiscal Policy and Public Debt Sustainability Analysis. Washington, D.C.
IMF (2013a), Staff Guidance Note for Public Debt Sustainability Analysis in Market-Access Countries. Washington, D.C. Disponible en línea en .
IMF (2013b), Staff Guidance Note on the Application of the Joint Bank-Fund Debt Sustainability Framework for Low-Income Countries. Washington, D.C.
IMF (2013c), Unification of Discount Rates Used in External Debt Analysis for Low-Income Countries. Washington, D.C.
Kazarian, P (2015), Greece Sovereign Debt: Asking the Right Questions. Conferencia impartida en CESifo Múnich, 9 de julio de 2015. Una versión anterior está disponible en línea aquí.
Kraay, A, y V Nehru (2004), When is Debt Sustainable? World Bank Policy Research Working Paper No. 3200. Washington, D.C.
Public Debt Management Agency (2015), Boletín de Deuda Pública de la República Helénica. Atenas.
Notas finales
[1] La plantilla para los países con acceso a los mercados puede consultarse en https://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/templ/dsatempl2.xlsm, y para los países de bajo ingreso, enhttps://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/templ/dsatemp.xls.
[2] Los países de bajo ingreso suelen definirse como países elegibles para el Fondo Fiduciario para la Reducción de la Pobreza y el Crecimiento (PRGT), con un PIB per cápita en paridad de poder adquisitivo (PPA) inferior a 1.195 dólares estadounidenses y un acceso limitado a los mercados.
[3] En una reciente respuesta a una consulta del Parlamento griego (n.º 160/30-4-2015), la Agencia griega de Gestión de la Deuda Pública (PDMA) desglosó la composición de la deuda. Véase Euronews (2015) para una versión en inglés.
[4] Aplicar el SEC implicaría también tener en cuenta los activos financieros bajo control del Gobierno griego, valorados en más de 90.000 millones de euros en 2013. La relación entre deuda neta y PIB de Grecia es solo del 18 %.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo de las opiniones del Foro Económico Mundial.
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Autor: Julian Schumacher es investigador asociado en la Universidad de Mainz y doctorando en la Universidad Humboldt de Berlín. Beatrice Weder di Mauro es catedrática de Economía en la Universidad de Mainz, miembro del Consejo Alemán de Expertos Económicos y miembro asociado de investigación del Center for Economic Policy Research (CEPR), Londres.
Imagen: Monedas de euro frente a una bandera griega expuesta. REUTERS/Dado Ruvic.
