¿Actúan los mercados bursátiles como un “neumático de repuesto” durante las crisis bancarias, al proporcionar un canal alternativo de financiación empresarial y mitigar la gravedad económica de las crisis cuando el sistema bancario se desinfla?
En 1999, Alan Greenspan, entonces presidente del Sistema de la Reserva Federal, sostuvo que los mercados bursátiles podían mitigar los efectos negativos de las crisis bancarias, entre ellos empresas más frágiles y mayor desempleo. Recurriendo a la analogía del neumático de repuesto, conjeturó que las crisis bancarias en Japón y en Asia Oriental habrían sido menos graves si esos países hubieran construido la infraestructura jurídica necesaria para que sus mercados bursátiles pudieran financiar a las empresas cuando sus sistemas bancarios no podían hacerlo. Si las empresas pueden sustituir los préstamos bancarios por emisiones de acciones durante las crisis bancarias, estas tendrán efectos menos perjudiciales para la sociedad.
Pero los investigadores no han evaluado la visión del neumático de repuesto. Aunque entidades oficiales y otros autores debaten el argumento del neumático de repuesto (p. ej., US Financial Crisis Inquiry Commission 2011, Wessel 2009), desconocemos evaluaciones sistemáticas de las implicaciones contrastables que se derivan de la visión de Greenspan sobre cómo los mercados financieros pueden atenuar los efectos de los fracasos bancarios sistémicos.
En un trabajo reciente presentamos la primera evaluación de la visión del neumático de repuesto, que plantea tres predicciones centrales (Levine et al 2015).
En primer lugar, la visión del neumático de repuesto subraya que, si las empresas pueden emitir acciones a bajo coste cuando las crisis bancarias limitan el flujo de préstamos bancarios hacia ellas, esto atenuará el impacto de la crisis bancaria sobre el desempeño empresarial. Dicho de otro modo, si una crisis bancaria corta el crédito bancario y las empresas no disponen de una fuente alternativa de financiación, sufrirán más de lo que sufrirían en presencia de un mercado bursátil que ofrezca esa fuente alternativa de financiación externa.
En segundo lugar, cuando una crisis bancaria sistémica reduce el crédito a las empresas, los beneficios de un mercado bursátil sólido recaerán principalmente en las empresas que dependen en gran medida de los préstamos bancarios. Para aquellas que no dependen de la financiación bancaria, la crisis es menos probable que les perjudique en primer término.
En tercer lugar, la visión del neumático de repuesto subraya la capacidad del mercado bursátil para proporcionar financiación durante una crisis bancaria, y no su tamaño antes de la crisis. Aunque los préstamos bancarios podrían ser la fuente preferida de financiación externa en tiempos normales, la visión del neumático de repuesto sostiene que, cuando esa fuente preferida se desinfla, las emisiones de acciones pueden sustituir, al menos parcialmente, a los préstamos bancarios. De forma crucial, para que el mercado bursátil desempeñe ese papel, la infraestructura jurídica debe estar vigente antes de la crisis bancaria, de modo que el mercado pueda reaccionar cuando el sistema bancario flaquee. Es la infraestructura jurídica previa a la crisis –no necesariamente el tamaño del mercado bursátil antes de la crisis– la que permite al mercado actuar como neumático de repuesto en tiempos de crisis.
Figura 1. Emisiones de acciones de empresas durante una crisis bancaria, diferenciando entre países con valores altos y bajos del índice anti-self-dealing
Notas: Cada barra de la figura representa el cambio promedio en la proporción entre el monto total de fondos captados mediante IPO y SEO y el total de activos (ingresos por IPO/SEO) para las empresas de países con valores superiores (alto) e inferiores (bajo) a la mediana del índice anti-self-dealing, respectivamente. En concreto, primero calculamos para cada empresa la diferencia entre los ingresos por IPO/SEO durante una crisis, [t, t+3], y antes de la crisis, [t-3, t-1]. Después promediamos esta diferencia entre todas las empresas de los países con índice anti-self-dealing alto y bajo, respectivamente.
Figura 2. Beneficios de las empresas durante una crisis bancaria, diferenciando entre países con valores altos y bajos del índice anti-self-dealing
Notas: Cada barra de la figura representa el cambio promedio en la proporción entre los beneficios antes de impuestos (EBIT) y el total de activos para las empresas de países con valores superiores (alto) e inferiores (bajo) a la mediana del índice anti-self-dealing, respectivamente. En concreto, primero calculamos para cada empresa la diferencia entre la proporción EBIT sobre el total de activos durante una crisis, [t, t+3], y antes de la crisis, [t-3, t-1]. Después promediamos esta diferencia entre todas las empresas de los países con índice anti-self-dealing alto y bajo, respectivamente.
Figura 3. Empleo en las empresas durante una crisis bancaria, diferenciando entre países con valores altos y bajos del índice anti-self-dealing
Notas: Cada barra de la figura representa el cambio promedio en la proporción entre el número de empleados y el total de activos para las empresas de países con valores superiores (alto) e inferiores (bajo) a la mediana del índice anti-self-dealing, respectivamente. Multiplicamos la proporción por 100 con fines expositivos. En concreto, primero calculamos para cada empresa la diferencia entre el logaritmo natural de la proporción entre el número de empleados y el total de activos durante una crisis, [t, t+3], y antes de la crisis, [t-3, t-1]. Después promediamos esta diferencia entre todas las empresas de los países con índice anti-self-dealing alto y bajo, respectivamente.
Evaluamos estas predicciones combinando varias bases de datos y empleando una metodología de diferencias en diferencias. Nos centramos en tres variables dependientes clave: el monto de dinero captado mediante emisiones de acciones por parte de las empresas, la rentabilidad de las empresas y el empleo empresarial. Nuestra muestra principal incluye alrededor de 3.600 empresas, de 36 países, en el periodo comprendido entre 1990 y 2011.
La variable explicativa clave es un término de interacción, es decir, la interacción entre la solidez de las leyes de protección de los accionistas de un país y el hecho de que dicho país atraviese o no una crisis bancaria sistémica. Esta variable ficticia de crisis toma el valor cero en los años anteriores al inicio de una crisis bancaria sistémica, pasa a valer uno en el año en que comienza la crisis y se mantiene igual a uno durante los tres años siguientes. Para datar las crisis bancarias sistémicas utilizamos el influyente estudio de Laeven y Valencia (2012). Para medir la solidez de las leyes de protección de los accionistas empleamos el índice “anti-self-dealing” de Djankov et al. (2008), que mide el grado en que la ley protege a los accionistas minoritarios frente a la expropiación por parte de directivos o accionistas controladores mediante operaciones de autocontratación. Así, el índice anti-self-dealing indica el grado de confianza de los inversores externos para comprar acciones de empresas, lo que facilita a las empresas captar fondos mediante emisiones de acciones.
Si este término de interacción resulta positivo en las regresiones de emisiones de acciones, beneficios o empleo, lo interpretamos como indicio de que las emisiones de acciones, el desempeño empresarial y el empleo se deterioran menos tras una crisis sistémica cuando el país tiene leyes de protección de los accionistas más sólidas. Las regresiones incluyen también un conjunto de características de países y empresas que varían en el tiempo, como el tamaño del mercado bursátil antes de la crisis, la magnitud de la crisis bancaria y otras medidas de desarrollo institucional, así como efectos fijos por empresa y por año.
También comprobamos si las empresas concretas que, según la visión del neumático de repuesto, se beneficiarían más de unas protecciones más sólidas de los accionistas se benefician efectivamente en mayor medida. La visión del neumático de repuesto subraya que las empresas que dependen en gran medida de la financiación externa se beneficiarán más de los mecanismos de financiación tipo neumático de repuesto que fomentan las leyes de protección de los accionistas más sólidas que el resto de empresas. Dicho de otro modo, si algunas empresas no recurren a la financiación bancaria, disponer de una fuente sustitutiva de financiación externa no les importará mucho para su desempeño.
Los resultados son coherentes con las tres predicciones de la visión del neumático de repuesto.
En primer lugar, tras una crisis bancaria sistémica, las leyes de protección de los accionistas más sólidas facilitan la financiación empresarial mediante acciones, reducen la caída de la rentabilidad de las empresas posterior a la crisis y también mitigan los efectos adversos de la crisis bancaria sistémica sobre el empleo. Estos resultados se ilustran en las Figuras 1-3.
En segundo lugar, los efectos mitigadores de las leyes sólidas de protección de los accionistas son especialmente intensos en los sectores con alta dependencia financiera. Es decir, entre las empresas de estos sectores, la financiación mediante acciones, los beneficios empresariales y el empleo disminuyen menos tras el inicio de una crisis bancaria sistémica en economías con valores más altos del índice anti-self-dealing que en economías con leyes de protección de los accionistas más débiles.
En tercer lugar, los resultados son coherentes con la visión del neumático de repuesto, según la cual lo que determina la respuesta de una economía a una crisis bancaria es la infraestructura jurídica previa a la crisis –no el tamaño ni la liquidez del mercado bursátil antes de la crisis. Es decir, constatamos que: (i) el nivel de desarrollo del mercado bursátil antes de la crisis no ayuda a explicar la respuesta a la crisis; y (ii) los resultados sobre las leyes de protección de los accionistas se mantienen al controlar por el nivel de desarrollo del mercado bursátil previo a la crisis.
Los efectos económicos estimados son grandes. Consideremos dos países: uno con el valor medio de la muestra en el índice anti-self-dealing y otro con un índice anti-self-dealing una desviación estándar superior. Si ambos países presentan valores medios en las demás características nacionales, nuestras estimaciones indican que, ante una crisis bancaria, las empresas del país con un índice anti-self-dealing más alto experimentarán una caída de la rentabilidad un 36% menor que las empresas del país con leyes de protección de los accionistas comparativamente débiles. Además, en sectores muy dependientes financieramente, las estimaciones sugieren que las empresas del país con un índice anti-self-dealing más alto captarán un 82% más de fondos mediante nuevas emisiones de acciones que las del país con leyes de protección de los accionistas de nivel medio.
Referencias
Djankov, S, R La Porta, F Lopez-de-Silanes y A Shleifer (2008), “The law and economics of self-dealing”, Journal of Financial Economics, 88: 430-465.
Greenspan, A (1999), “Do efficient financial markets mitigate financial crises?”, ante la conferencia sobre mercados financieros del Federal Reserve Bank of Atlanta, Sea Island, Georgia.
Laeven, L y F Valencia (2012), “Systemic banking crises database”, IMF Economic Review, 61(2): 225-270.
Levine, R, C Lin y W Xie (2015), “Spare tire? Stock markets, banking crises, and economic recoveries”, Journal of Financial Economics, de próxima publicación.
National Commission on the Causes and Consequences of the Financial and Economic Crisis in the United States (2011), The Financial Crisis Inquiry Report New York, NY: Public Affairs.
Wessel, D (2009), In Fed We Trust, New York, NY: Crown Publishing Group.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Para estar al día con la Agenda suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autores: Ross Levine es titular de la cátedra Willis H. Booth en Banca y Finanzas de la Haas School of Business, Universidad de California en Berkeley. Chen Lin es profesor de Finanzas en el Departamento de Finanzas de la Universidad China de Hong Kong. Wensi Xie ocupa el cargo de profesor adjunto de Finanzas en la Business School de la Universidad China de Hong Kong.
Imagen: Un hombre observa un tablero de cotizaciones bursátiles frente a una casa de bolsa en Tokio. REUTERS/Toru Hanai.
