En economía, tras la crisis se ha planteado la inquietante pregunta: «¿De qué sirve la economía?». Diane Coyle (2012) ha presentado un debate en Vox sobre la utilidad de la economía y cómo deberíamos enseñarla a la próxima generación. Las finanzas han sido menos introspectivas después de la crisis. La mayoría de los libros de texto han añadido un capítulo sobre las causas y consecuencias de las crisis financieras (véase, por ejemplo, el texto ampliamente utilizado de Mishkin y Eakins, 2014).
Creemos que los principales conceptos teóricos, como la «eficiencia» de los mercados financieros y las ventajas de la innovación financiera, requieren un examen crítico (véase De Haan et al., 2015). La próxima generación de estudiantes debería aprender tanto las fortalezas como las debilidades del sistema financiero. Por último, el sistema financiero ha experimentado cambios estructurales después de la crisis.
Teoría
La idea principal antes de la crisis era que los mercados son eficientes. La nueva información se incorpora «eficientemente» a los precios. Por tanto, los mercados financieros se reequilibran por sí mismos. Sin embargo, la hipótesis de la inestabilidad financiera de Minsky (1986) ha recuperado protagonismo tras la crisis financiera. Esta muestra que el sistema financiero es inherentemente inestable. Más formalmente, Allen y Gale (1998) desarrollaron un modelo formal para mostrar cómo las fluctuaciones cíclicas de los valores de los activos pueden provocar pánicos bancarios. Reinhart y Rogoff (2009) documentaron la historia de las crisis bancarias a lo largo de ocho siglos.
¿Cuál debería ser la respuesta de política? Borio (2014) introdujo el concepto de ciclo financiero, que mide el crecimiento del crédito y de los precios de la vivienda. Según la fase del ciclo (por ejemplo, la acumulación de desequilibrios en el sistema financiero), las autoridades macroprudenciales deberían actuar. Borio es uno de los padres fundadores de la política macroprudencial, que se centra en el sistema financiero en su conjunto (Schoenmaker, 2014). Esta complementa y, en parte, invalida el enfoque microeconómico predominante, según el cual el sistema financiero será estable siempre que sus componentes individuales sean sólidos. La crisis de las hipotecas subprime mostró qué ocurre cuando se ignora el panorama general. Por tanto, el enfoque macroprudencial debería formar parte de la nueva enseñanza (véase De Haan et al., 2015).
Otro concepto teórico cuestionado es la innovación financiera: el acto de crear y luego popularizar nuevos instrumentos financieros, así como nuevas tecnologías, instituciones y mercados financieros. Antes de la crisis, se creía (y se enseñaba) que la innovación financiera mejoraría la eficiencia del sistema financiero y, por tanto, fomentaría el crecimiento y la prosperidad económica. La crisis ha demostrado que los nuevos instrumentos financieros pueden ser frágiles. Gennaioli et al. (2012) destacan los riesgos de cola de los nuevos títulos de deuda. Los nuevos títulos pueden ser un sustituto más barato de los tradicionales, pero, en algún momento, nueva información puede revelar que son vulnerables a ciertos riesgos desatendidos. Un ejemplo destacado es la titulización de hipotecas subprime, que se vendieron como obligaciones de deuda colateralizada (CDO) centralizadas con calificación triple A. Cuando bajaron los precios de la vivienda (el riesgo desatendido), estas CDO perdieron valor.
Cambios estructurales
La crisis también ha revelado algunas debilidades estructurales en la estructura del sistema financiero (europeo). Una opinión emergente en el debate sobre banca frente a mercados es que una combinación equilibrada de financiación bancaria y financiación basada en los mercados proporciona la estructura financiera óptima para la economía. Los bancos y los mercados desempeñan funciones complementarias en el sistema financiero. Langfield y Pagano (2015) sostienen que Europa está «sobrebancarizada» y que, al mismo tiempo, tiene «mercados menos desarrollados». Sostienen que, inmediatamente después de la crisis, el crédito bancario fue más volátil que la financiación de mercado mediante bonos corporativos (en su mayoría en manos de inversores institucionales). La Figura 1 muestra que los bancos redujeron su apalancamiento durante la crisis tanto en Europa como en EE. UU. La financiación neta se volvió negativa, ya que el importe de los préstamos amortizados superó al de los nuevos préstamos. Al mismo tiempo, la financiación neta mediante bonos corporativos (denominada títulos de deuda en la Figura 1) fue más estable y se mantuvo positiva durante toda la crisis. La Tabla 1 muestra que el cambio de la intermediación bancaria a la institucional ya está en marcha, pero aún no ha concluido en Europa. La proporción correspondiente a la banca supera ampliamente el 70 %, mientras que en EE. UU., Canadá y Japón se sitúa entre el 30 y el 50 %.
Figura 1. Financiación de las empresas no financieras mediante préstamos y títulos de deuda
Nota: Las cifras muestran la variación interanual de los pasivos externos pendientes de las sociedades no financieras (desglosados en préstamos y títulos de deuda), dividida por el PIB nominal.
Fuente: Langfield y Pagano (2015).
Tabla 1. Ratios de intermediación bancaria e institucional (en %)
Unión bancaria
La crisis de la deuda soberana del euro también tuvo algunas consecuencias positivas. Aunque muchos académicos llevaban mucho tiempo sosteniendo que una unión monetaria también necesitaría una supervisión centralizada, tuvimos que experimentar el círculo vicioso entre los bancos nacionales y los Estados soberanos (que pone de manifiesto los vínculos entre la solvencia de los bancos y la de los Estados soberanos) antes de avanzar hacia la Unión Bancaria (UB). La creación de la UB europea da lugar a un gran mercado bancario comparable al mercado bancario estadounidense (De Haan et al., 2015).
La UB supone un cambio de paradigma para los bancos y los responsables de la formulación de políticas. Estos deben diseñar sus políticas en este ámbito geográfico más amplio. Para los bancos, el mercado nacional se amplía: pasa de abarcar su país a abarcar toda la UB. La Figura 2 muestra la segmentación geográfica de los 20 principales bancos en tres regiones (UE, UB y EE. UU.). Los grandes bancos de la UB y de EE. UU. tienen algo más del 70 % de sus activos en sus respectivos mercados nacionales (es decir, la UB y EE. UU.). El resto de la región (es decir, el resto de Europa y el resto de América del Norte y del Sur) representa el 11 %. La proporción correspondiente al resto del mundo asciende a aproximadamente el 18 %. Los grandes bancos de la UE tienen una presencia más internacional. No solo cuentan con una base nacional más pequeña (un país), sino que también tienen más actividad en el resto del mundo. Algunos ejemplos de grandes bancos globales ajenos a la UB son HSBC, Barclays y Standard Chartered, del Reino Unido. Estos nuevos datos muestran que la UB es, al igual que EE. UU., un sistema bancario relativamente cerrado, con una expansión entrante y saliente limitada.
Figura 2. Segmentación geográfica de los 20 principales bancos de la UE, la UB y EE. UU. (en %)
Fuente: de Haan et al. (2015).
Conclusiones
La crisis financiera ha dado lugar a muchos cambios, tanto en la investigación como en las políticas. Creemos que es importante que se enseñen a los estudiantes de economía y finanzas las lecciones extraídas de la crisis.
Referencias
Allen, F. y D. Gale (1998), «Optimal Financial Crises», Journal of Finance, 53: 1245–1284.
Borio, C. (2014), «The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?», Journal of Banking and Finance, 45: 182-198.
Coyle, D. (2012), «What’s the use of economics? Introduction to the Vox debate», VoxEU.org, 19 de septiembre.
de Haan, J., S. Oosterloo y D. Schoenmaker (2015), Financial Markets and Institutions: A European Perspective, tercera edición, Cambridge University Press, Cambridge.
Gennaioli, N., A. Shleifer y R. Vishny (2012), «Neglected risks, financial innovation, and financial fragility», Journal of Financial Economics, 104: 452-468.
Langfield, S. y M. Pagano (2015), «Bank bias in Europe: Effects on systemic risk and growth», Economic Policy, de próxima publicación.
Minsky, H. P. (1986), Stabilizing An Unstable Economy, Yale University Press.
Mishkin, F. y S. Eakins (2014), Financial Markets and Institutions, 8.ª edición, Prentice Hall.
Reinhart, C. M. y K. S. Rogoff (2009), This time is different: Eight centuries of financial folly, Princeton University Press.
Schoenmaker, D. (2014), Macroprudentialism, Vox eBook, CEPR, Londres.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Jakob de Haan (1960) es profesor de Economía Política en la Universidad de Groningen, Países Bajos. Dirk Schoenmaker es decano de la Duisenberg School of Finance y profesor de Finanzas, Banca y Seguros en la VU University Amsterdam.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh.
