A medida que Europa se acerca a la deflación, el BCE avanza gradualmente hacia una expansión cuantitativa (QE) plena: aumentar la base monetaria mediante la compra de bonos del Estado (Draghi 2014). Pero realizar esas compras plantea un problema. No existe un «bono del Estado» de la zona del euro que se pueda comprar. Si el BCE comprara la deuda de todos los países miembros, acabaría acumulando una gran cantidad de deuda en su balance, lo que haría imposible que un país incumpliera sus obligaciones sin desencadenar una redistribución muy cuantiosa. Por tanto, la QE significaría, en la práctica, que el BCE ofrece al sector privado un seguro frente al riesgo soberano. Esto eliminaría la disciplina de mercado, pues desaparecería la amenaza de una reestructuración de la deuda.
Una propuesta
Entre las posibles alternativas estarían utilizar solo países con la máxima calificación para la QE (lo que limitaría drásticamente su impacto) o recurrir a algún tipo de QE condicional, como en programas anteriores del BCE (algo inviable para los fines de la QE).
Aquí proponemos una alternativa distinta: utilizar un bono seguro sintético formado por los tramos sénior de un conjunto de bonos nacionales en proporciones fijas (siguiendo la línea de Brunnermeier et al. 2011a, 2011b).1 Esto permitiría preservar la disciplina de mercado y, al mismo tiempo, resolver un problema crucial aún pendiente en la zona del euro: la excesiva tenencia de deuda nacional propia por parte de los bancos nacionales.
Nuestra propuesta tiene dos aspectos complementarios: uno relacionado con la política monetaria y otro con la política regulatoria y de supervisión.
El aspecto de política monetaria
El BCE anunciaría que, para sus operaciones de QE, utilizaría exclusivamente un bono formado por el tramo sénior del 60 % de un bono sintético compuesto por deuda de los países de la zona del euro (en proporción fija a sus respectivos PIB).
El BCE no participaría en la estructuración por tramos, sino que simplemente anunciaría que utilizaría este instrumento.
El mercado se pondría de inmediato a trabajar para crear este activo.
A diferencia de la propuesta de Brunnermeier et al. (2011), no sería necesario que participara una Agencia Europea de Deuda ni ningún otro intermediario. En su lugar, una pequeña oficina del BCE declararía que los bonos sintéticos sénior son «bonos Euro-Safe conformes» cuando cumplan estos criterios, de forma similar a la función de Fannie Mae y Freddie Mac en Estados Unidos al declarar conformes ciertas hipotecas con determinadas relaciones préstamo-valor, calificaciones, etc.
El aspecto de regulación bancaria
El BCE y el Mecanismo Único de Supervisión (MUS) anunciarían que solo el tramo sénior del título así producido podría contabilizarse como libre de riesgo a efectos de los cálculos de ponderación de riesgo y del coeficiente de cobertura de liquidez, lo que implica cambiar el tratamiento actual de los bonos soberanos para estos fines. Como alternativa, el BCE/MUS impondría un límite a la concentración del riesgo de la deuda soberana propia y eximiría a estos bonos sénior de dicho límite.
Este segundo componente de la propuesta no es necesario para que el primero tenga éxito, pero aprovecharía el impulso de la QE para resolver algunos problemas estructurales profundos, como explicamos a continuación.
Ventajas de la propuesta
Esta propuesta permitiría:
Reducir sustancialmente el sesgo geográfico de la huida hacia la seguridad, ya que el activo seguro sería (en términos regulatorios) de alcance paneuropeo;
Eliminar el riesgo moral inducido por los acuerdos actuales (en este escenario, los gobiernos pueden incumplir sus obligaciones, pues los bancos están protegidos de las consecuencias). Así, los mercados vigilarían a los gobiernos en vez de tratar de anticipar las intenciones del BCE respecto a los rescates.
Eliminar el círculo diabólico entre los bancos y sus gobiernos, ya que un Estado soberano en dificultades no pondría en peligro a sus propios bancos (que poseen un tramo sénior de una cartera diversificada).
Reducir la segmentación geográfica de los mercados financieros de la zona del euro.
Otra ventaja es que cualquiera de estas soluciones crearía un gran activo seguro. Como sostienen Caballero y Fahri (2014), citando un cálculo de Barclay’s, las perturbaciones sufridas por Italia y España, junto con la caída de los valores respaldados por activos con calificación AAA y de la deuda de agencias, han reducido drásticamente la oferta de activos seguros: del 36,9 % del PIB mundial al 18,1 %. La creación de un gran título de alcance paneuropeo revertiría esta tendencia y contribuiría a alejar la economía del «exceso de ahorro» y sus consecuencias distorsionadoras.
Es importante subrayar que esta deuda sintética no implicaría compartir riesgos entre distintos gobiernos ni mutualizar deuda. Cada gobierno seguiría emitiendo su propia deuda y afrontaría sus propios tipos de interés en el mercado, mientras que los tramos júnior reflejarían el riesgo de impago.
Régimen de transición
La transición a este régimen regulatorio implica un coste. Por ejemplo, los beneficios de los bancos de la periferia podrían disminuir, ya que sustituirían parcialmente bonos de mayor rendimiento por el activo sintético libre de riesgo. En la medida en que estos beneficios extraordinarios sean resultado de una concentración excesiva, esa caída sería bienvenida. Además, tras los ejercicios de evaluación integral del BCE, los bancos están ahora bien capitalizados, y esta reducción de ingresos no debería afectar significativamente a sus ratios de capital (aunque sí podría afectar a la rentabilidad, como corresponde, dado que deriva de una concentración excesiva). En concreto, la mayor exposición soberana del nivel más alto de bancos europeos (con más de 1 billón de dólares en activos)2, como porcentaje del capital CET1 plenamente implantado, es del 105 % en Unicredit. Incluso para este banco, se estima que la reducción de los ingresos netos derivada de nuestra propuesta sería de unos 100 millones de euros, según un escenario estático, frente a un CET1 de 39.900 millones de euros; por tanto, el banco podría absorberla fácilmente.
Además, unas ponderaciones de riesgo positivas para los bonos soberanos podrían aumentar los costes de financiación de los países vulnerables y quizá reavivar las dudas sobre la solvencia de los países con altos niveles de deuda pública. Desde la perspectiva de los países muy endeudados, este riesgo queda contrarrestado por la existencia de la QE, que aporta grandes beneficios. En conjunto, todos los países se benefician individualmente de esta propuesta.
Observaciones finales
Con esta propuesta, la QE no solo ayudaría al BCE a alcanzar su esquivo objetivo de inflación, sino que contribuiría a la estabilidad financiera de la zona del euro y resolvería algunos de los «defectos de nacimiento» estructurales del euro al: (1) introducir un instrumento para las operaciones de mercado abierto, equivalente al bono genérico; y (2) reducir la exposición de los bancos a sus propios soberanos, contribuyendo así a romper el vínculo entre el riesgo bancario y el soberano. De este modo, nuestra propuesta de «bonos seguros de mercado» facilita la QE y, a su vez, la QE facilita su aplicación.
Referencias
Brunnermeier, M, L Garicano, P Lane, M Pagano, R Reis, T Santos, D Thesmar, S Van Nieuwerburgh y D Vayanos (2011a), «European safe bonds (ESBies)». http://euronomics.princeton.edu/esb/
Brunnermeier, M K, L Garicano, P R Lane, M Pagano, R Reis, T Santos, D Thesmar, S Van Nieuwerburgh y D Vayanos (2011b), «ESBies: A realistic reform of Europe’s financial architecture», VoxEU.org, 25 de octubre. http://www.voxeu.org/article/esbies-realistic-reform-europes-financial-architecture
Caballero, R J y E Fahri (2014), «On the role of asset shortages in secular stagnation», en C Teulings y R Baldwin (eds.), Secular Stagnation: Facts, causes and cures, libro electrónico de VoxEU.org.
Draghi, M (2014), «Unemployment in the Euro Area», discurso en el simposio anual de bancos centrales en Jackson Hole, 22 de agosto. http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140822.en.html.
Notas al pie
1 Agradecemos a Jeromin Zettelmeyer sus conversaciones sobre esta propuesta. También agradecemos a Alberto Caruso su excelente asistencia de investigación.
2 Estos bancos son: BNP Paribas, Credit Agricole, Deutsche Bank, Societe Generale, Santander, BPCE, Unicredit e ING.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Luis Garicano es profesor de Economía y Estrategia en los departamentos de Gestión y de Economía de la London School of Economics. Lucrezia Reichlin es profesora de Economía en la London Business School y cofundadora y directora de Now-casting economics.
Imagen: El símbolo de la moneda euro aparece junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Frankfurt, el 6 de noviembre de 2012. REUTERS/Lisi Niesner
