La remuneración de los ejecutivos es un tema de gran repercusión y casi todo el mundo tiene una opinión al respecto. Muchos accionistas, trabajadores y políticos creen que todo el sistema está roto y requiere una reforma sustancial. Sin embargo, aunque sus propuestas de reforma estén bienintencionadas, quizá no se centren en los aspectos de la remuneración más importantes para el valor para los accionistas y la sociedad.
El nivel de remuneración
Gran parte del debate gira en torno a lo que llamo una cuestión de nivel 1: el nivel de remuneración. Por ejemplo, en septiembre de 2013, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. votó a favor de una medida que exigiría a las empresas cotizadas divulgar la proporción entre la remuneración del CEO y el salario mediano de sus empleados. La Comisión Europea está considerando ir más allá y exigir una votación vinculante sobre esta proporción. Por separado, las propuestas de subir los impuestos —formuladas de manera destacada por Thomas Piketty — responden a unos niveles de remuneración aparentemente excesivos.
Aunque unos impuestos elevados o unos límites a esa proporción abordarían efectivamente la desigualdad de ingresos (un tema importante, pero que queda fuera del enfoque de este artículo), no está claro que contribuyeran mucho a mejorar el valor para los accionistas (o las partes interesadas). Los niveles de remuneración de los CEO, aunque son muy altos en comparación con el salario mediano de los empleados —y, por tanto, constituyen un tema políticamente delicado—, en realidad son muy pequeños en relación con el valor total de la empresa. Por ejemplo, la remuneración mediana de un CEO en una gran empresa estadounidense es de $10 millones: apenas el 0,05 % de una empresa valorada en $20 mil millones. No es que eso no importe: una empresa no puede tomarse a la ligera $10 millones, pero puede que otras dimensiones sean más importantes.
La sensibilidad de la remuneración
En cambio, lo que importa para el valor de una empresa no es el nivel de remuneración, sino los incentivos que ofrece a los CEO: como argumentaron célebremente Jensen y Murphy: «No importa cuánto se paga, sino cómo». El enfoque de nivel 2 estudia la sensibilidad de la remuneración al desempeño. En concreto, analiza qué proporción de la remuneración total de un directivo consiste en acciones y opciones (sensibles al valor de la empresa), en lugar de un salario en efectivo (que lo es menos). Según este razonamiento, una mayor proporción de acciones y opciones alinea mejor al CEO con los accionistas y, por tanto, ofrece incentivos superiores. Jensen y Murphy lamentaban los escasos incentivos en acciones de la época, como prueba de que a los CEO se les «pagaba como a burócratas».
Sin embargo, aunque parezca intuitivo, no hay pruebas de que los CEO con mejores incentivos obtengan mejores resultados. De todos los bancos, Lehman Brothers fue el que tenía el sistema de remuneración más parecido a lo que los pensadores de nivel 2 consideran ideal: una participación accionaria muy alta de los empleados. Al analizar una muestra más amplia, Fahlenbrach y Stulz encontraron «algunos indicios de que los bancos cuyos CEO tenían incentivos más alineados con los intereses de los accionistas obtuvieron peores resultados, y ningún indicio de que obtuvieran mejores resultados». De hecho, la Comisión Europea limitó hace poco las primas de los banqueros a dos veces su salario, lo que aparentemente reduce sus incentivos para obtener buenos resultados, pero también reduce su penalización si las cosas salen mal.
La estructura de la remuneración
La preocupación por los incentivos elevados en acciones es que animan a los CEO a inflar el precio de las acciones a corto plazo a costa del valor a largo plazo; por ejemplo, concediendo préstamos de alto riesgo y luego vendiendo sus acciones antes de que los préstamos entren en mora. Pero la causa fundamental del problema no es la cantidad de acciones y opciones que tiene un CEO, sino el plazo de consolidación de sus derechos: si se consolidan a corto o a largo plazo y, por tanto, si alinean al CEO con el valor para los accionistas a corto o a largo plazo. Así, el enfoque de nivel 3 se centra en la estructura de la remuneración.
En un artículo de 2014, mis coautores y yo estudiamos cómo se comportan los CEO cuando tienen un número considerable de acciones y opciones cuya titularidad se consolida. Los CEO suelen vender sus acciones al consolidarse para diversificar sus inversiones; por eso, las acciones cuya titularidad se consolida los preocupan especialmente por el precio a corto plazo.
Descubrimos que, en los años en que los CEO tienen una cantidad considerable de acciones cuya titularidad se consolida, reducen la inversión de muchas formas: en I+D, publicidad y gastos de capital. Además, en esos años es más probable que alcancen exactamente, o superen por poco, las previsiones de beneficios de los analistas. Si la previsión es de $1.27 por acción, declaran beneficios de $1.27 o $1.28. De hecho, la magnitud de los recortes de inversión es justo la necesaria para que los CEO alcancen el objetivo. Así, las acciones cuya titularidad se consolida inducen a los CEO a actuar con miopía: recortan la inversión para cumplir objetivos a corto plazo. Estos resultados tienen en cuenta otros incentivos en acciones, como las acciones aún no consolidadas y las tenencias voluntarias de acciones ya consolidadas.
En otro artículo de 2014, mis coautores y yo mostramos que, en los meses en que los CEO tienen acciones cuya titularidad se consolida, publican más noticias. Esta es una forma fácil de impulsar el precio de las acciones a corto plazo, ya que las noticias atraen la atención hacia ellas. Esa atención también aumenta el volumen de negociación, lo que permite a los CEO vender sus acciones en un mercado más líquido. De hecho, constatamos que estas noticias provocan aumentos significativos del precio de las acciones y del volumen de negociación durante un periodo de 16 días, pero el efecto desaparece a lo largo de 31 días, en consonancia con un aumento temporal de la atención. El CEO mediano vende todas las acciones cuya titularidad se le consolida en un plazo de siete días, es decir, dentro del periodo de inflación.
El aumento de las noticias publicadas se limita a las noticias discrecionales (como conferencias, anuncios sobre clientes y productos, y dividendos especiales), que están bajo el control del CEO, y no incluye las noticias no discrecionales (como los anuncios de resultados previstos). Además, los CEO reducen las noticias discrecionales tanto el mes anterior como el posterior al mes de consolidación, lo que sugiere una reasignación estratégica de noticias hacia el mes de consolidación y en detrimento de los meses adyacentes. Además de publicar más noticias durante el mes de consolidación, los CEO publican noticias más positivas: los artículos de prensa que aparecen inmediatamente después de estas noticias contienen significativamente más palabras positivas de lo habitual.
¿Por qué nos importa?
Ambas consecuencias de la consolidación de acciones son importantes. La inversión es esencial para la salud de una empresa a largo plazo. En el siglo XXI, la mayoría de las empresas compiten por la calidad de sus productos y no por la eficiencia de costes; por ello, los activos intangibles —como la fortaleza de la marca y la capacidad de innovación— son particularmente importantes. Crear esos activos intangibles requiere una inversión sostenida, sobre todo en I+D y publicidad. En cuanto a las noticias, muchas partes interesadas, como empleados, proveedores, clientes e inversores, deciden si iniciar, continuar o poner fin a su relación con una empresa basándose en las noticias o en los precios de las acciones, que estas afectan. Además de estas consecuencias para la eficiencia, las noticias también tienen consecuencias distributivas, pues afectan al precio al que negocian los accionistas. De hecho, Regulation FD busca nivelar el terreno de juego entre los inversores al prohibir la divulgación selectiva de información. Las noticias públicas dirigidas a todos los accionistas logran ese objetivo, pero los CEO pueden retrasarlas hasta el momento en que tengan acciones cuya titularidad se consolida.
¿Qué se puede hacer?
Una solución es alargar los periodos de consolidación. Aunque aumentar los plazos de consolidación, por ejemplo, de tres a cinco años quizá no resulte tan atractivo políticamente para los votantes como una diatriba sobre el nivel de remuneración, probablemente tendría un efecto mucho mayor en el valor para los accionistas y la sociedad. Por ejemplo, ese cambio incentivaría a los CEO a realizar inversiones a largo plazo con un horizonte de cuatro años.
¿Pueden las cláusulas de recuperación lograr lo mismo, es decir, pagar una prima por buenos resultados a corto plazo y luego recuperarla si los resultados a largo plazo quedan rezagados? Pese a haber atraído mucha atención, la legalidad de estas cláusulas no está clara y su implementación exitosa es muy poco frecuente. Puede que el CEO ya se haya gastado el dinero o lo haya transferido a su cónyuge o a un familiar. Intentar recuperar una prima que se pagó prematuramente (en función de los resultados a corto plazo) es como cerrar la puerta del establo después de que el caballo se haya escapado. La mejor solución es no pagar la prima hasta más adelante.
¿Alargar el plazo de consolidación es simplemente aplazar el problema? Todas las acciones tienen que consolidarse en algún momento, así que extender el plazo unos años no necesariamente convencerá a los CEO de pensar y actuar en favor de los intereses a largo plazo de una empresa. Comprendo en parte esta preocupación: otra implicación de los artículos que he coescrito es que los consejos de administración y otras partes interesadas deberían supervisar atentamente a los CEO en los meses (o años) en que tienen una cantidad considerable de acciones cuya titularidad se consolida. Como la mayor parte de la atención actual se centra en los niveles 1 y 2 del contrato del CEO, la mayoría de las partes interesadas no presta atención a los plazos de consolidación. Pero el principal beneficio se reflejará en el comportamiento de los CEO de hoy : un plazo más largo los animaría a emprender ese proyecto de cuatro años.
Lo que toda esta investigación ha demostrado es que, al estructurar de una manera determinada la remuneración de los CEO, podemos asegurarnos de que tengan presentes los intereses a largo plazo de la empresa.
Autor: Alex Edmans es profesor de Finanzas en London Business School y Wharton.
Imagen: Un participante pasa junto a un cartel en el Foro Financiero Asiático de Hong Kong el 20 de enero de 2010. REUTERS/Bobby Yip
Lecturas adicionales:
Edmans, Alex, Vivian W. Fang y Katharina A. Lewellen (2014), «Consolidación de acciones y miopía directiva», documento de trabajo, London Business School
Edmans, Alex, Luis Goncalves-Pinto, Yanbo Wang y Moqi Xu (2014), «Publicación estratégica de noticias en los meses de consolidación de acciones», documento de trabajo, London Business School
