Martin Feldstein, profesor de Economía de la Universidad de Harvard, aborda el valor real del dólar ponderado por el comercio
Las políticas fiscales y monetarias actuales de Estados Unidos son insostenibles. La deuda neta del gobierno estadounidense como proporción del PIB se ha duplicado en los últimos cinco años, y se proyecta que la razón sea aún mayor dentro de una década, incluso si la economía se ha recuperado por completo y las tasas de interés se encuentran en un rango normal. El envejecimiento de la población estadounidense hará que los beneficios sociales aumenten rápidamente, lo que llevará la deuda a más del 100 % del PIB y acelerará su ritmo de crecimiento. Aunque la Reserva Federal y acreedores extranjeros como China están financiando actualmente el aumento, su disposición a hacerlo no es ilimitada.
Asimismo, la política de compras de activos a gran escala de la Fed ha incrementado las reservas excedentes de los bancos comerciales a niveles sin precedentes (cerca de 2 billones de dólares) y ha llevado la tasa de interés real de los bonos del Tesoro a diez años a un nivel negativo sin precedentes. Como reconoce la Fed, esto tendrá que detenerse y revertirse.
Aunque la evolución futura de estos desequilibrios sigue siendo incierta, el resultado podría ser, en última instancia, un fuerte aumento de las tasas de interés a largo plazo y una caída sustancial del valor del dólar, impulsada principalmente por la renuencia de los inversores extranjeros a seguir aumentando sus tenencias de deuda estadounidense. Los inversores estadounidenses, temiendo una reversión de las posiciones fiscales y monetarias, podrían contribuir a estos cambios al buscar trasladar sus carteras a activos de otros países.
Si bien comparto estas preocupaciones, otros suelen recurrir a dos argumentos clave para descartar el temor a una corrida contra el dólar: el dólar es una moneda de reserva y conlleva menos riesgos que otras monedas. Ninguno de los dos argumentos es convincente.
Consideremos primero la afirmación de que la condición del dólar como moneda de reserva lo protege, porque los gobiernos de todo el mundo necesitan mantener dólares como reservas de divisas. El problema es que las tenencias extranjeras de valores en dólares ya no son principalmente “reservas de divisas” en el sentido tradicional.
En décadas anteriores, los países mantenían dólares porque necesitaban una moneda altamente líquida y ampliamente aceptada para cubrir la brecha de financiamiento si sus importaciones superaban sus exportaciones. El candidato evidente para este fondo de reserva eran las letras del Tesoro estadounidense.
Pero, desde finales de los años 1990, países como Corea del Sur, Taiwán y Singapur han acumulado volúmenes muy grandes de reservas en divisas, lo que refleja tanto estrategias de crecimiento impulsadas por las exportaciones como el deseo de evitar una repetición de los ataques especulativos contra las monedas que desencadenaron la crisis financiera asiática de 1997-1998. Dado que cada uno de estos países mantiene más de 200 000 millones de dólares en tenencias de divisas, y China más de 3 billones de dólares, ya no se trata de fondos destinados a cubrir déficits en la balanza comercial. Son activos nacionales importantes que deben invertirse atendiendo al rendimiento y al riesgo.
Así, aunque los bonos en dólares y, cada vez más, las acciones en dólares representan una gran parte de las cuentas de riqueza soberana de estos países, la mayoría de los valores en dólares que poseen no son necesarios para financiar desequilibrios comerciales. Incluso si estos países desean seguir manteniendo un núcleo mínimo de sus carteras en una forma que pueda utilizarse en el papel tradicional de divisas, la mayor parte de sus carteras responderá a su percepción de los riesgos de las distintas monedas.
En resumen, Estados Unidos ya no tiene lo que Valéry Giscard d’Estaing, cuando era ministro de Finanzas de Francia en los años 1960, llamó con acierto el “privilegio exorbitante” que se derivaba de tener una moneda de reserva como moneda de curso legal.
Pero algunos sostienen que, aunque el dólar no esté protegido por ser una moneda de reserva, sigue siendo más seguro que otras monedas. Si los inversores no quieren mantener euros, libras o yenes, ¿adónde más pueden ir?
Ese argumento también es falso. Los grandes inversores de cartera no colocan todos sus fondos en una sola moneda. Diversifican sus fondos entre distintas monedas y distintos tipos de activos financieros. Si perciben que el dólar y los bonos en dólares se han vuelto más riesgosos, querrán cambiar la distribución de activos en sus carteras. Por tanto, aunque el dólar siga considerándose el activo más seguro, la demanda de dólares disminuirá si se percibe que su seguridad relativa se ha reducido.
Cuando eso ocurre, los tipos de cambio y las tasas de interés pueden cambiar sin que se vendan activos y se compren otros nuevos. Si los tenedores extranjeros de bonos en dólares temen que la insostenibilidad de la situación de Estados Unidos conduzca a tasas de interés más altas y a un dólar más débil, querrán vender sus bonos en dólares. Si ese sentimiento se generaliza, tanto el valor del dólar como el precio de los bonos en dólares pueden caer sin ningún cambio neto en la tenencia de estos activos.
El valor real del dólar ponderado por el comercio ya es más de un 25 % inferior al de hace una década, a pesar de los problemas en Europa y en otros países. Y, pese a un tipo de cambio más competitivo, Estados Unidos sigue registrando un gran déficit de cuenta corriente. Si no se avanza en la reducción de los desequilibrios fiscales proyectados y en la limitación del crecimiento de las reservas bancarias, la menor demanda de activos en dólares podría hacer que el dólar caiga más rápidamente y que la tasa de interés de los valores en dólares suba.
Autor: Martin Feldstein es profesor de Economía en la Universidad de Harvard y presidente emérito de la Oficina Nacional de Investigación Económica. Presidió el Consejo de Asesores Económicos del presidente Ronald Reagan de 1982 a 1984. Fue miembro del Consejo de la Agenda Global sobre Crisis Fiscales 2010.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Imagen: Ilustración fotográfica de billetes de 100 dólares en Tokio REUTERS/Yuriko Nakao
