En enero de 2015, el BCE anunció un aumento sustancial de sus programas de compra de activos.1 En el marco de sus programas vigentes, el BCE venía comprando valores respaldados por activos y bonos garantizados por un total de unos 10.000 millones de euros al mes. Tras el anuncio de enero de 2015, las compras totales de activos aumentarían a 60.000 millones de euros mensuales entre marzo de 2015 y septiembre de 2016. Los activos totales que se comprarán en este periodo ascienden a 1,1 billones de euros, el 9 % del stock de deuda de los gobiernos centrales y otras administraciones públicas de los países de la eurozona, lo que se conoce ampliamente como flexibilización cuantitativa (QE).2
Los 50.000 millones de euros adicionales de compras de activos al mes se realizan a través del Programa de Compras del Sector Público (PSPP). Este consta de 6.000 millones de euros en valores de deuda de instituciones supranacionales de la UE y de 44.000 millones de euros en valores de deuda de administraciones centrales, agencias nacionales y empresas públicas de servicios de ámbito nacional. Estos valores nacionales se comprarán en proporción a las participaciones que los bancos centrales nacionales de la eurozona tienen en el BCE (en la práctica, en proporción al tamaño de las economías nacionales).
Reparto de riesgos en el QE del BCE
En la última de sus encuestas mensuales a macroeconomistas líderes con sede en el Reino Unido, el Centre for Macroeconomics (CFM) se centró en los acuerdos de reparto de riesgos dentro del programa de QE. El BCE indicó que el riesgo de crédito de la deuda de 6.000 millones de euros de las instituciones supranacionales de la UE y de 4.000 millones de euros de los valores de deuda nacional se compartiría entre el Eurosistema según las participaciones.3El riesgo de crédito de los 40.000 millones de euros restantes de valores nacionales seguiría en manos del banco central nacional del emisor. Esto contrasta con el anterior Programa del Mercado de Valores (SMP) del BCE, en 2010-2012, que implicó la adquisición de 220.000 millones de euros en valores de deuda pública y privada de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España, que se mantendrían hasta su vencimiento. Los beneficios y las pérdidas se repartirían entre los bancos centrales nacionales según las participaciones en el BCE, en lugar de recaer en el banco central nacional del gobierno emisor.
Eficacia del QE
Según informes de prensa, la decisión de asignar la mayor parte de los valores nacionales de vuelta a los bancos centrales nacionales refleja una decisión de compromiso.4 Se han planteado varios argumentos a favor de este enfoque:
En primer lugar, es una forma directa de que los pagos de cupones se mantengan dentro de las fronteras nacionales.
En segundo lugar, mientras la política fiscal sea específica de cada país, cualquier riesgo de crédito también debería permanecer dentro de las fronteras. Si se percibe que el riesgo de crédito se comparte en toda la eurozona, los gobiernos nacionales podrían estar menos inclinados a aplicar reformas.
En tercer lugar, a medida que el QE aumenta de tamaño, el BCE podría arriesgar su solvencia, mientras que los bancos centrales nacionales seguirían (potencialmente) contando con el respaldo fiscal de sus gobiernos.
Y, en cuarto lugar, de forma más general, el reparto de riesgos podría no tener efecto alguno sobre la eficacia del QE, ya que no afecta al volumen total de liquidez (base monetaria) creada ni a hacia dónde fluirá ese dinero.
También hay argumentos a favor de un mayor reparto de riesgos:
En primer lugar, una de las razones de la Unión Bancaria Europea es romper el vínculo entre los gobiernos y los sectores bancarios nacionales (el llamado ‘doom loop’). Exigir a los bancos centrales nacionales que mantengan mayores cantidades de deuda soberana podría restablecer ese vínculo. Si el gobierno incumpliera, el banco central nacional podría volverse insolvente y los depositantes tendrían menos certeza sobre el reembolso, lo que podría provocar una fuga de capitales.
En segundo lugar, un QE con un reparto limitado de riesgos, cuando la solvencia de un gobierno está en duda, podría aumentar el coste de la financiación en los mercados en comparación con un programa de QE con mayor reparto de riesgos. Giavazzi y Tabellini (2015) señalan que, si se reconoce que el gobierno no puede incumplir sus bonos frente a su banco central, entonces el banco central se convierte en acreedor preferente y los inversores privados en acreedores subordinados. Esto aumentaría el coste de la financiación en los mercados de los países de alto riesgo.
P1: ¿Está de acuerdo en que el diseño del programa de QE del BCE reduce su eficacia?
En total, 35 economistas respondieron a la pregunta de la encuesta del CFM. Dejando de lado a los cinco que no expresaron opinión o que ni están de acuerdo ni en desacuerdo, nuestros encuestados se dividen exactamente a partes iguales entre quienes están de acuerdo y quienes están en desacuerdo con la afirmación. Si se tiene en cuenta la experiencia declarada, el 54 % está de acuerdo con la afirmación.
Quienes están de acuerdo con la afirmación tienden a subrayar los tipos de interés como el canal a través del cual el QE afecta a la actividad. Panicos Demetriades (Leicester) señala que es probable que varios países se enfrenten a costes de endeudamiento más elevados, y David Bell (Stirling) lo describe como “completamente fantasioso que el mercado ignore la asignación del riesgo”.
Otros están más preocupados por la señalización. Sir Christopher Pissarides señala que “los bancos centrales nacionales van a asumir el riesgo, pero no pueden monetizar la deuda en caso de que el gobierno no pueda pagar, y no pueden afectar a los tipos de interés. Es una situación extraña que podría disuadir a los prestamistas privados”. Ethan Ilzetzki (LSE) plantea la pregunta: “Si la UE no está dispuesta a apostar por su propia supervivencia, ¿quién debería hacerlo?”. Angus Armstrong (NIESR) va más allá y sugiere que un reparto limitado de riesgos probablemente aumente el riesgo de fuga de capitales si hay preocupación por la solvencia del gobierno.
Quienes están en desacuerdo con la afirmación enfatizan el canal de la base monetaria por el que el QE afecta a la actividad, o consideran que sus consecuencias son simplemente demasiado pequeñas para importar. Wouter den Haan (LSE) señala que el QE consiste en añadir liquidez a la economía y que la forma en que se reparten los riesgos no tiene efecto alguno sobre esta operación. De forma similar, Jagjit Chadha (Kent) afirma que las condiciones monetarias están determinadas por los pasivos del banco central, por lo que el “reparto de riesgos tiene poco impacto en la eficacia del QE”. Patrick Minford (Cardiff Business School) describe la idea misma de que el BCE no comparta el riesgo de crédito como “traída por los pelos”.
Fragilidad de la eurozona
El reparto limitado de riesgos de los 40.000 millones de euros de valores nacionales adicionales contrasta con otra unión monetaria importante y con las actuaciones anteriores del BCE. En Estados Unidos, los activos comprados en el marco del QE se mantienen en la System Open Market Account (SOMA) de la Reserva Federal de Nueva York, y cualquier pérdida se reparte entre todo el Sistema de la Reserva Federal. Además, aunque el presidente del BCE, Mario Draghi, ha dejado claro que “en las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT), el pleno reparto de riesgos es fundamental para la eficacia de esa medida de política monetaria”, Benink y Huizinga (2015) sugieren que los acuerdos posteriores de reparto de riesgos dentro del QE podrían envalentonar a quienes prefieren que los riesgos se contengan dentro de las fronteras nacionales (la votación sobre las OMT no fue unánime).5,6
P2: ¿Está de acuerdo en que la estructura del programa de QE del BCE hace que la eurozona sea más frágil y aumenta el riesgo de que un país abandone el euro?
En total, 36 economistas respondieron a esta pregunta en la encuesta del CFM. Dejando de lado a los ocho que no expresaron opinión o que ni están de acuerdo ni en desacuerdo, los votos vuelven a dividirse por igual entre quienes están de acuerdo y quienes están en desacuerdo con la afirmación.
Entre quienes están de acuerdo con la afirmación figura Ricardo Reis (LSE y Columbia), quien señala que, si consideramos la posibilidad de que un país abandone la eurozona incumpliendo los saldos de TARGET II y/o de ELA, este mecanismo fomenta una “corrida sobre sus bancos locales y fuerza una salida”. Otros se preocupan por la señal de compromiso político. Martin Ellison (Oxford) sugiere que los acuerdos de reparto de riesgos del QE no “auguran nada bueno para el tipo de reformas de reparto de riesgos que, en última instancia, serán necesarias para mantener unida la eurozona”; y Nicholas Oulton (LSE) señala que el fracaso de los países de la eurozona en acordar que “estamos todos juntos en esto” seguramente hace más probable la salida de uno o más países.
Quienes están en desacuerdo con la afirmación tienden a subrayar que, sean cuales sean las fragilidades que existan en la eurozona, no son consecuencia del programa de QE. Ray Barrell (Brunel) respalda los acuerdos de reparto de riesgos porque minimizan el riesgo moral y, por tanto, evitan que los países aumenten su deuda intentando ‘engañar al sistema’ mediante la emisión de aún más deuda. Costas Milas (Liverpool) expresa la opinión de que el limitado reparto de riesgos refleja una falta de reformas estructurales, y que es esta falta de reformas la que socava el crecimiento y genera la fragilidad. John Driffill (Birkbeck) reconoce que el programa de QE podría haberse diseñado mejor, pero afirma que no aumenta la fragilidad de la eurozona.
Referencias
Benink, H y H Huizinga, (2015), “El programa de compra de bonos del BCE y los límites del reparto nacional de riesgos”, VoxEU.org, 16 de mayo.
De Grauwe, P y Yuemei Ji (2015), “Flexibilización cuantitativa en la eurozona: es posible sin transferencias fiscales”, VoxEU.org, 15 de enero.
Giavazzi, F y G Tabellini (2015), “QE eficaz en la eurozona: el tamaño importa más que el reparto de riesgos”, VoxEU.org, 17 de enero.
Notas al pie
1 Véase el comunicado de prensa del BCE: ‘El BCE anuncia un programa ampliado de compras de activos’, 22 de enero de 2015. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html el 22 de enero de 2015
2 El valor nominal total de la deuda de las administraciones centrales en circulación era de 6.798.000 millones de euros, y la de otras administraciones públicas era de 608.000 millones de euros. Véase el BCEhttps://www.ecb.europa.eu/stats/money/securities/debt/html/index.en.html
3 El riesgo de crédito de los bonos supranacionales es marginal. En el caso del Banco Europeo de Inversiones, los 28 Estados miembros de la UE son accionistas y tienen responsabilidad conjunta. Más del 90 % del capital es exigible a los Estados miembros.
4 Por ejemplo, véase http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-01-22/draghi-commits-ecb-to-trillion-euro-qe-plan-in-deflation-fight
5 Citado del ‘Comunicado introductorio a la conferencia de prensa (con preguntas y respuestas)’ del BCE, 22 de enero de 2015. https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html
6 La falta de unanimidad en la votación sobre el QE se recoge en el ‘Comunicado introductorio a la conferencia de prensa (con preguntas y respuestas)’ del BCE, 6 de septiembre de 2012. http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html#
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo del Foro Económico Mundial a las opiniones expresadas.
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Autor: Angus Armstrong, Ph.D., es director de Investigación Macroeconómica en el National Institute for Economic and Social Research (NIESR). Francesco Caselli es catedrático Norman Sosnow de Economía en la London School of Economics. Jagjit S Chadha es catedrático de Economía en la Universidad de Kent. Wouter den Haan es catedrático de Economía en la London School of Economics.
Imagen: Un letrero de Bank Street y oficinas de gran altura en el distrito financiero de Canary Wharf. REUTERS/Luke MacGregor.
