Introducción
La naturaleza integrada del sistema financiero quedó ampliamente demostrada por la turbulencia en los mercados cambiarios y de bonos de las economías emergentes tras las declaraciones del presidente de la Fed, Ben Bernanke, sobre la normalización de la política monetaria estadounidense, comúnmente denominada «taper tantrum». Tras las quejas sobre la aplicación de la política monetaria no convencional en los años anteriores, está claro que, como mínimo, los responsables de política de las economías emergentes perciben una vulnerabilidad creciente ante los caprichos del sistema financiero mundial.
La idea de que las políticas monetarias de los centros financieros tienen grandes efectos de contagio sobre las economías más pequeñas no es nueva. A mediados de los años noventa, cuando los banqueros centrales de las economías avanzadas elevaron los tipos de interés oficiales tras varios años de tipos de interés reales negativos, se presentaron quejas similares. Algunos podrían atribuir en parte las crisis financieras de América Latina y, posteriormente, de Asia Oriental al ciclo de los tipos de interés oficiales de los países centrales. Una diferencia clave es que, tras el episodio anterior, los regímenes de tipo de cambio semifijo fueron señalados como factor contribuyente. En cambio, en el episodio más reciente, los países que adoptaban diversos regímenes cambiarios experimentaron dificultades para aislar sus economías. Esto ha dado lugar a un amplio debate sobre la vigencia de la «trinidad imposible» o «trilema monetario».
Desde que Mundell (1963) planteó la hipótesis del trilema monetario, la gestión de la política fundamental en la economía abierta se ha considerado un equilibrio entre las opciones de autonomía monetaria, estabilidad del tipo de cambio y apertura financiera.1 La hipótesis y sus extensiones de los últimos años sugieren una compensación continua entre las tres dimensiones del trilema, con la posibilidad de un cuarto objetivo de política. El cuarto objetivo, la estabilidad financiera, podría ampliar el trilema y convertirlo en un cuadrilema, en el que las reservas internacionales podrían desempeñar un papel de amortiguadores.
En cambio, tras la crisis global, Rey (2013) concluyó que la política monetaria del centro económico influye en la política monetaria nacional de otros países. Esto ocurre principalmente a través de los flujos de capital, el crecimiento del crédito y el apalancamiento bancario, lo que hace irrelevante el tipo de régimen cambiario de los países periféricos. En otras palabras, los países de la periferia son todos sensibles a un «ciclo financiero global», independientemente de su régimen cambiario. Desde esta perspectiva, el «trilema» se reduce a un «dúo irreconciliable» de independencia monetaria y movilidad de capitales. En consecuencia, restringir la movilidad de capitales podría ser la única forma de que los países no centrales conserven la autonomía monetaria. La experiencia reciente de Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía –los «cinco frágiles»– durante el «taper tantrum» podría hacer convincente la visión del dúo irreconciliable.
Cómo afecta la política monetaria de los centros a la política monetaria de otros países: nueva evidencia
En un artículo reciente, investigamos si Rey predijo prematuramente el fin del trilema (Aizenman et al. 2015). Las inferencias basadas en datos de períodos de alta volatilidad procedentes del centro podrían modificarse una vez que examinemos cómo la propagación de grandes shocks desde el centro puede verse afectada por las estructuras económicas y por las medidas de las variables del trilema. En un mundo de más de 100 países, ignorar la heterogeneidad supone un riesgo. Por ejemplo, las compensaciones a las que se enfrentan los países de la OCDE pueden diferir de las de las economías emergentes y los países en desarrollo basados en la manufactura o en materias primas.2 Además, los grandes shocks procedentes del EC durante la crisis global y la crisis de la eurozona podrían haber alterado la dinámica de transmisión, especialmente en comparación con la década anterior de ilusoria tranquilidad.
La figura 1 muestra las correlaciones móviles de 36 meses entre las tasas del mercado monetario interno y la tasa del mercado monetario de Estados Unidos para los países desarrollados (IDC), los países en desarrollo (LDC), las economías de mercados emergentes (EMG) y China, desde 1990 hasta 2013. En las economías desarrolladas, la correlación entre los tipos de interés de política interna y los de Estados Unidos es alta y se mantiene en niveles relativamente altos en la última década. En cambio, los países en desarrollo tienden a conservar una elevada independencia monetaria respecto de Estados Unidos, mientras que la independencia de la política monetaria de los mercados emergentes ocupa un término medio. Todas las correlaciones fluctúan, pero experimentan dos caídas pronunciadas en los últimos años, una en 2005 y otra en el momento de la crisis global. Estas dos caídas corresponden a cambios rápidos en el tipo de los fondos federales de Estados Unidos.3
Figura 1. Correlaciones de los tipos de interés a corto plazo con Estados Unidos
La figura 2 muestra las correlaciones de los tipos de interés a largo plazo. De nuevo, los tipos de interés a largo plazo de los países industrializados registran correlaciones elevadas con los de Estados Unidos, especialmente en la primera mitad del período muestral, aunque la correlación ha vuelto a mostrar una tendencia al alza en los últimos años. Los países en desarrollo registran correlaciones relativamente altas a comienzos de los años 2000, pero desde finales de los años 2000 las correlaciones no parecen mostrar tendencia alguna. Los tipos de interés a largo plazo de los distintos países, tanto desarrollados como en desarrollo, estaban muy correlacionados durante el período de la Gran Moderación.
Figura 2. Correlaciones de los tipos de interés a largo plazo con Estados Unidos
La figura 3 es un gráfico interesante. Ilustra las correlaciones comparables de los índices bursátiles (expresados en moneda local) con el índice estadounidense. Desde mediados de los años 2000, todos los grupos de países han mantenido niveles elevados de correlación de sus índices bursátiles con el mercado de valores estadounidense, con cierto descenso desde la crisis global.
Figura 3. Correlaciones de los índices bursátiles con Estados Unidos
¿Qué nos dicen estas figuras? En términos generales, el grado de correlación es mayor en los movimientos de los precios bursátiles, seguido de los tipos de interés a largo y a corto plazo. Dado que los tipos de interés a corto plazo presentan los niveles de riesgo más bajos, podemos conjeturar que los precios de los activos de mayor riesgo tienden a estar más correlacionados con los de Estados Unidos. Por supuesto, estas representaciones gráficas no constituyen una prueba concluyente, sobre todo porque no hemos controlado un número importante de factores, por ejemplo, los regímenes de política, las condiciones macroeconómicas, el grado de vinculación comercial, el nivel de desarrollo institucional y el tamaño de los mercados financieros, y las condiciones de los mercados mundiales. Numerosos estudios, como los de Ahmed y Zlate (2013), Forbes y Warnock (2010), Fratzscher (2011) y Ghosh et al. (2012), han documentado la importancia de factores globales, como los tipos de interés de las economías avanzadas y el apetito de riesgo global, para los flujos de capital hacia las pequeñas economías abiertas. No obstante, estos estudios también han destacado que los factores nacionales específicos de cada país siguen siendo importantes. En particular, los marcos institucionales y de política macroeconómica de las economías emergentes podrían determinar las variaciones de los flujos.
Análisis empírico de los factores que determinan la sensibilidad a las economías centrales
En este contexto, nos centramos en las cuestiones de por qué los movimientos de las principales economías avanzadas suelen tener grandes efectos en otros mercados financieros, cómo han cambiado con el tiempo estos vínculos entre mercados y qué tipo de factores contribuyen a explicar la sensibilidad a los movimientos de las principales economías. Más concretamente, realizamos un análisis empírico sobre qué determina la sensibilidad de las economías a factores relacionados con las economías centrales del mundo, a saber, Estados Unidos, la eurozona, Japón y China. Durante las últimas dos décadas, la economía china ha crecido a ritmos impresionantes y avanza rápidamente en la escala del desarrollo. Sin embargo, sus mercados financieros podrían no estar lo suficientemente desarrollados ni ser lo bastante sofisticados como para convertirse en el centro de los ciclos financieros globales. A pesar de las limitaciones de los datos, así como del relativamente corto período de China como uno de los G3, también examinamos si nuestros resultados son sensibles a la inclusión de China como una de las economías centrales.
Para nuestra exploración empírica, empleamos un proceso de estimación similar al de Forbes y Chinn (2004), que consta de dos etapas. En primer lugar, investigamos el grado de sensibilidad de varias variables financieras importantes a factores globales, transfronterizos y nacionales. En segundo lugar, tratando la sensibilidad estimada como variable dependiente, examinamos sus determinantes entre una serie de variables específicas de cada país. Al hacerlo, desentrañamos el papel de las condiciones o políticas macroeconómicas de los países, de los vínculos reales o financieros con la economía central y del nivel de desarrollo institucional de los países.
Resultados
Constatamos que, para la mayoría de las variables financieras que examinamos, la intensidad de los vínculos con las economías centrales ha sido el factor dominante durante las dos últimas décadas.
La influencia de los factores financieros globales, para los que utilizamos el VIX y el diferencial TED, ha aumentado desde aproximadamente la época de la crisis global.
Los resultados obtenidos sugieren que, en distintos vínculos financieros, niveles más altos de vinculación comercial directa, de desarrollo financiero y de deuda nacional bruta tienden a generar vínculos financieros más intensos entre los países de la muestra y las tres economías centrales.
Los acuerdos de política macroeconómica abierta, como el régimen de tipo de cambio y la apertura financiera, también afectan al grado de vinculación financiera, tanto directa como indirectamente, es decir, de forma interactiva con otras variables macroeconómicas o institucionales. En concreto, constatamos que los tipos de régimen cambiario sí afectan al grado de sensibilidad a los cambios en las condiciones o políticas financieras de las economías centrales. El resultado de Rey (2013) podría reflejar el predominio de las políticas estadounidenses de apalancamiento y desregulación que contribuyeron a la crisis, así como el predominio de las políticas de la Fed en la marcación del inicio de la frágil recuperación tras la crisis global. Aunque las economías emergentes no tienen forma de escapar a las políticas y los desafíos del centro, los detalles de la transmisión de los shocks y la volatilidad resultante están determinados por la lógica del trilema. Por tanto, la elección de política macroeconómica abierta sigue estando «todavía» dictada por la hipótesis del trilema.[4] En consecuencia, las noticias sobre la irrelevancia de los cambios del tipo de cambio podrían haber sido exageradas.
Referencias
Ahmed, S y A Zlate (2013), “Capital Flows to Emerging Market Economies: A Brave New World?” Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers, #1081, Washington, DC: Federal Reserve Board (junio).
Aizenman, J, M D Chinn y H Ito (2015), “Monetary Policy Spillovers and the Trilemma in the New Normal: Periphery Country Sensitivity to Core Country Conditions,” NBER Working Paper No. 21128.
Aizenman, J y H Ito (2013), De próxima publicación en Journal of International Money and Finance; también disponible como NBER Working Paper #19448 (septiembre de 2013).
Aizenman, J, M D Chinn y H Ito (2011), “Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the Context of the Trilemma,” Journal of the Japanese and International Economies, Vol 25(3), p. 290 – 320 (septiembre).
Aizenman, J, M D Chinn y H Ito (2010), “The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal of International Money and Finance 29 (2010) 615–641.
Forbes, K J y M D Chinn (2004), “A Decomposition of Global Linkages in Financial Markets over Time”, The Review of Economics and Statistics, agosto, 86(3): 705–722.
Forbes, K J y F E Warnock (2012), “Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight, and Retrenchment”, Journal of International Economics, 88(2), 235-251.
Fratzscher, M (2011), “Capital Flows, Push Versus Pull Factors and the Global Financial Crisis”, NBER Working Paper 17357.
Ghosh, A R, J Kim, M Qureshi y J Zalduendo (2012), “Surges”, IMF Working Paper WP/12/22.
Gourinchas P O y H Rey (2014), “External Adjustment, Global Imbalances, Valuation Effects,” en Gopinath G, E Helpman y K Rogoff (eds.) Handbook of International Economics.
Mundell, R A (1963), “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”, Canadian Journal of Economic and Political Science, 29(4): 475–85.
Obstfeld, M (2014), “Trilemmas and Tradeoffs: Living with Financial Globalization”, mimeo, University of California, Berkeley.
Obstfeld, M, J C Shambaugh y A M Taylor (2005), “The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility,” Review of Economics and Statistics 87 (agosto): 423–438.
Rey, H (2013), “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence,” preparado para la reunión de Jackson Hole de 2013.
Shambaugh, J C (2004), “The Effects of Fixed Exchange Rates on Monetary Policy”, Quarterly Journal of Economics 119 (1), 301-52.
Notas a pie de página
1 Véanse Aizenman et al. (2010, 2011, 2013), Obstfeld (2014), Obstfeld et al. (2005) y Shambaugh (2004) para un análisis adicional y referencias sobre el trilema.
2 Por ejemplo, mantener la estabilidad del tipo de cambio podría ser más importante para los países en desarrollo cuya estrategia de crecimiento depende de la exportación de una gama más reducida de bienes manufacturados o materias primas que para las economías avanzadas con estructuras económicas más diversificadas.
3 La Reserva Federal comenzó a elevar el objetivo del tipo de los fondos federales del 1,00 % en junio de 2004 al 5,25 % en junio de 2006. Comenzó a reducir el objetivo desde el 5,25 % en septiembre de 2007 hasta el 0,00-0,25 % en diciembre de 2008.
4 Gourinchas y Rey (2014) señalaron que los efectos de valoración, es decir, las ganancias y pérdidas de capital sobre los activos y pasivos externos brutos (incluidos los cambios del tipo de cambio), representan una parte importante y creciente de la dinámica de las posiciones netas de activos exteriores de los países.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Joshua Aizenman es titular de la cátedra Dockson de Economía y Relaciones Internacionales en la USC e investigador asociado de la NBER. Menzie D. Chinn es profesor del Departamento de Economía y de la Robert M. La Follette School of Public Affairs de la Universidad de Wisconsin e investigador asociado de la National Bureau of Economic Research. Hiro Ito es profesor asociado de Economía en la Portland State University.
Imagen: Una mujer camina junto a un tablero electrónico de cotizaciones bursátiles frente a una correduría en Tokio. REUTERS/Issei Kato
