La crisis económica y financiera mundial llevó a los bancos centrales de las economías avanzadas a adoptar diversas medidas convencionales y no convencionales para relajar las condiciones monetarias. En Estados Unidos, el Reino Unido y Japón, la pieza central de estas medidas no convencionales han sido las compras a gran escala de activos financieros, también conocidas como flexibilización cuantitativa (QE). El Banco de Inglaterra inició en marzo de 2009 su programa de compras de activos financiadas mediante la creación de reservas del banco central. Durante la primera oleada de compras, de marzo de 2009 a enero de 2010, el Banco adquirió un total acumulado de 200.000 millones de libras esterlinas en bonos del Estado británico a medio y largo plazo (gilts). En una oleada posterior, iniciada en noviembre de 2011, compró otros 175.000 millones de libras en gilts, una cantidad total equivalente a casi el 25 % del PIB anual.
Aunque los objetivos de las compras de QE del Banco eran claros en cuanto al cumplimiento de su mandato de estabilidad de precios, ha habido cierto debate sobre cómo funcionaría la política, es decir, cuál sería el mecanismo de transmisión. Sin embargo, los responsables de la política monetaria del Reino Unido y de otros lugares han destacado sistemáticamente el papel del llamado canal de equilibrio de cartera como elemento clave en la transmisión prevista de las compras de activos al resto de la economía (véase, por ejemplo, Bean 2011 para el Reino Unido y Yellen 2011 para Estados Unidos). Según este mecanismo, las compras de activos financieros financiadas con dinero del banco central aumentan la liquidez y elevan los precios de los activos, ya que quienes han vendido activos al banco central reequilibran sus carteras hacia activos más arriesgados. Esto, a su vez, estimula el gasto al aumentar la riqueza y reducir los costes de endeudamiento de los hogares y las empresas. En el Reino Unido, los responsables de la política monetaria fueron explícitos al estructurar sus compras con el objetivo de adquirir principalmente activos de inversores institucionales, como las compañías de seguros de vida y los fondos de pensiones (ICPF), que son los tenedores tradicionales de gilts a largo plazo.
Los orígenes del canal de equilibrio de cartera se remontan a los trabajos de Tobin y otros autores en la década de 1960. Sin embargo, el papel de los efectos de equilibrio de cartera en la teoría macroeconómica moderna sigue siendo objeto de cierta controversia, ya que la mayoría de los modelos implica que políticas como la QE solo pueden funcionar si modifican las expectativas del sector privado sobre los tipos de interés futuros, mientras que la transferencia de activos entre los sectores privado y público en el marco de la QE no afecta por sí misma al comportamiento del sector privado (Woodford 2012). Este resultado de neutralidad encaja mal con las fuertes reacciones de los mercados financieros que suelen observarse tras los anuncios de QE, pero puede haber otras explicaciones y la mayor parte de la investigación empírica sobre el tema ha inferido indirectamente la importancia de este canal a partir del comportamiento de los precios/rendimientos de los bonos del Estado y de los precios de otros activos (véase Joyce et al. 2011 y Breedon et al. 2012 para pruebas del Reino Unido), en lugar de basarse en pruebas directas sobre el comportamiento de los inversores.1 En esta columna, abordamos esta laguna en la literatura describiendo nuestra investigación reciente (Joyce et al. 2014) sobre el comportamiento de las compañías de seguros y los fondos de pensiones, utilizando datos sectoriales y microdatos de instituciones individuales.
¿Qué muestran los datos sectoriales?
La figura 1 ilustra los cambios mensuales acumulados en las tenencias de gilts de distintas categorías de inversores durante 2009-2013, un periodo de fuerte emisión de gilts. Se observa que el Banco de Inglaterra fue un comprador importante de gilts. Otras instituciones financieras monetarias también fueron compradoras netas de gilts, al igual que el sector extranjero. Pero, como muestra la figura 1, durante este periodo el sector privado no bancario, que incluye a las compañías de seguros y los fondos de pensiones, compró cantidades inusualmente pequeñas de gilts, lo que sería compatible con que vendiera gilts al Banco de Inglaterra. El mismo panorama se desprende de los datos de las cuentas financieras anuales de la ONS sobre los flujos anuales de inversión neta de los ICPFs.
Figura 1 Cambios mensuales acumulados en las tenencias de gilts británicos por categoría de inversor
Fuente: Banco de Inglaterra.
Pero los datos brutos solo pueden decirnos hasta cierto punto.
Si la QE funcionó a través de un canal de equilibrio de cartera, esperaríamos que los inversores institucionales hubieran reducido sus tenencias de bonos del Estado británico (gilts) y aumentado su demanda de activos más arriesgados en relación con lo que habrían hecho en otras circunstancias.
Esto exige abordar la difícil cuestión del «contrafactual» en ausencia de QE.
Análisis contrafactual del comportamiento inversor
Para el análisis contrafactual, debemos tener en cuenta otros factores que podrían haber influido en la asignación de carteras de los inversores. Al mismo tiempo, tener en cuenta la influencia de otros factores que podrían haber sido afectados por la QE (por ejemplo, las condiciones financieras internas) puede llevar a subestimar los posibles efectos de la política (un cambio hacia activos más arriesgados se atribuirá a la mejora de las condiciones financieras y no a la QE, aunque la política pudiera haber propiciado esa mejora). Siguiendo el enfoque defendido por Pesaran y Smith (2012), abordamos esta cuestión teniendo en cuenta únicamente los factores que influyen en la asignación de carteras, pero que al mismo tiempo no se ven afectados por las compras del Banco. Más concretamente, realizamos regresiones que explican la inversión neta de las compañías de seguros y los fondos de pensiones en distintas clases de activos en función de la emisión de gilts, diversas variables de control financieras de Estados Unidos y el importe de las compras de QE. La magnitud del coeficiente de QE ofrece una medida del impacto de la QE. Para ser concisos, en lugar de presentar los resultados de las regresiones (véase Joyce et al. 2014 para más detalles), presentamos las medidas ex ante y ex post asociadas al impacto de la QE en el comportamiento inversor de las compañías de seguros y los fondos de pensiones (figura 2).
Figura 2 Impacto de la QE en los ICPFs, efectos ex ante y ex post de la QE, millones de libras
El impacto ex ante se mide tomando la diferencia entre las predicciones del modelo para la inversión neta con y sin QE, y la medida ex post se basa en comparar el resultado real (es decir, ex post) con lo que se habría esperado al utilizar el modelo estimado para el periodo anterior a la crisis para predecir la inversión neta durante el periodo de QE. Así, en cada caso, un impacto positivo implica que la QE elevó la inversión neta, y un impacto negativo implica que la redujo.
Según la figura, ambas medidas parecen indicar claramente que la inversión neta en gilts cayó como resultado de la QE.
Además, hay indicios de un reequilibrio hacia los bonos corporativos, ya que los resultados observados y las predicciones de la inversión neta bajo la QE fueron sustancialmente superiores a lo que sugerían los contrafactuales del modelo.
En cuanto a la inversión neta en acciones y efectivo, el patrón es mucho menos claro; si acaso, los resultados sugieren que la inversión neta en acciones fue incluso menor de lo previsto.
¿Qué muestran los microdatos?
Puede aplicarse un enfoque similar a los microdatos de compañías de seguros de vida individuales (utilizando datos anuales sobre aseguradoras de vida proporcionados por SynThesys para 1985-2012) y fondos de pensiones (utilizando datos anuales proporcionados de forma anonimizada por el Pension Protection Fund para 2005-2010). En este caso, se utilizan regresiones de panel para explicar la proporción anual de cada clase de activos en la cartera en función de diversas variables de control, incluidas las características de la compañía de seguros o el fondo de pensiones correspondiente, y las compras de QE.
En cada caso, los resultados indican que la QE está asociada con una menor asignación de activos a gilts y una mayor asignación a bonos corporativos, mientras que los resultados para las acciones tienden a mostrar asignaciones menores.
La principal ventaja de utilizar microdatos es que nos permite examinar cuán heterogéneas son las respuestas a la QE entre distintos tipos de instituciones. Para ello, interactuamos la variable de compras de QE con una serie de otras variables individuales para comprobar si esto aumenta o reduce el efecto. La tabla 1 resume algunos de los resultados para los fondos de pensiones obtenidos al ejecutar conjuntos separados de regresiones, cada uno de los cuales incluía un término de interacción distinto con la QE. Mostramos cinco interacciones para:
La propensión al riesgo del fondo (medida según si su asignación a acciones está por encima o por debajo de la mediana transversal);
El tamaño del fondo de pensiones, medido por el número de afiliados al plan;
El vencimiento del plan de pensiones, medido por la proporción de pensionistas respecto del total de afiliados;
Si el fondo está en superávit o déficit, según la proporción de financiación; y
Si el plan de pensiones estaba abierto o cerrado.
Los resultados de la tabla 1 indican que, aunque hay cierta heterogeneidad en la respuesta a la QE entre distintos tipos de fondos, también existen muchas similitudes. Las principales diferencias se observan en los bonos indexados, pero la reducción de las asignaciones a gilts convencionales y el aumento de las asignaciones a bonos corporativos parecen haber sido similares en la mayoría de los tipos de fondos de pensiones. Sin embargo, el tamaño relativo de los coeficientes sugiere que el cambio que alejó a los fondos de los gilts fue más pronunciado entre los fondos con mejor financiación y entre los más jóvenes (con una menor proporción de pensionistas).
Tabla 1 Regresiones de asignación de activos de los fondos de pensiones: resumen de los efectos de interacción con las características de los fondos (2005-2010)
Nota: Nivel de significación: ***1 %; **5 %; *10 %. Los modelos se estiman utilizando datos proporcionados por el Pension Protection Fund.
Conclusiones
Las pruebas parecen ser coherentes con la hipótesis de que la política de QE del Banco de Inglaterra dio lugar a cierto reequilibrio de carteras por parte de los inversores institucionales. Sin embargo, parece que el reequilibrio de carteras se limitó a los bonos corporativos, y la mayoría de los resultados sugieren que los inversores institucionales redujeron sus posiciones en acciones durante el periodo de compras de QE. Esto no implica necesariamente que los precios de las acciones no se vieran respaldados por el comportamiento de reasignación de carteras, y mucho menos que no se vieran respaldados por la QE, ya que el análisis solo considera a las aseguradoras y los fondos de pensiones y no tiene en cuenta el comportamiento de otras instituciones financieras, como los fondos de inversión y los fondos de cobertura. El comportamiento de inversión en cartera de estas otras instituciones financieras durante la crisis merece ser objeto de investigación adicional.
Referencias
Bean, C (2011), «Lecciones sobre política monetaria no convencional del Reino Unido», discurso pronunciado en el US Monetary Policy Forum, Nueva York,
Carpenter, S, Demiralp, S, Ihrig, J y Klee, E (2013), «Análisis de las compras de activos de la Reserva Federal: ¿a quién compra la Fed?», Finance and Economics Discussion Series 2013-32, Junta de la Reserva Federal, Washington, D. C.
Breedon, F, Chadha, J y Meaning, J (2012), «El impacto de la flexibilización cuantitativa del Reino Unido en los mercados financieros», Oxford Review of Economic Policy, vol. 28 (4), 702-728.
Goodhart, C A E y J P Ashworth (2012), «QE: un comienzo exitoso podría estar topándose con rendimientos decrecientes», Oxford Review of Economic Policy, vol. 28 (4), 640-670.
Joyce, M, Lasaosa, A, Stevens, I y Tong, M (2011), «El impacto de la flexibilización cuantitativa en los mercados financieros del Reino Unido», International Journal of Central Banking, vol. 7 (3), 113-61.
Joyce, M.A.S., Z. Liu e I Tonks (2014), «Asignación de carteras de inversores institucionales, flexibilización cuantitativa y crisis financiera mundial», documento de trabajo n.º 510 del Banco de Inglaterra, septiembre.
Pesaran, H y Smith, R (2012), «Análisis contrafactual en macroeconometría: una investigación empírica sobre los efectos de la flexibilización cuantitativa», CESifo Working Paper Series 3879
Woodford, M (2012), «Métodos de acomodación de la política monetaria en el límite inferior de los tipos de interés», volumen de actas del simposio de Jackson Hole del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, agosto.
Yellen, J (2011), «Política monetaria no convencional y comunicación de los bancos centrales», intervención en el U.S. Monetary Policy Forum de Nueva York, 25 de febrero.
Notas finales
[1] Hay algunas excepciones destacables. Goodhart y Ashworth (2012), por ejemplo, examinan las tendencias recientes de los datos de las cuentas nacionales del Reino Unido sobre el comportamiento agregado de la inversión neta de los ICPFs, pero no intentan modelar el comportamiento de los inversores para construir un contrafactual. En el caso de Estados Unidos, Carpenter et al. (2013) modelan los datos sectoriales de flujos de fondos de Estados Unidos durante la crisis, pero no van más allá de los datos agregados.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Michael Joyce es asesor de la División de Análisis Macroeconómico y Financiero del Banco de Inglaterra. Zhuoshi Liu es economista de la División de Análisis Macroeconómico y Financiero del Banco de Inglaterra. Ian Tonks es profesor de Finanzas en la Escuela de Administración de la Universidad de Bath.
Imagen: Un hombre observa un panel de cotizaciones bursátiles frente a una agencia de bolsa en Tokio, el 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai
