Fama (1984) halló una covarianza positiva entre los diferenciales de tipos de interés y la apreciación de las divisas frente al dólar estadounidense al realizar regresiones por pares con una constante. Este hecho, conocido como el enigma de la prima a plazo (FPP), no se genera fácilmente mediante los modelos estándar de determinación del tipo de cambio y, por tanto, dio lugar a una amplia literatura teórica.
La interpretación habitual (de manual) del enigma de la prima a plazo es la siguiente:
Las operaciones de carry trade —una estrategia que consiste en prestar en divisas con tipos de interés altos y endeudarse en divisas con tipos bajos— son rentables debido al enigma de la prima a plazo;
Las primas por riesgo cambiario varían mucho con el tiempo;
Esta variación temporal de las primas por riesgo cambiario influye en la determinación de los cambios en los tipos de cambio esperados (una forma sofisticada de decir que «las divisas con tipos de interés altos se aprecian»).
En Hassan y Mano (2014), sostenemos que esta interpretación es engañosa en los tres aspectos. En cambio, mostramos que la famosa operación de carry trade tiene poco que ver con el enigma de la prima a plazo; el carry trade aprovecha las diferencias persistentes entre los diferenciales de tipos de interés de distintas divisas, mientras que el enigma de la prima parece estar impulsado por los movimientos de los tipos de interés de todas las divisas frente al dólar estadounidense.
El enigma de la prima a plazo y el carry trade como anomalías separadas
¿Cómo vinculamos el enigma de la prima y el carry trade si el primero es resultado de una regresión y el segundo, una estrategia de cartera? Vinculamos los enfoques de regresión y de cartera al observar que la covarianza de los rendimientos de las divisas con los diferenciales de tipos de interés puede expresarse como el rendimiento esperado de una estrategia que pondera cada divisa linealmente según su diferencial de tipos de interés. Esta descomposición nos permite representar los coeficientes de regresión como estrategias de trading, y viceversa.
La figura 1 ilustra la diferencia entre el carry trade (panel izquierdo) y el enigma de la prima a plazo (panel derecho). En ambos paneles, representamos en azul el diferencial de tipos de interés del dólar neozelandés y el yen japonés frente al dólar estadounidense. Las líneas rojas representan el diferencial medio de tipos de interés de cada divisa durante el período de la muestra.
El panel izquierdo de la figura 1 muestra una operación sencilla de carry trade con dos divisas. Como el dólar neozelandés siempre tiene un tipo de interés más alto que el yen japonés, quienes realizan carry trade siempre mantienen una posición larga (prestan) en Nueva Zelanda y una posición corta (se endeudan) en Japón.
Compárese esto con el panel derecho, que muestra la estrategia de trading que obtenemos al reformular como estrategia de trading los resultados de la regresión del enigma de la prima a plazo (la llamamos «operación de prima a plazo»). Los inversores consideran cada una de las dos divisas extranjeras por separado y deciden adoptar una posición larga cuando la línea azul está por encima de la roja, y corta cuando está por debajo. Para aprovechar el enigma de la prima, los inversores adoptan una posición larga en el dólar neozelandés (prestan) cuando su diferencial de tipos de interés frente al dólar estadounidense es más alto de lo habitual, y una posición corta (se endeudan) en caso contrario. Así, entran y salen repetidamente de posiciones en dólares neozelandeses durante el período de la muestra.
Figura 1. Carry trade y enigma de la prima: dólar neozelandés y yen japonés frente al dólar estadounidense
Aunque ambas anomalías constituyen una violación de la paridad de intereses no cubierta, el carry trade y el enigma de la prima son, por tanto, claramente distintos.1 Pero ¿cómo se relacionan entre sí? Una contribución clave de este artículo consiste en descomponer las violaciones de la paridad de intereses no cubierta en un componente entre divisas, otro entre períodos y un tercero entre períodos y divisas. Cada uno de los tres componentes puede considerarse una estrategia de trading básica. El componente entre divisas corresponde al rendimiento esperado de una estrategia única (estática) que adopta posiciones largas en las divisas que suelen tener tipos de interés altos (por ejemplo, Nueva Zelanda) y posiciones cortas en las que suelen tener tipos bajos (Japón), sin cambiar nunca la composición de la cartera; el componente entre períodos y divisas adopta posiciones largas en las divisas cuyos tipos de interés son inusualmente altos en relación con sus medias específicas de cada período y divisa; y el componente entre períodos corresponde a una estrategia de comprar todas las divisas extranjeras (con ponderaciones iguales) cuando los tipos de interés extranjeros son altos en relación con los de Estados Unidos.
Mostramos que el carry trade está impulsado principalmente por el componente entre divisas, mientras que el enigma de la prima está impulsado principalmente por el componente entre períodos.
El componente entre períodos y divisas (la parte que ambas anomalías tienen en común) carece de significación tanto económica como estadística. Por tanto, los altos rendimientos del carry trade se deben al simple hecho de que algunos países tienen tipos de interés permanentemente (o muy persistentemente) más altos que otros y de que las variaciones de los tipos de cambio solo eliminan parte de esta diferencia. Los rendimientos del carry trade no serían significativamente distintos si no existiera en absoluto el enigma de la prima a plazo.
El enigma de la prima no es tan grave como se piensa
El estrecho vínculo entre los coeficientes de regresión y las estrategias de cartera obliga a considerar qué saben los inversores al adoptar una estrategia determinada y cómo las regresiones reflejan esa información.
A partir de los resultados de las regresiones de Fama, generaciones de teóricos han concluido que las primas por riesgo cambiario deben ser muy volátiles. Pero interpretar los valores ajustados de su regresión como información sobre la prima por riesgo de un par de divisas representativo supone implícitamente que la constante específica de cada divisa se conoce de antemano. Eso equivale a decir que los operadores que siguen la estrategia representada en el panel derecho de la figura 1 conocen con certeza la posición de las líneas rojas. En realidad, es casi seguro que no es así. En enero de 1995, los operadores no podían saber con certeza cuál sería el diferencial medio de tipos de interés entre Estados Unidos y el dólar neozelandés durante los 15 años siguientes. Si tenemos en cuenta esta incertidumbre al realizar nuestras regresiones, el enigma de la prima se reduce mucho (obtenemos coeficientes de pendiente mucho menores). En consecuencia, es probable que las primas por riesgo cambiario sean mucho menos volátiles de lo que se pensaba inicialmente.
La modelización de la determinación del tipo de cambio es mucho más sencilla de lo que sugiere el enigma de la prima
De hecho, una vez que hacemos estos ajustes econométricos, nunca rechazamos la hipótesis de que la covarianza entre las apreciaciones y los diferenciales de tipos de interés sea negativa. Los diferenciales de tipos de interés más altos no están necesariamente vinculados a apreciaciones esperadas. La compleja visión que ha causado quebraderos de cabeza a generaciones de teóricos no parece contar con tanto respaldo en los datos como se pensaba anteriormente.
La conclusión de nuestro artículo es que las primas por riesgo cambiario pueden ser mucho más sencillas de lo que se pensaba. El hecho de primer orden que muestran los datos es que la mayoría de las violaciones de la paridad de intereses no cubierta se producen en la sección transversal. Por tanto, la clave para comprender estas violaciones es entender por qué algunas divisas tienen tipos de interés persistentemente más altos que otras. Frente a esta cuestión, el enigma de la prima a plazo, que ha absorbido tanta energía intelectual a lo largo de los años, parece menos central.
Algunos artículos recientes han propuesto modelos de diferenciales de tipos de interés permanentes o muy persistentes entre países. Por ejemplo, Hassan (2013) y Martin (2013) sostienen que los bonos emitidos en las divisas de los países más grandes son más seguros y, por tanto, pagan tipos de interés sin riesgo permanentemente más bajos.
Referencias
Fama, E F (1984), «Forward and spot exchange rates», Journal of Monetary Economics 14, n.º 3: 319-338.
Hassan, T A (2013), «Country size, currency unions, and international asset returns», The Journal of Finance 68.6: 2269-2308.
Hassan, T A, y R C Mano (2014), «Forward and Spot Exchange Rates in a Multi-Currency World», documento de trabajo Fama-Miller.
Martin, I (2011), «The forward premium puzzle in a two-country world», National Bureau of Economic Research, n.º w17564
Nota al pie
1 La condición de paridad de intereses no cubierta establece que la tasa de depreciación esperada de una divisa extranjera es igual a la diferencia entre los tipos de interés de la divisa nacional y la extranjera, de modo que el rendimiento esperado de endeudarse en una divisa y prestar en otra siempre es cero.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Tarek Hassan es profesor asociado de Finanzas y Economía y Neubauer Family Faculty Fellow en la Booth School of Business de la University of Chicago. Rui Cartaxo Mano trabaja para el FMI.
Imagen: Se ve a trabajadores bajo relojes que muestran las zonas horarias de distintas partes del mundo, en un centro de externalización de servicios en Bangalore, el 29 de febrero de 2012. REUTERS/Vivek Prakash.
