A falta de un acuerdo con los acreedores, el Gobierno griego, muy pronto y falto de efectivo, podría incumplir el pago de su deuda. Para evitar que esto ocurra y no tener que soportar nuevas dosis adicionales de austeridad inútil y dolorosa, Atenas podría verse obligada a recurrir a la introducción de algún tipo de nueva moneda nacional —paralela al euro— para que el Gobierno pudiera pagar a los empleados públicos y a los pensionistas, y liberar así los euros necesarios para pagar a sus acreedores. El BCE no ha descartado esta posibilidad. Recientemente, fuentes del BCE han hablado extraoficialmente del tema con los medios con cierto detalle (aunque de forma anónima), y el miembro del Comité Ejecutivo Yves Mersch se ha referido a una moneda paralela para Grecia como una de «las herramientas excepcionales que cualquier Gobierno puede considerar si no tiene otras opciones», señalando que todas estas herramientas conllevan costes elevados.1
¿Es realmente así? ¿De verdad una moneda paralela sería peor que el remedio actual que está aplicando Grecia (y que seguirá aplicando en un futuro indefinido)?
Una moneda paralela, por sí sola, no evitaría el riesgo de un impago desordenado de Grecia ni la ayudaría automáticamente a salir de la depresión. Pero no todas las monedas paralelas son iguales, y existen diversas maneras de diseñar una moneda paralela, cada una con implicaciones significativamente distintas.
A continuación comparamos las propuestas que están actualmente sobre la mesa y analizamos cómo podría diseñarse una moneda (cuasi)paralela para promover la recuperación económica de Grecia.1 La cuestión es pertinente para todos los países que sufren una actividad económica débil, carecen de política monetaria autónoma y tienen un margen fiscal limitado.
Moneda paralela: los pagarés de Cochrane
John Cochrane (2015) contempla la posibilidad de que el Gobierno griego emita pagarés de pequeña denominación y cupón cero, como promesas de pagar al portador una cantidad equivalente en euros en una fecha futura (IOU, por sus siglas en inglés). Estos pagarés podrían adoptar la forma de títulos impresos o de anotaciones electrónicas en cuentas bancarias, y el Gobierno podría renovarlos cada año, como cualquier tipo de obligación de deuda. Podrían utilizarse para pagar salarios públicos, pensiones y transferencias sociales, así como para recapitalizar o conceder préstamos a los bancos. Los pagarés cotizarían con descuento, pero si el Gobierno los aceptara por su valor nominal para el pago de impuestos, el descuento podría no ser grande. En su mayor parte, el descuento reflejaría el riesgo de que Grecia incumpliera su compromiso de aceptar su propia deuda para el pago de impuestos o suspendiera la renovación, incurriendo así en impago de la nueva deuda. Como observa Cochrane, introducir los pagarés equivaldría a crear una moneda separada o dual que permitiría a Grecia no abandonar la eurozona.2
Como señala Cochrane, en los mercados financieros modernos, un país en situación de impago no solo no necesita cambiar de moneda, sino que ni siquiera necesita tener derecho a imprimir dinero para hacerlo en la práctica, ya que, según sostiene, hoy en día los bonos pueden utilizarse como dinero.
Cochrane no presenta su idea de los pagarés como una recomendación de política para Grecia, sino únicamente como una posibilidad teórica, y en cambio respalda la necesidad de que Grecia emprenda reformas estructurales. Sin embargo, considera que introducir los pagarés seguiría siendo una alternativa mucho mejor que la salida de Grecia de la eurozona, que transformaría las cuentas bancarias y haría que la gente cobrara en dracmas inconvertibles. En definitiva, concluye Cochrane, las promesas de pago en euros podrían ser una opción superior.
Los títulos de anticipación fiscal de Parentau
Como vía para abandonar la austeridad sin salir de la eurozona, Rob Parentau (2013) propone que los Gobiernos de los países periféricos de la eurozona emitan títulos de anticipación de ingresos fiscales para empleados públicos, proveedores del Gobierno y beneficiarios de transferencias sociales. Estos títulos de anticipación fiscal (TAN, por sus siglas en inglés), instrumentos de financiación pública bien conocidos por muchos Gobiernos estatales de EE. UU., tendrían las siguientes características: cupón cero (sin pago de intereses), perpetuos (es decir, sin devolución del principal, sin amortización y, por tanto, sin aumento de la deuda pública pendiente), transferibles (se pueden vender a terceros en mercados abiertos) y denominados en euros. Además, y lo más importante, los Gobiernos emisores aceptarían los títulos a la par para liquidar las obligaciones tributarias del sector privado. Los títulos de anticipación fiscal podrían distribuirse electrónicamente en las cuentas bancarias de empresas y hogares mediante algún tipo de sistema cifrado y seguro, o podrían distribuirse como certificados para facilitar su posible uso en otras transacciones, sujeto a la aceptación de los agentes. En esencia, los Gobiernos que emitieran títulos fiscales titularizarían las futuras obligaciones tributarias de sus ciudadanos y crearían un tipo de crédito fiscal que no se contabilizaría como pasivo en sus balances ni exigiría una corriente de pagos futuros de intereses en los presupuestos fiscales. El uso de títulos de anticipación fiscal liberaría euros para pagar la deuda pública en manos de acreedores externos y para importar bienes esenciales.
Según Parentau, una ventaja de este enfoque alternativo de financiación es que los Gobiernos que emitan estos títulos de anticipación fiscal (que podrían llamarse G Notes para Grecia, I Notes para Italia, S Notes para España, etc.) pueden mantener los déficits fiscales necesarios para que sus economías vuelvan a una senda de crecimiento con pleno empleo: se puede abandonar la austeridad fiscal sin abandonar el euro.
Ante el posible riesgo de que la emisión de títulos fiscales acelere la inflación, Parentau recomienda que el banco central de cada país sea responsable no solo de vigilar las condiciones inflacionarias, sino también de crear sistemas de alerta temprana ante una posible aceleración de la inflación, bajo la supervisión de un tercero independiente, como el FMI o el BCE. Para impedir que la inflación se acelere, podrían establecerse reglas estrictas, como recortes automáticos del gasto público o aumentos de impuestos.3
Las FT-coins de Varoufakis
Antes de asumir el cargo de ministro de Finanzas de Grecia, Yanis Varoufakis (2014) también contribuyó a la idea de una moneda paralela para los países periféricos de la eurozona. Propuso que los Gobiernos establecieran su propio sistema de pagos, respaldado por impuestos futuros y denominado en euros, y utilizaran algoritmos similares a los de Bitcoin para crear una nueva moneda llamada FT-coin (donde FT significa impuestos futuros).
Según la propuesta de Varoufakis, las personas pagarían, por ejemplo, 1000 € para comprar una FT-coin en el sitio web del Tesoro nacional, mediante un contrato que obligaría al Tesoro nacional a canjear cada FT-coin por 1000 € en cualquier momento o a aceptar la FT-coin, dos años después de su emisión, para cancelar, por ejemplo, 1500 € en impuestos. Cada FT-coin llevaría una marca de tiempo para que no pudiera utilizarse para cancelar impuestos antes de que hubieran transcurrido dos años. Además, cada año (una vez que el sistema estuviera plenamente operativo), el Tesoro emitiría una nueva serie de FT-coins para sustituir las utilizadas para pagar impuestos, con el entendimiento de que el valor nominal de todas las FT-coins en circulación no superaría un determinado porcentaje del PIB, evitando así que todas las FT-coins se canjearan simultáneamente y que el Gobierno acabara recaudando menos impuestos. Una vez en posesión de FT-coins, la persona podría guardarlas en su monedero electrónico de FT-coins o negociarlas.
Varoufakis propuso además que, para que el sistema fuera plenamente transparente y las transacciones completamente gratuitas, la FT-coin funcionara mediante un algoritmo similar al de Bitcoin, diseñado y supervisado por una autoridad nacional independiente y no gubernamental. Al igual que en el caso de Bitcoin, la cantidad total de FT-coins se fijaría de antemano, al menos en relación con una variable que no estuviera bajo el control del Gobierno (por ejemplo, el PIB nominal), mientras que la comunidad de usuarios de FT-coins supervisaría cada transacción (incluidos los pagos de impuestos con FT-coins) mediante un proceso de cadena de bloques típico de Bitcoin.
Según Varoufakis, una ventaja de este esquema es que los contribuyentes verían reducida su factura fiscal intertemporal. Además, en la medida en que las FT-coins cotizaran con una prima respecto de su valor nominal debido a su valor fiscal superior a la par, otorgarían poder adquisitivo adicional a sus tenedores, lo que podría sostener la demanda agregada. En otras palabras, si el valor de canje de una FT-coin para el Estado fuera de 1500 €, por encima de su valor nominal de 1000 €, habría un incentivo para que las FT-coins cotizaran en el mercado con una prima de hasta su valor fiscal para el Estado. Esta es la fuente del poder adquisitivo adicional que las FT-coins otorgan a sus tenedores.4
Nuestra propuesta: certificados de crédito fiscal5
El Gobierno emitiría certificados de crédito fiscal (TCC, por sus siglas en inglés), que se asignarían gratuitamente a trabajadores y empresas. Los certificados fiscales darían a su portador derecho a un descuento fiscal por un importe equivalente, cuyo vencimiento tendría lugar, por ejemplo, dos años después de su emisión. Estos derechos futuros podrían liquidarse a cambio de euros y utilizarse para gastos inmediatos. La liquidación de los certificados se realizaría mediante la compra de certificados fiscales por parte de quienes quisieran adquirir el derecho a futuros descuentos fiscales. Para los inversores, el crédito fiscal sería, de hecho, un instrumento de inversión seguro que pagaría un interés comparable al de un bono cupón cero a dos años. Además, al no ser un instrumento de deuda, los certificados fiscales serían más seguros que los bonos.
Mediante su liquidación, el crédito fiscal permitiría transformar futuros descuentos fiscales en gasto actual. Según estimaciones conservadoras del multiplicador de ingresos (incluso inferior a 1), las simulaciones muestran que el nuevo gasto realizado durante el período de aplazamiento de los certificados de crédito fiscal generaría suficientes ingresos fiscales para compensar los déficits de euros en que incurriría el Gobierno al conceder descuentos fiscales mediante créditos fiscales en su fecha de vencimiento.6
La asignación de certificados de crédito fiscal complementaría los ingresos disponibles y añadiría nuevo poder adquisitivo a las personas que perciben ingresos, estimulando así la demanda. El Gobierno griego podría utilizar los certificados fiscales para aumentar los salarios netos mensuales, reducir los costes laborales brutos efectivos (asignando una parte de estos a las empresas, en proporción a sus costes laborales) e incluso financiar acciones humanitarias, programas de garantía de empleo y actividades similares. Al reducir los costes laborales, el crédito fiscal respaldaría las exportaciones, equilibraría los efectos de una demanda más fuerte sobre las importaciones y haría de Grecia un destino atractivo para la inversión y la reubicación de la producción desde el extranjero.
La revisión anterior apunta a varias consideraciones, que analizamos en la segunda parte de esta serie de dos artículos.
Referencias
Cochrane J (2015), «Beware of Greeks Bearing Bonds», The Grumpy Economist, 6 de febrero.
Parentau R (2015), «How to Exit Austerity, Without Exiting the Euro», New Economic Perspectives, 6 de diciembre.
Schuster L (2015), «Parallel Currencies for the Eurozone: An outline and an attempt at systematization», Veblen Institute for Economic Reform, 21 de mayo.
Varoufakis Y (2014), «Bitcoin: A Flawed Currency Blueprint with a Potentially Useful Application for the Eurozone», Thoughts for the post-2008 world, 15 de febrero.
Notas finales
1 Para una revisión de propuestas anteriores de moneda paralela en la eurozona, véase Schuster (2015).
2 Los pagarés de Cochrane se parecen a los que emitió hace algunos años el entonces fiscalmente apurado estado de California para sortear la prohibición estadounidense de que los estados imprimieran dinero, haciendo que los pagarés transferibles fueran aceptables para pagar facturas; véase California State Controller’s Office, «State Controller’s Office Information on Registered Warrants (IOUs) Issued in 2009», 10 de noviembre de 2010. Los pagarés de Cochrane también se parecen a los que mencionaron fuentes del BCE para Grecia; véase la nota al pie 1.
3 Además, Parentau contempla investigaciones públicas y privadas sobre posibles cuellos de botella específicos en la cadena de producción, que podrían propiciar la reorientación del gasto en infraestructura para ayudar a eliminarlos. También podrían iniciarse investigaciones en sectores con márgenes de beneficio superiores a lo normal o un crecimiento de los salarios reales persistentemente superior al crecimiento de la productividad laboral. Podrían exigirse impuestos sobre los beneficios extraordinarios, diseñados para incentivar mayores tasas de reinversión, así como la negociación colaborativa en casos de exigencias laborales agresivas, para abordar estas presiones inflacionarias por el lado de la oferta. Asimismo, utilizar TAN para aplicar un enfoque de empleador de último recurso con el fin de mejorar el mercado laboral podría tener un efecto estabilizador sobre la inflación.
4 Otras ventajas serían que el sistema garantizaría: i) una fuente de liquidez para los Gobiernos ajena a los mercados de bonos, que no involucra a los bancos y queda fuera de las restricciones impuestas por Europa; ii) una oferta nacional de euros que es perfectamente legal en el contexto de los Tratados de la Unión Europea; iii) que las FT-coins podrían utilizarse para aumentar los beneficios destinados a los miembros más vulnerables de la sociedad o para financiar obras públicas necesarias; y iv) un mecanismo que permita un sistema de pagos libre y plenamente transparente fuera del sistema bancario, supervisado conjuntamente por todos los ciudadanos (y no ciudadanos) que participen en él.
5 Hemos elaborado la propuesta con Luciano Gallino, Enrico Grazzini y Stefano Sylos Labini, y la hemos convertido en objeto de un llamamiento público publicado en http://www.syloslabini.info/online/wp-content/uploads/2014/11/Appello-Inglese-rivisto_9-03-2015.pdf.
6 Esto es posible porque la expansión de los ingresos desencadenada por las inyecciones de TCC produce sus efectos a lo largo de todo el período de aplazamiento de dos años asociado a los TCC antes de su vencimiento y, por tanto, amplía la producción hasta un punto en que los ingresos fiscales adicionales correspondientes superan los déficits de euros derivados del uso de TCC para reducir impuestos. Nuestras simulaciones (véase la parte II de esta columna) muestran que el valor mínimo (umbral) del multiplicador de ingresos que hace posible este efecto es inferior a 1.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Biagio Bossone es fundador y presidente de «The Group of Lecce» sobre gobernanza global y reforma financiera. Marco Cattaneo es el presidente de CPI Private Equity.
Imagen: Una bandera griega y otra de la Unión Europea ondean frente al Banco de Grecia en Atenas. REUTERS/John kolesidis.
